深度研究报告：国之重汽，内外兼修

中国重卡龙头平稳向上发展。中国重汽（指A股重汽，下同）由港股重汽控股，为重汽集团重要的下属企业，主营重卡整车、底盘及车桥等零配件制造和销售。公司2004年借壳于深交所上市，当前公司销量、营收约占港股重汽5-6成，净利润约25%。上市后，公司先后购入集团HOWO项目、济南车桥公司，推出应用曼技术的T系列产品和新品牌“黄河”以拓展完善产品序列，连续多年均处于国内重卡企业的领先集团。 重卡行业底部向上趋势明确。重卡作为生产资料，行业景气度受到宏观经济发展的影响，保有量的增长也会增加更新周期过后的置换需求。2011-2021年一轮重卡景气下行与上行的周期均持续约5年，销量中枢从大致70万辆提升至130万辆。2022年因透支效应，重卡销量仅为67万辆；2023年出口及天然气重卡销量超预期，重卡销量重回90万辆、同比+35%。当前看，2023年超预期因素在2024年有望延续，并有以旧换新政策支持，重卡行业自2022年起重新往上的趋势明确。预计2024-2026年重卡批发销量为98万、104万、111万辆，同比+7%、+6%、+7%。 燃气车增长、以旧换新、排放政策切换加速置换需求。2023年重卡行业销量超预期因素之一在于天然气重卡的快速增长，当前气柴比自 4M24 低点有所上升，但天然气重卡的使用惯性或仍会使渗透率维持相对高位。《以旧换新》政策于 7M24 正式出台，单车补贴额度超预期，假设政策能够拉动存量国三重卡在2024年置换10-20%，则对应销量增量为4-9万辆。另外，若国四淘汰政策在未来1-2年推出，预计将抬升国内重卡销量中枢。 重卡龙头内外兼修，持续优化核心竞争力： 1)市场地位：重卡行业整体及细分领域份额持续稳固。中国重汽在国内重卡市场份额稳定从2010s约12%到当前连续三年稳定在14%左右；公司2024年发力燃气车领域，预计份额与集团相似可实现显著提升；另外公司新能源重卡市占率稳步提升，预计2024年销量翻倍以上增长。 2)产品矩阵：覆盖全类型、全系列重卡，产品结构完善。公司豪沃产品覆盖牵引车、载货车、自卸车、搅拌车、专用车五大车型品类，产品数量和品系为商用车品牌第一。 3)发动机配套：曼+潍柴配套全球唯一。公司既可配套集团与曼合作的MC、MT系列全球先进的发动机，也可配套国内柴油、燃气机双龙头的潍柴发动机，以满足下游不同客户的需求。 4)经营改革：内部改革提升软性竞争力。公司受益于集团2019年开始的改革成效，在市场表现、报表结构、管理效率层面均实现了不同程度的提升。 投资建议：重卡行业自2022年起向上趋势明确，燃气车增长、以旧换新、排放政策切换加速置换需求，中国重汽作为国内重卡龙头，内外兼修持续优化核心竞争力。我们预计公司2024-2026年归母净利为14.5亿、18.2亿、22.5亿元，同比+35%、+25%、+23%，对应当前PE11.8倍、9.4倍、7.6倍。综合公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司2024年目标PE 15倍，对应市值约220亿元，对应目标价18.6元，空间27%。首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：宏观经济表现低于预期、海外经济增长低于预期、天然气涨价超预期、以旧换新政策效果低于预期、排放标准相关政策推出不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）详细复盘2005年至今重卡行业和中国重汽股价走势； 2）基于理论更新周期、物流工程重卡结构对2024-2026年重卡销量作出预测； 3）详细测算天然气重卡相对燃油重卡的经济性差异； 4）内外多维度分析中国重汽市场竞争力。 投资逻辑 重卡行业底部向上趋势明确。2022年因透支效应，重卡销量仅为67万辆；2023年出口及天然气重卡销量超预期，重卡销量重回90万辆、同比+35%。当前看，2023年超预期因素在2024年有望延续，重卡行业自2022年起重新往上的趋势明确。预计2024-2026年重卡批发销量为98万、104万、111万辆，同比+7%、+6%、+7%。 燃气车增长、以旧换新、排放政策切换加速置换需求。当前气柴比自 4M24 低点有所上升，但天然气重卡的使用惯性或仍会使渗透率维持相对高位。以旧换新政策于 7M24 正式出台，假设政策能够拉动存量国三重卡在2024年置换10-20%，则对应销量增量为4-9万辆。另外，若国四淘汰政策在未来1-2年推出，预计将抬升国内重卡销量中枢。 重卡龙头内外兼修，持续优化核心竞争力： 1)市场地位：重卡行业整体及细分领域份额持续稳固。中国重汽在国内重卡市场份额稳定从2010s约12%到当前连续三年稳定在14%左右；公司2024年发力燃气车领域，预计份额与集团相似可实现显著提升；另外公司新能源重卡市占率稳步提升，预计2024年销量翻倍以上增长。 2)产品矩阵：覆盖全类型、全系列重卡，产品结构完善。公司豪沃产品覆盖牵引车、载货车、自卸车、搅拌车、专用车五大车型品类，产品数量和品系为商用车品牌第一。 3)发动机配套：曼+潍柴配套全球唯一。公司既可配套集团与曼合作的MC、MT系列全球先进的发动机，也可配套国内柴油、燃气机双龙头的潍柴发动机，以满足下游不同客户的需求。 4)经营改革：内部改革提升软性竞争力。公司受益于集团2019年开始的改革成效，在市场表现、报表结构、管理效率层面均实现了不同程度的提升。 关键假设、估值与盈利预测 重卡行业自2022年起向上趋势明确，燃气车增长、以旧换新、排放政策切换加速置换需求，中国重汽作为国内重卡龙头，内外兼修持续优化核心竞争力。 我们预计公司2024-2026年归母净利为14.5亿、18.2亿、22.5亿元，同比+35%、+25%、+23%，对应当前PE 11.8倍、9.4倍、7.6倍。综合公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司2024年目标PE 15倍，对应市值约220亿元，对应目标价18.6元，空间27%。首次覆盖给予“强推”评级。 1.基本情况 中国重卡龙头平稳向上发展。中国重汽（或公司，指A股重汽，即中国重汽集团济南卡车股份有限公司，下同）主营载重汽车、重型专用车底盘、车桥等汽车配件的生产和销售，为中国重汽集团（下简称为重汽集团）下属企业，2004年借壳于深交所上市。上市以来，公司先后购入集团HOWO项目、济南车桥公司，推出应用曼技术的T系列产品和新品牌“黄河”以拓展完善产品序列，连续多年处于国内重卡企业领先梯队，重卡产品也实现110多个国家和地区的出口，连续十多年位居行业出口首位。 图表1：中国重汽历史沿革 中国重汽是重汽集团重要的下属企业，集团的核心能力与优势赋能中国重汽发展。重汽集团前身最早可以追溯至1930年始建的济南汽车制造总厂，此后有数次主体的变化，2001年当前主体中国重型汽车集团有限公司成立，并于2007年以红筹形式在香港主板上市。2009年港股重汽与德国曼公司正式签约，重汽集团与曼合作的汕德卡品牌于2013年启动，并助中国重汽HOWO推出使用曼技术的T系列产品。2017、2019年集团先后下线第100万辆HOWO、第3万辆汕德卡。2022年重汽集团成为国内首家单月出口重卡突破1万辆的企业，全年出口8.9万辆创中国重卡行业出口新纪录。 图表2：重汽集团历史沿革 中国重汽由港股重汽控股，另有下属两家子公司。中国重汽控股股东为港股重汽，持股比例51%。重汽（BVI）和德国曼公司分别持有港股重汽51%、25%+1股股份，重汽集团100%控制重汽（BVI）。重汽集团股东为山东重工和济南国资委，山东重工系企业实控人为山东省国资委。中国重汽旗下共有两家子公司，其中100%持有的重汽（济南）后市场主要销售汽车、汽车配件，51%控股的重汽（济南）车桥（港股重汽持股另外49%）主要制造和销售重卡车桥。 图表3：中国重汽股权结构情况（截至1Q24） 中国重汽扎根重卡市场，重汽集团集轻中重卡、专用车、客车品牌于一身。中国重汽目前拥有豪沃、黄河等重卡品牌，根据客户需求均衡搭载曼系列与潍柴发动机。港股重汽除包含中国重汽拥有的品牌外，还拥有重卡品牌汕德卡，专用车品牌华威、运力，中重卡品牌重汽成都，轻卡品牌豪沃、豪曼、王牌等。重汽集团包含了港股重汽、中国重汽所有品牌，还单独拥有专用车品牌重汽济专、青岛重工、泰安五岳，客车品牌中通客车。 图表4：重汽集团整车品牌分类 中国重汽销量、营收约占港股重汽5-6成，净利润约占25%： 1）销量：除中国重汽（济南卡车公司）以外，港股重汽下属还有济南商用车、济宁商用车、成都王牌商用车、福建海西汽车等重卡生产主体，其中又以济南商用车生产的汕德卡品牌为主。汕德卡于2013年开始交付，尤其在近两年出口上汕德卡增量显著。 随着汕德卡销量的增长，中国重汽占港股重汽销量比重下降，从2015年前后90%降至2021年70%，再到2023年56%。 2）营收：除重卡整车以外，港股重汽还有轻卡、发动机等业务，2014年前后，中国重汽占港股重汽营收比重约为70%，随后的趋势变动与销量一致，至2021年随汕德卡销量的增长，营收比重降至60%。负责产品直接出口的重汽国际公司在港股重汽体内而不在中国重汽内，2022、2023年出口的高增使中国重汽占港股重汽营收比重降至50%。 3）净利：2015年前，中国重汽基本贡献港股重汽100%的净利润。2017年中国重汽占港股重汽净利比重从2016年81%降至35%，主要在于港股重汽下属发动机业务受益于产能利用率、曼技术发动机占比提升以及成本费用的有效控制，分部经营净利率从2016年6.5%提升至16.0%，并在接下来3年里依然维持13%以上的高水平。2022、2023年中国重汽占港股重汽净利比重进一步降至25%左右则因出口业务增长带动了重汽国际公司净利的显著增加。 图表5：中国重汽、港股重汽重卡销量对比 图表6：中国重汽、港股重汽营业收入对比 图表7：中国重汽、港股重汽净利润对比 经营改革背景下逐渐体现超越行业的α： 公司营收在行业低景气状态下保持韧性，在行业改善状态下超越行业。以过去10年左右维度看，中国重汽在重卡市场份额多在11%-12%之间，到2021-2023年公司份额均超过14%，因而在重卡行业景气开始下行到重新上行的2021-2023三年内，公司营收同比-6%、-49%、+46%，表现均好于行业整体销量的-14%、-52%、+35%。 改革推动三费下降，进而在行业景气底部依然保证盈利能力。2019年后，除运费改列外，销售费率逐年下降，体现内部对招待费等费用管控的成效；2020年实行的定增则优化了资产负债率、财务费率。2022年，在全重卡行业均受下行影响的情况下，公司依然实现了接近2%的净利率，表现显著优于行业整体及主要竞争对手，也实际体现了数年来公司经营改革的成效。 图表8：中国重汽年度营收及增速（亿元，%） 图表9：中国重汽年度归母净利及增速（万辆，%） 图表10：中国重汽年度三费率（%） 图表11：中国重汽年度毛利率、净利率、ROE（%） 图表12：中国重汽季度营收及增速（亿元，%） 图表13：中国重汽季度归母净利及增速（亿元，%） 图表14：中国重汽季度三费率（%） 图表15：中国重汽季度毛利率、净利率、ROE（%） 2.重卡行业：周期底部向上趋势明确 2.1.行业及股价复盘 1）2005-2010年： 行业：国内经济处于快速发展阶段，物流、工程重卡需求同步增长。尽管期间受到经济危机、国三排放标准切换影响，但后续一揽子计划等政策推出使得重卡行业实现连续多年的增长，但也在一定程度上透支了2011年后的需求。 中国重汽：公司2004年便实现借壳上市，以2005/01为股价基期，公司超额收益自2005年中至2007年中连续两年提升，中国重汽在该阶段的市占率、单车盈利均逐步达到阶段性高位。经过经济危机的股价调整后，2008年尽管行业依然保持增长，后经济危机的投资政策也拉动行业需求，但公司份额、盈利均有一定调整，进而公司的超额收益随重卡行业月度销量有所波动，并且未能重新达到2007年