深度研究报告：绿色低碳先锋，创新引领成长

轻烃一体化龙头，打造低碳化学新材料科技公司。卫星化学以丙烯酸及酯业务起家，目前已形成C2+C3双产业链的完整布局，确立了以乙烷、丙烷等轻烃作为原料，以低碳化学新材料作为核心产品的发展战略，构建了以功能化学品、高分子材料及新能源材料三大产品为主导的体系，一体化竞争优势持续增强。 后续公司将加快完善绿色低碳全产业链布局，通过持续的自主研发与技术创新，塑造烯烃产业链的新质生产力。 C2项目：先发布局，壁垒突出，塑造长期成长曲线。当前乙烯原料多元化、轻质化趋势明显，国内仍有较大进口替代空间。相比于传统工艺路线，乙烷裂解工艺在乙烯收率、经济效益、投资强度、能耗及副产资源方面均具备显著优势，核心竞争力持续增强；而美国乙烷自身供需宽松的格局又决定了乙烷价格或长期维持相对低位，乙烷裂解价差或将延续高景气态势。公司通过前瞻布局，在乙烷管道、乙烷出口设施及乙烷运输船等方面构建起坚实的行业护城河，占据全产业链的先发优势，而乙烷供应链体系的高壁垒或将持续优化竞争格局。 乙烷产业链稀缺性叠加后续α-烯烃增量项目的逐步落地，公司长期成长无虞，盈利中枢有望持续抬升。 C3项目：完善布局，补链延链，龙头优势持续凸显。当前国内丙烯产业链仍有供给缺口，在PDH产能快速扩张背景下，下游产品格局及盈利结构或持续分化。公司为国内C3产业链龙头，聚焦丙烯酸及酯产业链，差异化竞争优势突出，近年来通过收购嘉宏新材、布局丁辛醇/EAA等产品实现了产业链一体化程度的持续完善，抗风险能力及综合盈利能力稳步提升。当前丙烯酸及酯产品价差仍处于相对低位，随着后续新增产能放缓及下游需求复苏，产业链利润有望修复，公司有望凭借产能优势、差异化产品布局及新材料产品延伸持续深化行业领先地位。 新材料项目：加大研发，创新引领，构建高端产品体系。公司坚持创新驱动与自主研发，以技术引领行业发展，公司未来研发中心项目已正式启动，后续计划五年内投入研发100亿元，加大引进人才，围绕国家新能源汽车、锂离子电池、太阳能电池等发展战略，聚焦催化剂、新能源材料等关键战略材料和前沿新材料的产业落地。公司α-烯烃/POE及EAA等产品有望于2025年起陆续投产，在实现国内突破并完善产业链布局的同时有望进一步增厚公司利润。 投资建议：维持公司“强推”评级。我们调整公司2024-2026年归母净利润预测分别至56.38、66.42、87.25亿元，对应EPS分别为1.67、1.97、2.59元，当前市值对应PE分别为9x、8x、6x。采用相对估值法，考虑到公司C3产业链已居国内龙头地位，产业链闭环带来较强成本改善；C2产业链处于优质产能兑现前期，工艺壁垒及盈利优势逐步凸显；新材料产品布局稳步提振产业链利润，公司有望延续高质量成长。我们维持公司2024年13倍PE，对应24年目标价21.71元，维持“强推”评级。 风险提示：乙烷、丙烷价格大幅波动，下游需求不及预期，产能投放进度不及预期，汇率波动风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告基于行业景气，系统性地阐述并分析了公司的业务结构、核心竞争力及未来成长性来源。公司以丙烯酸及酯业务起家，目前已形成C2+C3双产业链的完整布局，确立了以乙烷、丙烷等轻烃作为原料，以低碳化学新材料作为核心产品的发展战略，构建了以功能化学品、高分子材料及新能源材料三大产品为主导的体系。我们从公司各个板块出发，对相关产品行业景气及对应的供需格局进行了全面且细致地分析，总结公司核心竞争力及未来成长来源。此前市场对乙烷供应链壁垒存疑较多，我们通过对行业趋势、供应链构成及公司竞争力等维度进行的拆解，系统性地阐述了公司C2产业链的核心优势，对于理解公司后续增量空间及估值提升基础有较好的参考价值。 投资逻辑 当前乙烷价格逐步回落至合理区间并有望维持稳定，公司C2产业链成本项持续修复；而乙烯及下游产品价格端受油价成本支撑及需求转暖有望维持相对高位，C2产业链综合价差持续走强。后续随着公司新产能的逐步投放，C2产业链有望实现量利齐增。随着在建产能的逐步落地，公司C3产业链布局亦持续完善，原料供应逐步实现闭环耦合，新材料产品的延伸有望进一步提升C3产业链盈利中枢。公司坚持创新驱动与自主研发，以技术引领行业发展，α-烯烃/POE及EAA等产品有望于2025年起陆续投产，在实现国内突破并完善产业链布局的同时有望进一步增厚公司利润。 关键假设、估值与盈利预测 我们调整公司2024-2026年归母净利润预测分别至56.38、66.42、87.25亿元，对应EPS分别为1.67、1.97、2.59元，以2024年8月21日收盘价计，当前市值对应PE分别为9x、8x、6x。 采用相对估值法，我们选取国内烯烃行业（轻烃裂解、煤制烯烃、油制烯烃）的代表公司作为可比公司，以2024年8月21日收盘价计，对应行业可比公司的2024年平均PE为14.4倍，而公司对应PE仅约9.4倍。考虑到公司C3产业链已居国内龙头地位，产业链闭环带来较强的成本改善；C2产业链处于优质产能兑现前期，工艺壁垒及盈利优势逐步凸显，新材料产品布局稳步提振产业链利润，公司有望延续高质量成长。我们维持公司2024年13倍PE，对应24年目标价21.71元，维持“强推”评级。 一、轻烃一体化龙头，打造低碳化学新材料科技公司 （一）轻烃产业龙头，低碳新材料化学品升级加速 公司是国内领先的轻烃一体化生产企业。卫星化学成立于2005年，前身为浙江卫星丙烯酸有限公司，以丙烯酸及酯业务起家，并于2011年在深交所上市。2012年，公司通过股权收购建成首套UOP技术的丙烷脱氢装置，并通过对SAP、PDH二期等项目的建设运营奠定了C3产业链的领先地位，实现“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子材料”的全产业链布局。2017年，公司开始布局C2产业链，通过锁定海外乙烷资源进口产业链，建设了国内首套进口乙烷综合利用装置，打造“乙烷-乙烯-功能化学品-高分子材料&新能源材料”的产业链一体化布局，并持续向高端新能源新材料产品方向转型升级。 目前公司已形成C2、C3双产业链的完整布局，确立了以乙烷、丙烷等轻烃作为原料，以低碳化学新材料作为核心产品的发展战略。2021年，公司名称由“卫星石化”变更为“卫星化学”，体现了公司产业结构升级和实现绿色低碳发展的决心。后续公司将加快完善以绿色低碳为首的全产业链布局，塑造烯烃产业链的新质生产力。 图表1公司发展历程 产业链布局持续完善，产能增量助力长期业绩增长。经过成立以来近20年的发展，公司通过上游轻烃原料与下游低碳化学品的布局，目前已形成C2+C3完整产业链格局，构建了以功能化学品、高分子材料及新能源材料三大产品为主导的体系，一体化竞争优势持续增强。其中： 1）C3产业链：上游具备2*45万吨PDH产能，下游已建成“丙烷-丙烯-聚丙烯”、“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-SAP/高分子乳液”两条产业链，丙烯酸及酯产能已居国内龙头地位。 公司另有90万吨丙烯/80万吨多碳醇/8万吨新戊二醇项目预计于24Q3起陆续投产，项目建成后公司将增加“丙烯-多碳醇-丙烯酸酯”产业链，助力公司实现C3原料供应的完整闭环，降低物流成本的同时一体化布局进一步完善。其他在建项目中，26万吨高分子乳液项目预计于2024年下半年建成；20万吨精丙烯酸项目预计将在2025年投产；与SK合资建设的一期4万吨EAA项目预计于2025年投产。 2）C2产业链：上游具备2*125万吨乙烷裂解制乙烯产能，下游已建成“乙烷-乙烯-环氧乙烷-乙二醇/乙醇胺/聚醚大单体/DMC”、“乙烷-乙烯-苯乙烯-聚苯乙烯”、“乙烷-乙烯-聚乙烯”三条产业链，下游配套的新材料项目亦逐步投产，推动C2产业链附加值及盈利提升。其他在建项目中，10万吨α-烯烃和配套POE项目预计将于2025年建成投产，公司乙烯四聚高选择性制高纯1-辛烯技术有望填补国内技术空白，推动公司向新材料厂商转型升级。连云港石化α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目已开工建设，C2产能增量与高端新材料产品布局有望逐步兑现。 3）副产资源：公司C2及C3项目可副产大量氢气资源，公司现有副产氢气产能21万吨，在将氢气用作原料生产双氧水之外，亦可向下游氢能产业进行外售，充分发挥产业链协同效应，最大化资源配置收益。 图表2公司产业链及产品布局全景图 （二）股权结构稳定，长期激励机制助力长远发展 公司股权结构集中，杨卫东和杨亚珍夫妇为公司实控人。公司股权结构较为集中，第一大股东为浙江卫星控股股份有限公司，实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇，二人合计直接和间接持有公司30.57%的股份，且自上市以来未有大额减持行为，体现了实控人对于公司长远发展的强烈信心。公司主要子公司均为全资控股，其中卫星能源主要负责公司原料供应，卫星能源、平湖石化主要负责公司C3产业链业务，连云港石化主要负责公司C2产业链业务。 图表3公司股权结构及主要子公司情况 多次实施股权激励计划，携手员工实现长期成长。公司拥有较完善的员工考核激励机制，分别于2014、2016、2018及2021年推出四次股权激励计划，针对公司净利润增长率、净资产收益率、重要项目建设进度等指标实施激励考核，充分绑定中高层管理人员及核心骨干的长期共同利益。 图表4公司历年股权激励情况 2021年9月，公司面向公司高管及核心骨干员工，推出为期十年的事业合伙人持股计划，以2020年-2029年作为考核年度，依据各年度的净利润增长幅度从专项基金里确定提取比例。2022年5月，公司事业合伙人第一期持股计划第一个归属期权益归属暨锁定期已届满，合计归属380万股，其中董监高归属约114万股，其余核心骨干合计归属约266万股。自2011年上市以来，公司持续开展股权激励及员工持股计划，有利于提高管理人员与核心骨干的积极性，推动公司与员工的长期共同成长。 图表5公司事业合伙人计划专项基金提取比例 （三）财务表现向好，持续研发投入驱动未来成长 C3项目平稳增长，C2项目投产助力业绩释放。2016-2020年间，公司C3项目平稳增长； 2021年得益于连云港基地C2一阶段项目的顺利投产及C3产品迎来景气周期，公司营收及利润迈入新台阶，21年营收/归母净利润分别实现286/60亿元。2022年公司连云港基地C2二阶段项目逐步投产落地，带动营收增至370亿元；而受疫情反复及俄乌冲突导致能源价格快速上涨，22年公司归母净利润下降至约31亿元。进入2023年，受益于天然气价格稳步回落及油价中枢维持高位，叠加公司产能逐步达产释放，公司营收稳步增长且净利润实现较快修复，23年公司实现营收415亿元，同比+12%，实现归母净利润48亿元，同比+55%。2016-2023年期间，公司营收/归母净利润CAGR分别达34%/48%，公司经营业绩实现稳定快速增长。2024年以来，公司净利润持续修复，24H1实现归母净利润20.56亿元，同比+13%；实现扣非归母净利润22.34亿元，同比+14%。 图表6公司营收实现快速增长（亿元） 图表7 2023年以来公司归母净利润稳步回升（亿元） 功能化学品、高分子材料为主要营收及毛利贡献来源，新能源材料占比有望持续提高。 公司主营业务构成主要来自于功能化学品、高分子材料和新能源材料三大板块。从营收构成来看，2023年功能化学品与高分子材料业务营收占比分别为51%、29%，仍占据主要营收贡献来源；而新能源材料业务正处于起步放量阶段，目前营收占比仍较低，但随着后续新材料项目的逐步投产，未来公司新材料板块占比有望持续提高。从毛利构成来看，2023年功能化学品与高分子材料业务合计毛利占比达83%，其中高分子材料毛利贡献由22年的28%快速增长至23年的43%；新能源材料毛利贡献亦提升至2%，公司产品盈利结构持续优化。 图表8功能化学品为公司最大营收贡献来源 图表9高分子材料毛利占比快速提升 盈利能力稳步回升，高毛利产品布局逐步进入兑现期。从产品盈利来看，2018年起以来公司销售毛利率和净利率逐年提升，随着C2一阶段项目投产，