营收延续双位数增长，产品结构调整推升净利率

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年10月28日 公司研究●证券研究报告 水星家纺（603365.SH） 公司快报 营收延续双位数增长，产品结构调整推升净利率 事件 公司披露三季报。前三季度实现营收20.18亿元，同比增长11.89%，实现归母净利2.15亿元，同比增长18.78%，基本每股收益0.80元。 其中三季度实现营收7.42亿元，同比增长15.43%，归母净利8000万元，同比增长31.14%。 投资要点  电商调整成效延续，三季度业绩双位数增长：营收端，公司Q1、Q2、Q3分别实现营收增长0.8%、20%、15%，Q3营收保持双位数增长，主要源于今年电商业务调整，电商组织架构调整，实现前端小组制，中台市场化，使新品研发更有针对性，经营运行更加顺畅。依托这一调整，电商“618”活动中，公司在天猫平台连续5年取得品牌销售第一的成绩。净利端，公司Q1、Q2、Q3分别实现利润增长4.2%、25%、31%，Q3利润增速进一步提升，公司产品结构调整继续推动三季度毛利率同比提升近6pct至39%，带动净利率同比提升1.3pct至10.8%。  毛利率增长高于费用率增长，单季度经营现金流同比回暖：盈利能力方面，公司线下产品结构调整，毛利率继续提升，带动前三季度毛利率同比增长3.18pct至38.09%。广告宣传费用、运输费用等增加推动销售费用率提升2.91pct至19.38%，另有管理费用率、财务费用率微降，最终净利率同比略增0.62pct至10.64%。存货方面，截止三季度末公司存货周转天数约181天，同比环比均有改善。现金流方面，三季度经营活动现金流入同比增8.8%，增速略低于营收增速，单季度经营活动现金流量净额环比回暖。  投资建议：水星家纺是电商占比较高的国内知名家纺品牌，二季度起电商调整推动业绩增速回升，产品结构调整提升利润率。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.21、1.38和1.53元。净资产收益率分别为13.1%、13.1%和12.9%。目前公司PE（2019E）约为14倍，维持“增持-A”建议。  风险提示：激烈的竞争使毛利率承压；线下渠道拓展或不及预期；电商渠道增长或不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 2,461.9 2,718.9 3,052.6 3,441.6 3,841.8 同比增长(%) 24.5% 10.4% 12.3% 12.7% 11.6% 营业利润(百万元) 295.2 328.1 374.1 427.0 474.1 同比增长(%) 31.8% 11.1% 14.0% 14.2% 11.0% 净利润(百万元) 257.3 285.1 323.8 368.7 408.6 同比增长(%) 30.2% 10.8% 13.6% 13.9% 10.8% 纺织服装 | 家纺III 投资评级 增持-A(维持) 股价(2019-10-28) 16.72元 交易数据 总市值（百万元） 4,458.72 流通市值（百万元） 1,481.12 总股本（百万股） 266.67 流通股本（百万股） 88.58 12个月价格区间 12.25/20.58元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.39 -6.37 19.22 绝对收益 0.24 -5.16 33.89 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 水星家纺：电商业务Q2恢复增长，季度环比收入增速上行 2019-08-27 水星家纺：电商渠道增速放缓，线下渠道保持稳健 2019-04-11 水星家纺：三季度业绩增速放缓，毛利率降低拖累扣非净利润 2018-10-26 水星家纺：电商渠道增长放缓，费用率下降提升盈利水平 2018-08-26 水星家纺：定位二、三线城市的知名家纺品牌，电商渠道快速发展 2017-11-09 -3%6%15%24%33%42%51%60%2018!-102019!-022019!-06水星家纺 家纺 上证指数 公司快报/家纺 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 每股收益(元) 0.97 1.07 1.21 1.38 1.53 PE 17.3 15.6 13.8 12.1 10.9 PB 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 公司快报/家纺 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E （百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,461.9 2,718.9 3,052.6 3,441.6 3,841.8 年增长率 减:营业成本 1,566.7 1,764.2 1,949.6 2,193.9 2,446.4 营业收入增长率 24.5% 10.4% 12.3% 12.7% 11.6% 营业税费 13.6 14.0 16.8 18.9 21.1 营业利润增长率 31.8% 11.1% 14.0% 14.2% 11.0% 销售费用 391.7 446.4 509.8 574.8 641.6 净利润增长率 30.2% 10.8% 13.6% 13.9% 10.8% 管理费用 184.9 114.0 203.6 230.6 265.1 EBITDA增长率 23.8% 29.5% -6.0% 14.0% 10.8% 财务费用 5.9 -6.7 -7.6 -10.3 -13.5 EBIT增长率 25.6% 30.6% -5.4% 13.7% 10.5% 资产减值损失 8.7 8.4 8.4 8.8 9.3 NOPLAT增长率 28.5% 6.9% 13.9% 13.8% 10.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 4.1% 98.3% 1.9% 3.7% 0.7% 投资和汇兑收益 0.5 15.7 2.0 2.1 2.2 净资产增长率 128.6% 7.5% 13.3% 13.4% 13.1% 营业利润 295.2 328.1 374.1 427.0 474.1 加:营业外净收支 12.9 12.5 13.1 13.8 14.5 盈利能力 利润总额 308.1 340.7 387.2 440.8 488.6 毛利率 36.4% 35.1% 36.1% 36.3% 36.3% 减:所得税 50.7 55.6 63.5 72.1 80.0 营业利润率 12.0% 12.1% 12.3% 12.4% 12.3% 净利润 257.3 285.1 323.8 368.7 408.6 净利润率 10.5% 10.5% 10.6% 10.7% 10.6% EBITDA/营业收入 13.1% 15.3% 12.8% 13.0% 12.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 12.1% 14.3% 12.0% 12.1% 12.0% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 货币资金 1,268.0 631.9 893.6 1,174.7 1,529.3 资产负债率 22.7% 20.9% 20.2% 20.8% 19.6% 交易性金融资产 - - - - - 负债权益比 29.3% 26.5% 25.3% 26.3% 24.4% 应收帐款 126.2 176.5 162.7 200.6 183.6 流动比率 3.73 3.88 4.07 4.00 4.30 应收票据 - 0.4 - - - 速动比率 2.45 2.50 2.78 2.83 3.19 预付帐款 34.1 43.2 52.8 51.4 63.3 利息保障倍数 50.16 -58.19 -48.05 -40.29 -34.07 存货 746.4 779.5 791.0 854.5 844.4 营运能力 其他流动资产 5.5 569.1 597.5 627.4 658.8 固定资产周转天数 35 42 47 46 45 可供出售金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 53 90 117 104 93 持有至到期投资 - - - - - 流动资产周转天数 237 290 277 283 290 长期股权投资 - - - - - 应收帐款周转天数 17 20 20 19 18 投资性房地产 - - - - - 存货周转天数 100 101 93 86 80 固定资产 257.4 379.6 421.7 465.3 503.9 总资产周转天数 300 357 346 348 352 在建工程 29.8 16.9 18.8 19.5 15.8 投资资本周转天数 109 150 180 164 150 无形资产 128.7 125.1 121.6 118.0 114.4 其他非流动资产 35.7 44.7 45.6 39.5 41.5 费用率 资产总额 2,631.9 2,767.0 3,105.2 3,550.9 3,954.8 销售费用率 15.9% 16.4% 16.7% 16.7% 16.7% 短期债务 30.0 - - - - 管理费用率 7.5% 4.2% 6.7% 6.7% 6.9% 应付帐款 362.3 336.0 359.8 459.7 470.6 财务费用率 0.2% -0.2% -0.2% -0.3% -0.4% 应付票据 - - - - - 三费/营业收入 23.7% 20.4% 23.1% 23.1% 23.2% 其他流动负债 192.6 231.6 254.0 267.3 291.9 投资回报率 长期借款 - - - - - ROE 12.6% 13.0% 13.1% 13.1% 12.9% 其他非流动负债 11.4 12.1 12.7 13.3 14.0 ROA 9.8% 10.3% 10.4% 10.4% 10.3% 负债总额 596.3 579.7 626.4 740.3 776.5 ROIC 34.4% 35.3% 20.3% 22.6% 24.1% 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 266.7 266.7 266.7 266.7 266.7 DPS(元) 0.50 0.50 0.12 0.14 0.15 留存收益 1,769.0 1,920.7 2,212.1 2,543.9 2,911.7 分红比率 51.8% 46.8% 10.0% 10.0% 10.0% 股东权益 2,035.6 2,187.4 2,478.7 2,810.6 3,178.3 股息收益率 3.0% 3.0% 0.7% 0.8% 0.9% 现金流量表 业绩和估值指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 净利润 257.3 285.1 323.8 368.7 408.6 EPS(元) 0.97 1.07 1.21 1.38 1.53 加