矿产金业务成本端持续优化，公司顺周期业绩弹性凸显

山金国际（000975.SZ） 证券研究报告|半年报点评 2024年08月22日 矿产金业务成本端持续优化，公司顺周期业绩弹性凸显 事件:公司8月20日晚披露2024年半年度报告，2024H1实现营业收入 65.05亿元，同比+42.3%；实现归母净利润10.75亿元，同比+46.4%； 实现扣非归母净利11.27亿元，同比+58.4%；实现基本每股收益0.39元 /股，同比+46.3%。公司充分受益顺周期预期背景下金价中枢上行，叠加矿产金成本端持续优化，进一步强化单吨盈利能力，业绩未来弹性可期。公司矿产金业务单位成本持续优化，进一步增厚单吨盈利能力。2024H1 公司生产矿产金4.16吨，销售矿产金4.41吨；生产矿产银82.24吨，销 售矿产银74.13吨；生产铅精粉5063.33吨，销售铅精粉4435.16吨；生 产锌精粉5618.67吨，销售锌精粉6624.03吨。单位成本方面：2024H1 公司矿产金合并摊销后单位销售成本146.53元/克，较2023年全年- 16.9%；合并摊销前单位销售成本126.14元/克，较2023年全年-7.4%。盈利方面，2024H1，公司实现合质金业务毛利率71.9%，同比+11.4%。实现合质金含银业务毛利率71.8%，同比+20.4%。基于2024年H1黄金现货（上海金交所，Au9999）均价520.9元/克计算，公司矿产金业务单 克毛利约370-375元左右；成本端优化稳步夯实公司的单吨盈利能力。资源布局迈向全球，夯实公司资源企业属性。公司收购加拿大OsinoResourcesCorp，资源布局迈向全球；预计投产后提供5吨/年黄金产能。 目前已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。目前，本次收购的所有审批程序都 已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。通胀数据强化降息落地预期叠加地缘避险情绪升温，看好顺周期金价中枢弹性。美国整体价格通胀数据稳步下行，进一步强化市场对于联储货币政策转向落地以实现经济软着陆的预期。后续看，联储维持高利率宏观环境 对经济增长的不利影响或仍将逐步凸显，市场继续对年内美联储实质性降息落地定价。同时黄金交易“非美资产”属性逻辑仍在，预计金价中枢仍保持向上弹性。中远期看，高利率环境延续或将放大经济下行压力，为未来降息落地积蓄动能；黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑，而公司预计将持续受益于金价上行。 投资建议：基于公司高单吨利润叠加全球化资源布局显现，同时看好顺周 期金价中枢弹性，预计24-26年营收为102.6/113.2/128.2亿元，24-26 年归母净利润为20.1/23.7/25.9亿元，对应PE分别为25.0/21.1/19.4倍。风险提示：宏观经济风险，地缘政治风险，矿产产量不及预期风险等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,382 8,106 10,260 11,323 12,815 增长率yoy（%） -7.3 -3.3 26.6 10.4 13.2 归母净利润（百万元） 1,123 1,424 2,005 2,373 2,587 增长率yoy（%） -11.8 26.8 40.8 18.3 9.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.40 0.51 0.72 0.85 0.93 净资产收益率（%） 9.8 11.7 15.0 15.4 15.6 P/E（倍） 44.6 35.2 25.0 21.1 19.4 P/B（倍） 4.6 4.3 3.9 3.5 3.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月21日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 贵金属买入 08月21日收盘价（元） 18.04 总市值（百万元） 50,092.07 总股本（百万股） 2,776.72 其中自由流通股（%） 89.57 30日日均成交量（百万股 27.54 股价走势 山金国际 沪深300 60% 44% 28% 12% -4% -20% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师马越 执业证书编号：S0680523100002邮箱：mayue@gszq.com 相关研究 1、《银泰黄金（000975.SZ）：宽松预期下金价中枢上移，公司盈利能力稳步提升》2024-03-24 2、《银泰黄金（000975.SZ）：优质资源禀赋叠加金价高位，助力公司业绩再增长》2023-10-29 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5683 6008 7786 9302 12691 营业收入 8382 8106 10260 11323 12815 现金 1874 3031 4293 6159 8702 营业成本 6302 5508 6632 6888 7760 应收票据及应收账款 40 42 62 53 77 营业税金及附加 178 212 251 583 660 其他应收款 62 56 94 72 115 营业费用 3 2 5 6 5 预付账款 22 33 37 40 47 管理费用 311 366 513 510 557 存货 1359 1485 1939 1617 2389 研发费用 0 6 2 3 4 其他流动资产 2326 1361 1361 1361 1361 财务费用 38 5 61 77 75 非流动资产 10481 10291 10565 10315 10229 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 10 6 0 0 0 固定资产 2906 2713 3276 3333 3475 公允价值变动收益 12 -7 4 7 4 无形资产 6572 6447 6156 5899 5696 投资净收益 108 92 95 96 98 其他非流动资产 1003 1131 1133 1083 1058 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产总计 16164 16299 18351 19617 22921 营业利润 1616 2097 2895 3360 3855 流动负债 2975 2406 3027 2481 3604 营业外收入 0 1 20 6 7 短期借款 840 210 210 210 210 营业外支出 7 12 26 17 16 应付票据及应付账款 1530 1517 2151 1659 2633 利润总额 1609 2086 2889 3349 3846 其他流动负债 606 679 666 611 760 所得税 365 517 671 784 905 非流动负债 509 524 514 498 483 净利润 1244 1568 ` 2565 2941 长期借款 109 64 54 38 24 少数股东损益 121 144 213 192 354 其他非流动负债 400 460 460 460 460 归属母公司净利润 1123 1424 2005 2373 2587 负债合计 3484 2930 3542 2979 4087 EBITDA 2788 2952 3598 4097 4602 少数股东权益 1767 1808 2021 2213 2567 EPS（元） 0.40 0.51 0.72 0.85 0.93 股本 2777 2777 2777 2777 2777 资本公积 4431 4431 4431 4431 4431 主要财务比率 留存收益 3692 4339 5259 6305 7470 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 10913 11561 12789 14426 16267 成长能力 负债和股东权益 16164 16299 18351 19617 22921 营业收入(%) -7.3 -3.3 26.6 10.4 13.2 营业利润(%) -13.4 29.8 38.0 16.1 14.7 归属于母公司净利润(%) -11.8 26.8 40.8 18.3 9.0 获利能力毛利率(%) 24.8 32.0 35.4 39.2 39.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 13.4 17.6 19.5 21.0 20.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 9.8 11.7 15.0 15.4 15.6 经营活动现金流 1989 2180 3185 3231 4157 ROIC(%) 10.4 12.5 16.2 16.5 16.6 净利润 1244 1568 2218 2565 2941 偿债能力 折旧摊销 1177 940 804 890 966 资产负债率(%) 21.6 18.0 19.3 15.2 17.8 财务费用 38 5 61 77 75 净负债比率(%) -6.0 -18.4 -25.8 -34.3 -43.9 投资损失 -108 -92 -95 -96 -98 流动比率 1.9 2.5 2.6 3.7 3.5 营运资金变动 -335 -258 201 -197 277 速动比率 1.3 1.7 1.8 3.0 2.8 其他经营现金流 -28 15 -4 -7 -4 营运能力 投资活动现金流 -1360 480 -979 -536 -778 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 609 615 274 -250 -86 应收账款周转率 210.1 198.1 198.1 198.1 198.1 长期投资 -908 1005 0 0 0 应付账款周转率 3.7 3.6 3.6 3.6 3.6 其他投资现金流 -1660 2099 -705 -786 -864 每股指标（元） 筹资活动现金流 -595 -1626 -943 -829 -836 每股收益(最新摊薄) 0.40 0.51 0.72 0.85 0.93 短期借款 158 -629 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.72 0.79 1.15 1.16 1.50 长期借款 109 -45 -10 -16 -14 每股净资产(最新摊薄) 3.93 4.16 4.61 5.20 5.86 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 44.6 35.2 25.0 21.1 19.4 其他筹资现金流 -861 -951 -933 -812 -821 P/B 4.6 4.3 3.9 3.5 3.1 现金净增加额 42 1046 1263 1866 2543 EV/EBITDA 17.6 16.4 13.1 11.1 9.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月21日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可