APV表现靓丽，换弹式恢复稳增，多元结构共驱成长

思摩尔国际（06969.HK） 证券研究报告|半年报点评 2024年08月21日 APV表现靓丽，换弹式恢复稳增，多元结构共驱成长 公司发布2024H1财务数据：24H1实现收入50.37亿元（同比-1.7%），全面收益总额为7.25亿元（同比-1.3%）；单Q2我们预计收入约实现28 亿元（同比约+9%），全面收益总额为4.15亿元（同比-3%）。APV延续靓丽表现，换弹式稳步复苏，收入逐季改善；盈利略承压主要系研发投入加大。 自主品牌表现靓丽。2024H1APV实现收入11.16亿元（同比+71.9%），其中欧洲及其他地区/美国分别实现收入9.29亿元（同比+88.0%）/1.87 亿元（同比+20.6%），表现靓丽主要系全新数字化运营赋能、高速洞察终端需求，H1成功推出爆款XRO4，目前自有品牌Vaporesso已在开放式产品中成为市场头部品牌。 买入（维持） 股票信息 行业消费电子 前次评级买入 08月20日收盘价（港元）8.54 总市值（百万港元）52,420.56 总股本（百万股）6,138.24 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股）7.82 股价走势 换弹业务改善，一次性小烟阶段性承压。2024H1代工业务实现收入39.22 亿元（同比-12.3%），分地区来看： 美国：H1代工实现18.58亿元（同比-9.8%），表现略承压预计主要系特殊雾化产品拖累，换弹受益于一次性监管趋严、呈现逐季改善（Q2环比 +6.1%、同比+6.5%）。此外，核心客户VUSE拳头产品Alto烟草口味PMTA过审、Njoy薄荷醇产品过审，公司合规市场地位稳固，市场份额有望攀升。 40% 24% 8% -8% -24% -40% 思摩尔国际 中国内地：H1实现收入0.88亿元（同比+41.4%），高增主要系同期低基 数。预计新合规时代，下游客户品牌优势领先、有望带动公司市占率维持 高位，目前仍有部分非法产品扰乱市场，整体增速预计保持平稳。 欧洲及其他：H1代工收入19.76亿元（同比-16.0%），其中一次性收入同比-18.9%，一次性产品承压主要系欧洲监管加强，换弹&开放式产品底部 回暖。公司欧洲及其他区域换弹收入Q2环比+93.2%，同比+22.5%。展望未来，预计换弹全年延续稳健增长，一次性受益于核心客户新品放量，H2有望逐步修复。 多元结构共驱成长。公司多年来聚焦底层研发，HNB等领域积累深厚，掌握多项烟具技术路径，拥有差异化产品组合。凭借技术研发优势&多项专利布局，有望持续海内外扩展新客户。此外，公司在雾化医疗、美容等领 域持续加大研发投入，其中1）24Q1已成功推出美容品牌Moyal岚至以及第一代雾化美容解决方案（业内首款实现高粘度精华雾化美容仪）；2）24H1完成数款针对哮喘&慢阻肺的药物传送装置的开发&生产布局，同时产品研发路径与欧美监管机构达成一致意见，分别进入预临床或注册批次生产阶段。 毛利率小幅提升，研发投入持续加大。公司2024H1毛利率为38.0%（同比+1.8pct），归母净利率为14.4%（同比+0.05pct）。从费用表现来看，2024H1年销售/管理/研发费用率分别为7.4%/6.7%/15.1%（同比+3.4/- 2.4/+3.1pct），研发费用增加主要系公司对雾化医疗&HNB领域加大投入，销售费用增加主要系开拓市场&新品推广力度加大。 现金流&营运能力稳定。2024H1年公司净经营现金流为6.03亿元（同比 -4.70亿元）；营运能力方面，截至2024H1应收账款周转天数为71.2天 （同比+3.9%），存货周转天数为45.8天（同比+5.8%）、应付账款周转 天数为71.1天（同比+10.1%）。 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《思摩尔国际（06969.HK）：APV表现靓丽，多元产品矩阵逐步成型》2024-03-19 2、《思摩尔国际（06969.HK）：VUSE薄荷禁令被法院驳回，换弹迎新机遇》2024-02-07 3、《思摩尔国际（06969.HK）：预计一次性小烟增速边际放缓，换弹迎新机》2024-02-01 请仔细阅读本报告末页声明 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为15.9、19.1、22.1亿元，对应PE分别为30.3X、25.2X、21.7X，维持“买入”评级。 风险提示：全球合规趋严，新型烟草渗透率提升不及预期、竞争加剧。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,145 11,168 11,988 13,049 14,279 增长率yoy（%） -11.7 -8.0 7.3 8.9 9.4 归母净利润（百万元） 2,510 1,566 1,585 1,907 2,211 增长率yoy（%） -52.5 -37.6 1.2 20.3 16.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.41 0.26 0.26 0.31 0.36 净资产收益率（%） 12.3 7.7 7.0 7.8 8.3 P/E（倍） 19.1 30.7 30.3 25.2 21.7 P/B（倍） 2.4 2.2 2.1 1.9 1.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月20日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 19199 19571 21510 23748 26311 营业收入 12145 11168 11988 13049 14279 现金 9763 5332 6108 8843 10116 营业成本 6885 6834 7406 7900 8556 应收票据及应收账款 2302 1889 2609 2287 3071 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 861 729 977 880 1153 营业费用 388 526 779 783 857 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 1148 867 755 770 828 存货 841 781 976 898 1132 研发费用 1372 1483 1798 1827 1956 其他流动资产 5433 10839 10839 10839 10839 财务费用 -388 -490 -651 -486 -570 非流动资产 5161 5938 5677 5469 5304 资产减值损失 1 10 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 497 619 0 0 0 固定资产 4275 4676 4406 4195 4032 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 79 90 99 102 101 投资净收益 133 -104 36 40 26 其他非流动资产 807 1172 1172 1171 1171 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 24359 25508 27187 29217 31615 营业利润 2951 1937 1936 2295 2678 流动负债 3589 3566 3649 3741 3882 营业外收入 3 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 0 0 0 1 应付票据及应付账款 1150 1270 1353 1445 1585 利润总额 2954 1937 1936 2295 2678 其他流动负债 2439 2297 2297 2297 2297 所得税 444 291 329 355 419 非流动负债 393 532 522 520 518 净利润 2510 1645 1607 1939 2259 长期借款 0 0 -11 -12 -14 少数股东损益 15 79 22 33 48 其他非流动负债 393 532 532 532 532 归属母公司净利润 2510 1566 1585 1907 2211 负债合计 3982 4099 4171 4261 4400 EBITDA 2682 1777 2227 2556 2909 少数股东权益 0 0 22 54 102 EPS（元） 0.41 0.26 0.26 0.31 0.36 股本 424 428 428 428 428 资本公积 0 0 0 0 0 主要财务比率 留存收益 0 0 1607 3546 5805 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 20377 21410 22995 24901 27113 成长能力 负债和股东权益 24359 25508 27187 29217 31615 营业收入(%) -11.7 -8.0 7.3 8.9 9.4 营业利润(%) -51.4 -34.4 0.0 18.6 16.7 归属于母公司净利润(%) -52.5 -37.6 1.2 20.3 16.0 获利能力毛利率(%) 43.3 38.8 38.2 39.5 40.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 20.7 14.0 13.2 14.6 15.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 12.3 7.7 7.0 7.8 8.3 经营活动现金流 470 3193 303 2489 1029 ROIC(%) 10.9 6.9 6.2 6.9 7.3 净利润 2510 1645 1607 1939 2259 偿债能力 折旧摊销 -21 0 464 486 516 资产负债率(%) 16.3 16.1 15.3 14.6 13.9 财务费用 -388 -490 -651 -486 -570 净负债比率(%) -46.0 -22.4 -24.3 -33.4 -35.3 投资损失 -133 104 -36 -40 -26 流动比率 5.3 5.5 5.9 6.3 6.8 营运资金变动 0 0 -1081 589 -1149 速动比率 3.6 2.2 2.7 3.2 3.7 其他经营现金流 -1498 1934 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2424 -7016 -168 -238 -325 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 资本支出 0 0 -260 -208 -165 应收账款周转率 5.2 5.3 5.3 5.3 5.3 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 7.0 5.6 5.6 5.6 5.6 其他投资现金流 -2424 -7016 -428 -446 -490 每股指标（元） 筹资活动现金流 276 -612 641 484 569 每股收益(最新摊薄) 0.41 0.26 0.26 0.31 0.36 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.08 0.52 0.05 0.41 0.17 长期借款 0 0 -11 -2 -2 每股净资产(最新摊薄) 3.32 3.49 3.75 4.06 4.42 普通股增加 5 4 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 19.1 30.7 30.3 25.2 21.7 其他筹资现金流 272 -617 651 486 570 P/B 2.4 2.2 2.1 1.9 1.8 现金净增加额 0 0 776 2735 1273 EV/EBITDA -2.2 -0.8 -1.0 -1.9 -2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月20日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客