业绩超预期，可复美品牌势能持续提升

业绩超预期，可复美品牌势能持续提升 买入（维持） 公司研究|中报点评巨子生物02367.HK ， 股价（2024年08月21日）39.65港元 目标价格46.38港元 52周最高价/最低价53.3/28.17港元 总股本/流通H股（万股）102,822/102,822 H股市值（百万港币）40,769 公司发布24H1中报，实现营业收入25.4亿，同比增长58.2%，实现归母净利润 9.8亿，同比增长47.4%，超市场预期。 可复美品牌高增，大单品持续放量。分品牌来看：1）可复美：24H1收入同比增长68.6%，其中胶原棒凭借优异品质和广泛营销，持续实现人群破圈，口碑和销量稳步提升，618期间胶原棒强势登顶主流电商平台多项榜单；全新推出的焦点系列表现也较为优异，未来成长空间可观。2）可丽金：24H1收入同比增长23.6%，上半年上新蕴活系列，可丽金胶卷眼霜、面霜、眼膜等主要新品陆续上市。 分渠道来看：1）24H1直销收入同比增长69.7%，拆分来看，DTC线上直销、向电商平台线上直销和线下直销收入分别同比增长64.1%、143.3%和82.2%；2）24H1经销收入同比增长34.4%。线下渠道增长表现超预期（包含直销和经销），截至24H1，公司产品已进入中国约1,500家公立医院，约2,700家私立医院及诊所，约650家连锁药房品牌和6,000家CS/KA门店 盈利能力维持在较高水平。1）24H1毛利率同比下滑1.7pct至82.4%，主要由于产品类型扩充（妆品比重提升）和销售成本增加所致。2）24H1销售费用率同比增长0.5pct至35.1%，主要由于线上直销渠道快速扩张导致线上营销费用有所增加所 致。3）24H1其他收入同比增长57.4%，主要来源于利息收入的增加。4）24H1公司归母净利率为38.7%，同比下滑2.8pct，经调整后净利率为40.6%。 我们认为，上半年超预期的业绩表明其品牌势能仍然在提升过程中，新品推出的高成功率展现出公司优异的产品力和营销推广能力，中长期成长动能充足。医美方面，公司提到将继续做好三类器械的临床申报工作，未来我们将密切关注其申报和产品推出节奏。  盈利预测与投资建议 根据公司半年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为1.93、2.39和2.92元（原24-25年为1.82和2.28元），参照可比公司估值，给予2024年22倍PE估值，对应目标价46.38元（1人民币=1.092港币），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，线上加快拓展带来的短期销售费用率上升，新品研发进度 不及预期，行业监管政策风险等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.82 -0.63 -21.34 13.2 相对表现% -4.44 -0.48 -11.82 14.52 恒生指数% 1.62 -0.15 -9.52 -1.32 报告发布日期2024年08月22日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 业绩超预期，可复美明星单品表现强劲 2024-03-28 线上DTC渠道引领增长，大单品表现亮眼 2023-08-30 重组胶原蛋白行业高景气，公司有望持续 2023-03-20 高质量增长 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,364 3,524 5,115 6,526 8,134 同比增长(%) 52.3% 49.0% 45.1% 27.6% 24.6% 营业利润(百万元) 1,179 1,745 2,374 2,952 3,597 同比增长(%) 20.8% 48.0% 36.0% 24.4% 21.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,002 1,452 1,980 2,461 2,997 同比增长(%) 21.0% 44.9% 36.4% 24.3% 21.8% 每股收益（元） 0.97 1.41 1.93 2.39 2.92 毛利率(%) 84.4% 83.6% 82.3% 82.0% 81.7% 净利率(%) 42.4% 41.2% 38.7% 37.7% 36.8% 净资产收益率(%) 35.3% 33.2% 40.9% 42.4% 41.1% 市盈率（倍） 37.2 25.7 18.8 15.2 12.5 市净率（倍） 13.2 8.5 7.7 6.4 5.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据公司半年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（上调了收入和销售费用率，下调 了毛利率），预计2024-2026年每股收益分别为1.93、2.39和2.92元（原24-25年为1.82和 2.28元），参照可比公司估值，给予2024年22倍PE估值，对应目标价46.38元（1人民币 =1.092港币），维持“买入”评级 表1：行业可比公司估值（截至2024年8月21日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 珀莱雅 603605 85.08 3.01 3.85 4.75 5.77 28 22 18 15 华熙生物 688363 54.50 1.23 1.73 2.15 2.59 44 32 25 21 贝泰妮 300957 41.08 1.79 2.53 3.13 3.74 23 16 13 11 丸美股份 603983 22.27 0.65 0.95 1.20 1.46 34 24 19 15 爱美客 300896 164.07 6.15 8.20 10.72 13.41 27 20 15 12 调整后平均 22 17 14 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧，线上加快拓展带来的短期销售费用率上升，新品研发进度不及预期，行业监管政策风险等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及等价物 1,331 2,504 2,356 2,503 3,025 营业收入 2,364 3,524 5,115 6,526 8,134 应收账款 69 102 133 172 224 营业成本 -369 -577 -904 -1,172 -1,485 其他应收款和预付账款 87 54 94 116 136 毛利 1,995 2,947 4,211 5,354 6,649 存货 184 200 297 385 488 其他收净额 68 103 104 104 110 其他 866 1,275 1,275 1,275 1,275 销售费用 -706 -1,164 -1,714 -2,199 -2,757 流动资产合计 2,538 4,135 4,154 4,452 5,148 管理费用 -111 -97 -140 -179 -223 固定资产 491 663 1,375 2,239 3,272 研发费用 -44 -75 -119 -158 -214 有使用权资产 60 48 48 48 48 除税前溢利 1,178 1,745 2,386 2,965 3,611 预付账款 41 118 118 118 118 所得税 -176 -297 -406 -504 -614 无形资产 7 7 8 9 10 净利润(含少数股东权益) 1,002 1,448 1,980 2,461 2,997 递延所得税资产 1 1 1 2 3 净利润 1,002 1,452 1,980 2,461 2,997 其他 - - - -0 -1,705 少数股东权益 -0 -4 - - - 非流动资产合计 600 838 1,550 2,416 3,451 其他综合收益 - - - - - 资产总计 3,138 4,973 5,704 6,868 8,599 综合收益总额 1,002 1,448 1,980 2,461 2,997 短期借款 3 4 5 6 7 综合收益总额 1,002 1,452 1,980 2,461 2,997 应付账款 55 133 124 161 203 少数股东权益 -0 -4 - - - 其他 223 394 659 831 1,026 流动负债合计 281 531 788 997 1,237 每股收益（元） 0.97 1.41 1.93 2.39 2.92 递延收入 20 71 71 71 71 长期借款 - - - - - 主要财务比率 递延税项负债 - - - - - 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 20 71 71 71 71 成长能力 负债合计 301 602 859 1,069 1,308 营业收入 52.3% 49.0% 45.1% 27.6% 24.6% 少数股东权益 4 9 9 9 9 营业利润 20.8% 48.0% 36.0% 24.4% 21.8% 储备 2,833 4,362 4,836 5,791 7,281 归属于母公司净利润 21.0% 44.9% 36.4% 24.3% 21.8% 股东权益合计 2,837 4,371 4,845 5,800 7,290 获利能力 负债和股东权益总计 3,138 4,973 5,704 6,868 8,599 毛利率 84.4% 83.6% 82.3% 82.0% 81.7% ROE 35.3% 33.2% 40.9% 42.4% 41.1% 现金流量表单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,002 1,452 1,980 2,461 2,997 资产负债率 9.6% 12.1% 15.1% 15.6% 15.2% 折旧摊销 68 110 55 115 187 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 - - - - - 流动比率 9.03 7.79 5.27 4.46 4.16 处置 - - - - - 速动比率 8.38 7.42 4.90 4.08 3.77 营运资金变动 -98 -14 -176 -114 -131 营运能力 其它 应收账款周转率 35.0 41.1 43.6 42.8 41.0 经营活动现金流 265 1,252 1,905 2,496 3,089 存货周转率 2.7 3.0 3.6 3.4 3.4 资本支出 -261 -270 -767 -979 -1,220 总资产周转率 0.2 0.4 0.5 0.5 0.5 合资公司投资 - - - 1 2 其他 -598 -0 -0 -2 -3 每股指标（元） 投资活动现金流 -859 -270 -768 -979 -1,221 每股收益 0.97 1.41 1.93 2.39 2.92 债权融资 - - - - - 每股经营现金流 0.26 1.22 1.85 2.43 3.00 其他 -5,790 -1,395 -1,286 -1,369 -1,346 每股净资产 2.76 4.25 4.71 5.64 7.09 筹资活动现金流 -5,790 -1,395 -1,286