结构升级延续，成本改善可期

2024年04月10日 公司研究●证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 公司快报 结构升级延续，成本改善可期事件：公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入339.37亿元，同比+5.5%，实现归母净利润42.68亿元，同比+15.02%，实现扣非归母净利润37.21亿元，同比+15.94%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入29.58亿元，同比-3.4%，实现归母净利润-6.4亿元，同比-15.01%，实现扣非归母净利润-8.76亿元，同比-34.53%。投资要点收入分析：高端化进程稳步推进，基地市场增长亮眼。2023年公司实现营收339.37亿元，同比+5.5%（其中Q1：+16.27%；Q2：+8.16%；Q3：-4.58%；Q4：-3.37%）。公司啤酒业务实现收入334.06亿元，同比+5.4%，销量800.7万千升，同比-0.82%，对应吨价4238.36元，同比+6.34%。其中，Q4啤酒销量同比-10.1%，我们认为Q4销量承压主要系受消费力疲软、舆情事件以及高基数扰动影响所致；Q4吨价同比+7.5%，我们认为主要系公司结构升级趋势延续以及提价所致。 1）产品结构：结构升级趋势延续。2023年青岛品牌实现销量456万千升，同比 +2.7%；其他品牌销量实现345万千升，同比-5.08%。2023年中高端品牌实现销量324万千升，同比+10.5%，占比提升4.2pct至40.5%。 2）区域拆分：基地市场增长亮眼。2023年山东、华北、华南、华东分别实现营收228.69、79.81、36.21、27.71亿元，同比+7.03%、+1.51%、+6.53%、-0.26%， 大本营山东市场增长亮眼，主要系公司持续巩固和提升基地市场的优势地位。 利润分析：产品结构升级，带动盈利能力提升。2023年公司实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%（其中Q1：+28.86%；Q2：+14.40%；Q3：+4.75%；Q4：-15.01%）。 1）成本上，公司23年吨成本同比+3.34%，其中原料吨成本同比+2.72%（22年同比+10.63%），原料成本压力有所放缓。公司23年毛利率为38.66%，同比提升1.81pct，主要系公司产品结构升级带动毛利率提升。其中Q4毛利率为27.47%，同比提升2.22pct。2）费用上，23年公司期间费用率为17.30%，同比提升0.78pct。其中销售费用率同比提升0.82pct，主要系公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致。综合来看，23年归母净利率为12.58%，同比提升1.05pct。 展望2024年，高端化趋势延续，24年成本改善可期。展望2024年，我们认为： 1）收入端：考虑到6-8月欧洲杯和奥运会的催化，叠加夏季传统旺季及低基数，下半年销量同比预计有较好增长；2）渠道端：公司加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提升基地市场优势地位，积极开拓新兴市场； 3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，同时玻瓶、 食品饮料|啤酒Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-04-09)78.45元交易数据总市值（百万元）107,021.24流通市值（百万元）55,283.59总股本（百万股）1,364.20流通股本（百万股）704.7012个月价格区间118.72/69.11一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益0.376.52-20.32绝对收益0.0513.84-34.62 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 铝材、瓦楞纸等包材价格下降有望加强成本改善； 4）利润端：随着餐饮、旅游等相关现饮渠道的持续修复，叠加消费场景的多元化，有望推动公司产品组合高端化趋势延续，利润弹性可期。 投资建议：短期来看，随着消费力恢复、成本改善以及夏季赛事催化，公司增长势能有望延续。中长期来看，公司高端化、全球化战略持续推进，有望带动均价提升。我们预测公司2024年至2026年营业收入增速分别为4.4%、4.3%、4.1%，归母净利润增速分别为15.8%、13.6%、12.6%，EPS分别为3.62、4.12、4.63元，对应PE分别为21.7x、19.1x、16.9x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 32,172 33,937 35,424 36,946 38,474 YoY(%) 6.6 5.5 4.4 4.3 4.1 归母净利润(百万元) 3,711 4,268 4,941 5,614 6,322 YoY(%) 17.6 15.0 15.8 13.6 12.6 毛利率(%) 36.8 38.7 40.5 41.8 42.8 EPS(摊薄/元) 2.72 3.13 3.62 4.12 4.63 ROE(%) 14.5 15.4 15.3 15.2 14.9 P/E(倍) 28.8 25.1 21.7 19.1 16.9 P/B(倍) 4.2 3.9 3.3 2.9 2.5 净利率(%) 11.5 12.6 13.9 15.2 16.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分产品来看： 1）主品牌（青岛啤酒）：伴随公司高端化趋势持续延续，我们预计主品牌将呈现量价齐升的增长态势。我们预计主品牌2024-2026年营收分别为250.08、267.58、284.97亿元，同比增长7.5%、7.0%、6.5%。 2）其他品牌（崂山啤酒）：考虑到公司产品结构升级稳步推进，崂山啤酒销量预计持平微降，但吨价提升有望对冲销量微降，我们预计其他品牌2024-2026年营收分别为98.59、96.02、93.62亿元，同比-2.8%、-2.6%、-2.5%。 3）其他业务：公司其他主营业务在整体营收中占比较小，我们预计2024-2026年公司营收增速分别为5%、5%、5%。 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为354.24、369.46、384.74亿元，同比增长4.38%、4.3%、4.14%，预计2024-2026年归母净利润分别为49.41、56.14、63.22亿元，同比增长15.8%、13.6%、12.6%。 表1：公司盈利拆分（百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 青岛品牌 19795.91 21416.87 23262.99 25007.71 26758.25 28497.53 yoy 14.75% 8.19% 8.62% 7.50% 7.00% 6.50% 其他品牌 9876.79 10280.48 10142.81 9858.81 9602.48 9362.42 yoy -2.08% 4.09% -1.34% -2.80% -2.60% -2.50% 其他业务收入 494.11 474.23 530.72 557.26 585.12 614.38 yoy 17.16% -4.02% 11.91% 5.00% 5.00% 5.00% 总收入（百万元） 30166.81 32171.57 33936.52 35423.78 36945.86 38474.34 yoy 8.67% 6.65% 5.49% 4.38% 4.30% 4.14% 毛利率（%） 36.71% 36.85% 38.66% 40.47% 41.79% 42.78% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 青岛啤酒品牌矩阵完善，高端化路径清晰，渠道竞争优势稳固，可比公司选择时，我们选取同为啤酒行业龙头公司作为可比公司，具体标的包括重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒。 估值来看，三家啤酒企业2024-2025年估值平均分别为25x、21x，相较于其他三家啤酒企业，青岛啤酒2024年PE为22x，低于可比公司均值。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿 归母净利润 （亿元） PE 元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600132.SH 重庆啤酒 325 13 15 16 17 22 20 19 000729.SZ 燕京啤酒 262 - 9 12 - 30 23 - 002461.SZ 珠江啤酒 173 6 8 9 9 23 20 18 平均 - - 10 12 - 25 21 - 600600.SH 青岛啤酒 855 43 49 56 63 22 19 17 资料来源：Wind一致预期，华金证券研究所，青岛啤酒盈利预测来自华金证券研究所，股价为2024年4月9日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 32002 29612 37227 40912 49062 营业收入 32172 33937 35424 36946 38474 现金 17855 19282 25523 30357 37099 营业成本 20318 20817 21087 21506 22014 应收票据及应收账款 124 100 134 110 144 营业税金及附加 2391 2387 2670 2742 2830 预付账款 282 211 303 233 326 营业费用 4200 4708 4676 4877 4925 存货 4152 3540 4252 3695 4440 管理费用 1473 1519 1523 1552 1539 其他流动资产 9589 6479 7015 6518 7054 研发费用 63 101 106 111 115 非流动资产 18309 19644 19121 18562 17950 财务费用 -421 -457 -566 -506 -627 长期投资 368 365 380 395 410 资产减值损失 -15 -97 -18 -18 -19 固定资产 11009 11146 10901 10601 10237 公允价值变动收益 164 230 176 206 194 无形资产 2558 2493 2305 2120 1943 投资净收益 170 172 138 167 162 其他非流动资产 4374 5641 5535 5446 5360 营业利润 5001 5737 6887 7719 8631 资产总计 50312 49256 56348 59474 67013 营业外收入 20 23 23 25 23 流动负债 19672 16918 18906 17339 19477 营业外支出 15 13 15 13 14 短期借款 225 0 0 0 0 利润总额 5006 5746 6894 7731 8640 应付票据及应付账款 3662 3146 3750 3283 3917 所得税 1201 1398 1789 1963 2153 其他流动负债 15785 13772 15155 14056 15561 税后利润 3805 4348 5105 5767 6487 非流动负债 4368 4083 4083 4083 4083 少数股东损益 94 80 164 153 165 长期借款 0 0 -0 -0 -0 归属母公司净利润 3711 4268 4941 5614 6322 其他非流动负债 4368 4083 4083 4083 4083 EBITDA 5562 6296 7295 8018 8803 负债合计 24039 21001 22989 21422 23560 少数股东权益 777 8