会员业务双位数增长，净利率受制于税收优惠政策变化

业绩简评 8月21日，公司发布24年中报，H1营收69.6亿/同比+2.5%，归 母净利10.6亿/同比-15.5%，扣非归母9.1亿/同比-23.0%;Q2收 入36.4亿/同比+0.1%，归母净利5.9亿/同比-16.0%。 经营分析 收入：会员业务双位数增长，广告业务企稳，运营商业务短期承压，内容电商表现稳健。1）会员：1H24收入24.9亿/yoy+26.8%, 《歌手2024》《与凤行》等爆款内容拉动会员数快速增长，同时创新会员权益体系，ARPPU值持续稳步提升。2）广告：1H24收入17.2 人民币(元)成交金额(百万元) 亿/yoy-3.9%，降幅同、环比降低13.4、1.0pct，逐步企稳。3） 运营商：1H24收入7.5亿/yoy-46.0%,主要系配合落实电视行业治理工作，围绕收费等服务优化，首页首屏推荐内容免费节目占比不低于50%，短期受影响。4）内容电商：1H24收入13.6亿/同增 8.7%,其中小芒电商GMV66.5亿/同增近50%，同时减亏近4成。净利率受制于税收优惠政策变化。1H24归母净利率、扣非净利率15.3%/13.1%，同比-3.4/-4.4pct，其中内容投入加大带动会员增 公司基本情况（人民币） 长，但广告及运营商业务收入下滑，致互联网视频业务毛利率同比-6.6pct；销售、管理费率同比-2.3/-0.8pct，投资收益同增7.6倍，主要系债权投资产生较高利息收入，部分抵消毛利率的降低；税收优惠政策变化致所得税占利润总额的比例同增15.7pct。扣非净利率降幅高于归母净利率，主要系委托理财等非经收益增加。 展望后续：下半年内容丰富，中长期看好公司内容投入-创收增长的正向循环。1）《披荆斩棘4》已于8月播出，《花儿与少年6》《声 生不息·港乐季2》《舞蹈狂花》等重点综艺将上线；储备剧集超80部，《国色芳华》等具备爆款剧集潜质；全年预计上线300部精 品竖屏短剧丰富内容生态。2）中长期：目前共有56个综艺团队， 22个影视制作团队和36家“新芒计划”战略工作室，是国内最大 的头部综艺制作机构，同时在发力剧集内容，保障后续内容供给。 31.00 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 230821 231121 240221 240521 成交金额芒果超媒沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240821 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,704 14,628 15,137 17,079 18,423 营业收入增长率 -10.76% 6.74% 3.48% 12.83% 7.87% 归母净利润(百万元) 1,825 3,556 1,999 2,292 2,532 归母净利润增长率 -13.68% 94.84% -43.77% 14.65% 10.47% 摊薄每股收益(元) 0.976 1.901 1.069 1.225 1.354 每股经营性现金流净额 0.29 0.58 -0.59 5.85 3.44 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.68% 16.54% 8.61% 9.09% 9.22% P/E 30.77 13.26 19.55 16.24 14.70 P/B 2.98 2.19 1.68 1.48 1.35 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年归母净利润为20.0/22.9/25.3亿元，对应PE为19.6/16.2/14.7X，维持“买入”评级。 风险提示 内容表现不及预期；广告主需求修复不及预期风险；用户增长不及预期；核心团队离职风险；内容监管风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 15,356 13,704 14,628 15,137 17,079 18,423 货币资金 6,974 9,687 11,882 4,716 10,255 11,282 增长率 -10.8% 6.7% 3.5% 12.8% 7.9% 应收款项 3,966 4,763 4,278 4,413 4,759 5,091 主营业务成本 -9,905 -9,067 -9,803 -10,696 -11,787 -12,650 存货 1,690 1,600 1,717 1,723 1,793 1,881 %销售收入 64.5% 66.2% 67.0% 70.7% 69.0% 68.7% 其他流动资产 6,271 5,385 3,038 9,572 5,063 5,281 毛利 5,450 4,637 4,825 4,441 5,292 5,773 流动资产 18,901 21,435 20,915 20,424 21,870 23,534 %销售收入 35.5% 33.8% 33.0% 29.3% 31.0% 31.3% %总资产 72.4% 73.8% 66.6% 62.1% 61.2% 61.3% 营业税金及附加 -27 -90 -100 -78 -111 -120 长期投资 24 88 81 81 81 81 %销售收入 0.2% 0.7% 0.7% 0.5% 0.7% 0.7% 固定资产 184 165 142 131 132 147 销售费用 -2,469 -2,180 -2,260 -1,857 -2,061 -2,207 %总资产 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% %销售收入 16.1% 15.9% 15.5% 12.3% 12.1% 12.0% 无形资产 6,790 7,155 8,425 10,227 11,612 12,585 管理费用 -696 -624 -612 -496 -556 -600 非流动资产 7,210 7,615 10,508 12,447 13,841 14,836 %销售收入 4.5% 4.6% 4.2% 3.3% 3.3% 3.3% %总资产 27.6% 26.2% 33.4% 37.9% 38.8% 38.7% 研发费用 -272 -235 -279 -238 -259 -279 资产总计 26,111 29,050 31,422 32,872 35,711 38,370 %销售收入 1.8% 1.7% 1.9% 1.6% 1.5% 1.5% 短期借款 83 1,109 97 88 82 82 息税前利润（EBIT） 1,986 1,508 1,574 1,772 2,305 2,566 应付款项 6,032 6,608 7,045 7,292 8,036 8,325 %销售收入 12.9% 11.0% 10.8% 11.7% 13.5% 13.9% 其他流动负债 2,770 2,343 2,718 2,303 2,457 2,642 财务费用 101 131 148 314 184 199 流动负债 8,885 10,060 9,860 9,684 10,575 11,048 %销售收入 -0.7% -1.0% -1.0% -2.1% -1.1% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -112 -168 -100 -60 -50 -50 其他长期负债 229 183 198 147 132 121 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 9,114 10,243 10,059 9,831 10,707 11,170 投资收益 37 133 73 233 80 80 普通股股东权益 16,966 18,851 21,492 23,211 25,223 27,475 %税前利润 1.8% 7.5% 4.0% 10.1% 3.0% 2.7% 其中：股本 1,871 1,871 1,871 1,871 1,871 1,871 营业利润 2,136 1,725 1,819 2,299 2,619 2,895 未分配利润 5,746 7,307 10,630 12,349 14,361 16,613 营业利润率 13.9% 12.6% 12.4% 15.2% 15.3% 15.7% 少数股东权益 31 -44 -129 -170 -220 -274 营业外收支 -21 41 32 14 20 20 负债股东权益合计 26,111 29,050 31,422 32,872 35,711 38,370 税前利润利润率 2,11413.8% 1,76612.9% 1,85112.7% 2,31315.3% 2,63915.5% 2,91515.8% 比率分析 所得税 0 0 1,621 -355 -396 -437 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 0.0% 0.0% -87.6% 15.4% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 2,114 1,766 3,471 1,958 2,243 2,478 每股收益 1.130 0.976 1.901 1.069 1.225 1.354 少数股东损益 0 -59 -84 -42 -49 -55 每股净资产 9.069 10.077 11.489 12.408 13.483 14.687 归属于母公司的净利润 2,114 1,825 3,556 1,999 2,292 2,532 每股经营现金净流 0.300 0.295 0.579 -0.586 5.854 3.436 净利率 13.8% 13.3% 24.3% 13.2% 13.4% 13.7% 每股股利 0.130 0.130 0.180 0.150 0.150 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.46% 9.68% 16.54% 8.61% 9.09% 9.22% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.10% 6.28% 11.32% 6.08% 6.42% 6.60% 净利润 2,114 1,766 3,471 1,958 2,243 2,478 投入资本收益率 11.63% 7.57% 13.76% 6.48% 7.81% 8.00% 少数股东损益 0 -59 -84 -42 -49 -55 增长率 非现金支出 5,018 5,314 5,386 3,312 3,856 4,255 主营业务收入增长率 9.64% -10.76% 6.74% 3.48% 12.83% 7.87% 非经营收益 -29 -109 -1,685 -379 -91 -93 EBIT增长率 11.88% -24.06% 4.36% 12.56% 30.08% 11.36% 营运资金变动 -6,541 -6,419 -6,089 -5,987 4,944 -213 净利润增长率 6.66% -13.68% 94.84% -43.77% 14.65% 10.47% 经营活动现金净流 562 552 1,084 -1,095 10,952 6,427 总资产增长率 35.53% 11.26% 8.17% 4.61% 8.64% 7.45% 资本开支 -193 -187 -150 -5,016 -5,160 -5,160 资产管理能力 投资 244 0 -835 -900 0 0 应收账款周转天数 72.4 84.6 84.0 96.0 92.0 92.0 其他 -3,244 841 1,741 233 80 80 存货周转天数 61.7 66.2 61.8 59.0 56.0 55.0 投资活动现金净流 -3,193 654 756 -5,683 -5,080 -5,080 应付账款周转天数 187.5 197.2 187.1