结构升级成本优化，旺季表现可期

买入（维持） 股价（2024年08月20日）60.7元 结构升级成本优化，旺季表现可期 公司研究|动态跟踪青岛啤酒600600.SH 目标价格71.06元 52周最高价/最低价97.12/60.51元 A股市值（百万元）82,807 总股本/流通A股（万股）136,420/136,410 国家/地区中国 行业食品饮料 持续推进结构升级，出海布局高瞻远瞩。24Q1公司年产100万千升高端特色啤酒生产基地于青岛开工，啤酒行业存量竞争背景下，公司持续推进产品结构升级，先后推出一世传奇、奥古特、皮尔森等创新型高端产品，24Q1公司中高端产品实现销 量96万千升。受益结构升级，公司15年至今吨价持续上升，近五年吨价复合增速 5%，23年营收334.06亿元，销量801万千升，折算吨价4171元/吨，同比上升 6.2%。出海布局方面，据媒体报道，青啤长期占据中国啤酒出口量80%，过去十年青岛啤酒的海外业务出口总额CAGR达7%，公司积极将产品渠道向国际市场拓宽，通过境外子公司和当地代理商进行海外市场拓展谋求增量，青岛啤酒登顶全球 权威品牌评估咨询公司BrandFinance发布的2024年度全球啤酒品牌力榜单冠军。 8月高温叠加体育赛事，Q3销量预计环比改善。据中国气象局，今年盛夏全国大部分地区气温将有所偏高，8月以来多地区高温天气快速发展，且有持久态势，高温 有利于啤酒销售，今夏季奥运会和欧洲杯两大体育IP加持，叠加高温天气共同助推啤酒板块消暑、欢聚需求，24Q3公司销量预计环比Q2改善。 原料、包材价格回落，释放成本下降红利。根据2023年年报数据，青岛啤酒直接材料占比66.63%，制造费用占比22.96%，2024年以来，公司主要产品原料和包材价格均有下降，其中大麦平均进口价格边际持续下滑，2024年6月平均进口单价为 263美元/吨，同比下降24%；2023年年报显示，公司包材采购金额占采购总金额比重为65.92%，包材方面，国内瓦楞纸价格也延续下降趋势，截止2024年7月26 日当周，平均出厂价约2,664元/吨，同比下降18%。截止2024年8月3日当周，玻璃期货连续结算价达到1349元/吨，同比下滑25%。 高分红彰显投资回报，未来分红有望持续上升。公司作为高分红比例的优质投资标的，近年股息率不断攀升，23年度继续维持高分红率，19年至23年，公司现金分红占归母净利比率由40.12%提升至63.93%，公告显示未来公司仍将继续实行持续 稳定的利润分配政策，且会随公司发展稳步提高分红率，进一步彰显投资价值。 盈利预测与投资建议 高端化更进一步，盈利水平向好 2023-08-29 3.74、4.30、4.81元（原24、25年为3.95、4.68元）。结合可比公司，我们认为 22年全年业绩超预期，看好盈利改善空间 2023-03-23 公司合理估值水平为24年19倍市盈率，对应目标价71.06元，维持买入评级。 吨价上行增厚盈利，稳中向好趋势延续 2022-10-27 考虑短期啤酒消费复苏承压，下调24、25年营收，预测24-26年每股收益分别为 报告发布日期2024年08月21日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -7.12 -13.85 -27.71 -33.72 相对表现% -7.07 -8.02 -18 -21.79 沪深300% -0.05 -5.83 -9.71 -11.93 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 核心观点 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 风险提示：消费复苏不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 32,172 33,937 35,356 37,016 38,819 同比增长(%) 6.6% 5.5% 4.2% 4.7% 4.9% 营业利润(百万元) 5,001 5,737 6,872 7,894 8,826 同比增长(%) 12.3% 14.7% 19.8% 14.9% 11.8% 归属母公司净利润(百万元) 3,711 4,268 5,107 5,867 6,559 同比增长(%) 17.6% 15.0% 19.7% 14.9% 11.8% 每股收益（元） 2.72 3.13 3.74 4.30 4.81 毛利率(%) 36.8% 38.7% 41.2% 42.6% 43.9% 净利率(%) 11.5% 12.6% 14.4% 15.8% 16.9% 净资产收益率(%) 15.3% 16.1% 18.1% 19.5% 20.2% 市盈率 22.3 19.4 16.2 14.1 12.6 市净率 3.2 3.0 2.9 2.6 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑短期啤酒消费复苏承压，下调24、25年营收，预测24-26年每股收益分别为3.74、4.30、 4.81元（原24、25年为3.95、4.68元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为24年 19倍市盈率，对应目标价71.06元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 一致预期市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 燕京啤酒 000729 9.75 0.35 0.45 0.55 28.06 21.66 17.67 重庆啤酒 600132 55.91 2.93 3.16 3.37 19.09 17.70 16.57 百润股份 002568 16.91 0.81 0.94 1.09 20.90 18.05 15.57 华润啤酒 00291 21.99 1.82 2.08 2.35 12.09 10.59 9.36 百威亚太 01876 8.53 0.50 0.56 0.62 17.02 15.14 13.86 调整后平均 19.00 16.97 15.33 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年8月20收盘价） 风险提示 消费复苏不及预期风险。如果宏观消费不及预期，可能对企业的业绩恢复、产品结构高端化升级造成不利影响。 原料价格持续上涨的风险。玻璃瓶、进口大麦等原材料占生产成本比重较高，如果采购价出现持续性上涨，企业不提价或提价幅度不足以覆盖原料价格涨幅，将对盈利能力产生负面影响。 食品安全事件风险。若啤酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 17,855 19,282 21,942 24,240 26,520 营业收入 32,172 33,937 35,356 37,016 38,819 应收票据、账款及款项融资 124 100 105 110 115 营业成本 20,318 20,817 20,778 21,256 21,776 预付账款 282 211 220 230 241 销售费用 4,200 4,708 4,727 4,875 5,073 存货 4,152 3,540 3,850 3,934 4,041 管理费用 1,473 1,519 1,579 1,530 1,604 其他 9,589 6,479 6,294 6,294 6,294 研发费用 63 101 105 110 115 流动资产合计 32,002 29,612 32,411 34,808 37,211 财务费用 (421) (457) (492) (551) (606) 长期股权投资 368 365 365 365 365 资产、信用减值损失 15 97 60 60 60 固定资产 10,996 11,132 11,483 11,881 12,296 公允价值变动收益 164 230 200 200 200 在建工程 457 499 782 883 938 投资净收益 170 172 170 170 170 无形资产 2,558 2,493 2,414 2,331 2,242 其他 (1,857) (1,817) (2,096) (2,213) (2,340) 其他 3,931 5,156 5,086 5,046 4,987 营业利润 5,001 5,737 6,872 7,894 8,826 非流动资产合计 18,309 19,644 20,130 20,507 20,828 营业外收入 20 23 20 20 20 资产总计 50,312 49,256 52,541 55,314 58,039 营业外支出 15 13 15 15 15 短期借款 225 0 0 0 0 利润总额 5,006 5,746 6,877 7,899 8,831 应付票据及应付账款 3,662 3,146 3,155 3,212 3,295 所得税 1,201 1,398 1,673 1,922 2,149 其他 15,785 13,772 15,399 15,713 15,780 净利润 3,805 4,348 5,204 5,977 6,682 流动负债合计 19,672 16,918 18,554 18,925 19,075 少数股东损益 94 80 96 110 123 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3,711 4,268 5,107 5,867 6,559 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.72 3.13 3.74 4.30 4.81 其他 4,368 4,083 4,083 4,083 4,083 非流动负债合计 4,368 4,083 4,083 4,083 4,083 主要财务比率 负债合计 24,039 21,001 22,636 23,008 23,157 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 777 805 901 1,012 1,135 成长能力 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 营业收入 6.6% 5.5% 4.2% 4.7% 4.9% 资本公积 3,982 4,130 4,207 4,207 4,207 营业利润 12.3% 14.7% 19.8% 14.9% 11.8% 留存收益 19,929 21,735 23,432 25,723 28,175 归属于母公司净利润 17.6% 15.0% 19.7% 14.9% 11.8% 其他 219 221 0 0 0 获利能力 股东权益合计 26,272 28,255 29,905 32,307 34,882 毛利率 36.8% 38.7% 41.2% 42.6% 43.9% 负债和股东权益总计 50,312 49,256 52,541 55,314 58,039 净利率 11.5% 12.6% 14.4% 15.8% 16.9% ROE 15.3% 16.1% 18.1% 19.5% 20.2% 现金流量表 ROIC 13.7% 14.6% 16.6% 17.8% 18.5% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润