APV表现靓丽，多元产品矩阵逐步成型

公司发布2023年财务数据：2023全年实现收入111.68亿元（同比-8.0%），归母净利润为15.66亿元（同比-37.2%）；单Q4实现收入31.66亿元（同比-3.5%），归母净利润为3.72亿元（同比-11.0%）。收入表现平稳，表观盈利能力下滑主要系一次性小烟占比提高，且加大研发投入。 自主品牌表现靓丽，ODM略承压。分业务来看，2023年APV实现收入18.47亿元（同比+26.0%），其中欧洲及其他地区/美国分别实现收入14.75亿元（同比+31.3%）/3.72亿元（同比+8.8%），表现靓丽主要系公司坚持本土化运营，推出COSS、ARMOUR等差异化产品系列（具备创新性自动注液、自动充电、更长寿命等特性）。2023年代工业务实现收入93.21亿元（同比-12.7%），分地区来看： 中国：全年收入1.63亿元（同比-92.7%），单 H2 为1.01亿元（同比-81.6%），承压主要系新国标口味&产品创新受限、非法产品干扰下消费者接受度较弱。近期各省中烟加大对非国标产品打击力度，24年内销低基数下有望平稳增长。 美国：全年收入40.84亿元（同比+8.2%），单 H2 为20.23亿元（同比-6.3%），承压主要系一次性挤压合规市场。公司核心客户拳头产品（VUSE ALTO薄荷醇）已通过诉讼实现合法销售，市占率有望持续攀升（截止2023年12月底VUSE美国份额已达42.1%）。伴随美国FDA强化监管，预计2024年公司美国收入有望恢复增长。此外，换弹客户NJOY被奥驰亚收购后，凭借其资金&渠道优势有望表现靓丽。 欧洲及其他：全年收入50.74亿元（同比+8.9%），单 H2 为27.23亿元（同比-5.4%），其中一次性小烟全年收入为33.70亿元（同比+74.5%），单 H2 为18.70亿元（同比+16.1%）。受制于基数抬升、欧洲合规&舆论监管趋严，公司一次性产品收入增速放缓。展望未来，尽管多国释放限制销售态度，但预计24年仍处过渡阶段，且公司凭借产品&合规等差异化优势有望抢占份额，预计一次性收入保持平稳。 多元结构共驱成长。公司多年来聚焦底层研发，HNB等领域积累深厚，掌握多项烟具技术路径，拥有差异化产品组合。凭借技术研发优势&多项专利布局，有望持续在海内外扩展新客户。此外，公司在雾化医疗、美容等领域持续加大研发投入（2023年占研发费用比例为18.7%，同比+6.6pct），其中1）24Q1已成功推出美容品牌Moyal岚至以及第一代雾化美容解决方案（业内首款实现高粘度精华雾化美容仪）； 2）23年完成三款哮喘&慢阻肺的药物传送装置的开发及生产布局、以及多款药物制剂的研发。 表观盈利承压，深化雾化医疗研发。公司2023年毛利率为38.8%（同比-4.5pct），归母净利率为14.0%（同比-6.5pct），单 H2 毛利率为41.0%（同比+1.7pct），归母净利率为13.8%（同比-3.4pct），盈利能力下滑主要系产品&地区结构改变，但伴随自动化率提升，公司毛利率已稳步改善。从费用表现来看，2023年销售/管理/研发费用率分别为4.7%/7.8%/13.3%（同比+1.5/-1.7/+2.0pct），研发费用增加主要系公司对雾化医疗领域加大投入（美容&医疗研发费同比+67.4%）。 现金流表现靓丽，营运能力稳定。2023年公司净经营现金流为31.93亿元（同比+27.23亿元），增幅较大主要系上年同期部分应收存入银行、取现后计入融资现金流。营运能力方面，截至2023年应收账款周转天数为68.5天（同比-2.3天），存货周转天数为43.3天（同比+6.2天）、应付账款周转天数为64.4天（较2022年+12.0天）。 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为16.0、18.8、21.6亿元，对应PE分别为23.2X、19.7X、17.2X，维持“买入”评级。 风险提示：全球合规趋严，新型烟草渗透率提升不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）