量化专题报告：如何战胜A50：核心资产基金的定义与优选

量化专题报告 如何战胜A50：核心资产基金的定义与优选 2024年08月21日 经济迎来高质量发展，稳定盈利成为市场关注重点。近年我国经济发展阶段 加速演变，随着经济进入稳增长时代，产能加速出清，与之相伴的往往是盈利向龙头企业集中、行业内部分化或加剧，核心资产优势不断提升。与此同时，作为核心资产机会成本的十年期美债收益率见顶回落，对核心资产估值有一定提振作用。未来随着经济复苏推进，核心资产有望迎来更好的表现。 分析师叶尔乐 从赛道龙头、资源禀赋、优秀的商业模式、技术优势四个角度出发，定义A 股中的核心资产。赛道龙头需要行业竞争格局相对稳定、且企业市占率较高，选 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com分析师关舒丹 出的企业平均市占率超30%。资源禀赋指公司拥有独特的稀缺资源，主要考虑政 执业证书：S0100524060004 府补贴稳定高于同行业水平的政府扶持型、和具备优越地理位置或自然资源的区 邮箱：guanshudan@mszq.com 位优势型企业。优秀的商业模式直观特点即为高盈利能力，即要求公司过去12个季度均拥有稳定的高ROE水平，而历史上高盈利行业从金融业逐渐变成了消费，当前以消费白马股为主。技术优势可以从研发投入过程和毛利率提升结果来刻画，即希望研发的投入能够实际为企业创造价值，据此选出的技术优势型个股中约有20%为“专精特新小巨人”企业。 相关研究 1.量化周报：流动性再次确认下行-2024/08/ 18 2.基金分析报告：周期成长基金池202408： 选股持续贡献超额-2024/08/153.基金分析报告：长期成长基金池202408： 合成核心资产股票池：龙头为主，优势为辅。根据上述要求，在每年的4、8、10月底更新当期满足相应条件的股票组合，将四个视角的核心资产股取并集， 大盘高盈利-2024/08/144.基金分析报告：新兴成长基金池202408：把握TMT结构性机会-2024/08/14 构成核心资产股票池，在今年市场下跌中超额明显，其与中证A50和大盘高盈 5.基金分析报告：孙子兵法基金池202408： 利质量指数相似度最高。行业分布遵循宏观经济变化，整体风格上偏向于大盘、 低Beta组合超额回升-2024/08/14 高盈利，短期动量和波动有所增加。 寻找稳定配置核心资产的基金。根据基金前十大重仓股中对前述定义的核心 资产股占比，选出管理以来稳定重仓核心资产的基金产品，并于中证A50指数进行比较，发现指数投资可以获得赛道的平均收益，投资主动基金有可能获得显著的超额alpha，但也有遭遇更大损失的风险。 构建核心资产基金策略组合：关注基金对经营质量的重视程度，并尽量减少 Beta暴露。在上述各期稳定重仓核心资产的基金中，从持仓股质量和抗风险能力角度出发，选择规模大于1亿元，近12个月重仓beta因子暴露较低、且经营现金流TTM占总市值比较高的前10只基金，构成核心资产基金优选组合。组合相对于偏股基金和中证A50指数年化超额收益分别为6.63%和6.17%，年化波动仅18.61%，且平均持仓天数约268天；除2021年核心资产大幅回调外，均稳定跑赢偏股基金指数；风格上偏向大盘高盈利，行业上有明显切换，当前周期板块配置较高。 风险提示：1）基金历史业绩不代表未来业绩。2）量化统计未来有失效风险。 目录 1核心资产投资价值分析3 2核心资产的定义：超越市值6 2.1赛道龙头：竞争格局稳定&高市占率6 2.2资源禀赋：独特性强8 2.3商业模式：好生意、高盈利9 2.4技术优势：创新带来的盈利提升10 2.5核心资产股票池的构建11 3寻找配置核心资产的基金13 3.1重仓核心资产的基金定义13 3.2核心资产基金优选：战胜A50指数14 4总结17 5风险提示18 插图目录19 表格目录19 1核心资产投资价值分析 经济增速放缓，迎来高质量发展，稳定盈利成为市场关注重点。近年我国经济发展阶段加速演变，且根据IMF预测未来几年仍将保持这一趋势，高速增长的模式逐渐褪去，随着经济进入稳增长时代，投资者逐渐意识到并不是所有的行业和企业都能持续稳定盈利。 高质量发展下，龙头企业集中度持续提升。当前市场或处于存量过剩的出清阶段，在产能加速出清的背景下，与之相伴的往往是盈利向龙头企业集中的现象，例如2015-2018年固定资产增长下滑的同时，行业集中度明显提高，而2022年年中以来，市场再次进入了存量出清阶段，核心资产的优势不断提升。 图1：全球主要经济体经济增速及预测（%）图2：产能增速和行业集中度变化 1570% 60% 1050% 540% 30% 020% 30% 20% 10% 0% 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026E 2029E -5 中国全球 美国发达经济体 新兴市场和发展中经济体 二级行业前10%营收集中度均值 2010/3/31 2011/3/31 2012/3/31 2013/3/31 2014/3/31 2015/3/31 2016/3/31 2017/3/31 2018/3/31 2019/3/31 2020/3/31 2021/3/31 2022/3/31 2023/3/31 2024/3/31 全A固定资产同比（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 在新稳态中，行业内部分化或加剧。在经济进入稳态、加速出清、优胜劣汰的新阶段，龙头企业可以通过行业整合提升市占率，并获得更强的定价权，进而提升研发能力和效率，从而进一步推动盈利改善，而形成正循环。从2024年上市公司一季报来看，高市占率企业整体净利润同比增速为-2.5%，同比增速高于全部A股2%，其优势较前期明显扩大，且龙头业绩增速占优的行业数量占比显著提高到 63%。 量占比提升 图3：2024Q1龙头和全A净利润累计同比增速图4：2024Q1行业龙头净利润增速高于整体的行业数 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 龙头归母净利润增速全A归母净利润增速龙头-全A（右轴） 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 盈利头部集中明显，市场延续二八分化状态。行业盈利持续向龙头企业集中的直观结果就是市场表现出二八分化，具体以沪深300指数为例，其300只成份股覆盖了整个A股市场58%的市值、59%的营业收入、和82%的归母净利润。 图5：从市值、营收、净利润维度A股龙头的二八效应 成分股数量 自由流通市值 营业收入 市值 归母净利润 0%20%40%60%80%100% 沪深300在全部A股中的占比 资料来源：wind，民生证券研究院；数据截至2024/8/15 美债收益率的见顶回落或对核心资产估值有一定提振作用。从走势比较来看，由于受到外资交易核心资产的影响，作为机会成本的十年期美债收益率与茅指数估值呈现出较为明显的负相关关系。近期由于十年期美债收益率已处于历史较高水平，且美国制造业PMI和非农就业数据等有所走弱，美债收益率上行势头或将减弱，其对于核心资产的估值压力有所下降。 图6：十年期美债收益率与茅指数估值基本呈负相关 450% 401% 352% 30 253% 204% 155% 106% 茅指数PE_TTM10年美债收益率(倒序,右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2014/6/1-2024/8/16 未来随着经济复苏启动，核心资产盈利更占优。在景气度开启新一轮的底部回升之后，核心资产往往有较好表现，在2016-2017年和2021年的景气度底部回升后，核心资产皆表现出了明显的盈利回升与价格的提升。而目前本轮景气度下行仍处磨底阶段，下行持续时间与负值持续时间都已接近历史极值，从景气度指数历史来看，景气度波动率也降至历史极低水平，当下为历史2.8%分位数。 图7：A股景气度变化图8：景气度回升后核心资产盈利与表现更好 601.4 1.2 40 1.0 200.8 40% 20% 0% 2010-01-01 2011-01-01 2012-01-01 2013-01-01 2014-01-01 2015-01-01 2016-01-01 2017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01 2024-01-01 00.6-20% -20 上行周期 下行周期 A股景气度指数2.0 沪深300/万得A沪深300归母净利润增速(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 下面我们将着重介绍核心资产个股的定义，并通过确定的核心资产股票池寻找主要配置核心资产的基金产品。 2核心资产的定义：超越市值 本节我们主要介绍个股中核心资产的定义和选择方式。核心资产是在各领域具备核心竞争优势、公司财务指标优秀且治理稳健的公司，其并不等同于大市值，也不等同于消费。因此，我们考虑从赛道龙头、资源禀赋、优秀的商业模式、技术优势，这四个角度分别去寻找满足相对广义要求的核心资产企业，以期形成一个在量化要求下定期更新的核心资产股票池，为寻找以核心资产为配置重心的基金提供基础条件。 图9：核心资产特征的主要类型 资料来源：民生证券研究院整理 2.1赛道龙头：竞争格局稳定&高市占率 受益于规模效应和网络效应，各个赛道的龙头公司是核心资产的主要组成部分。在经济转向高质量增长的存量出清过程中，不良企业逐渐退出，而龙头公司可以通过行业整合不断提升市占率，从而形成规模效应和网络效应。因此我们在选择赛道龙头股时，有两个方面的要求： ①行业竞争格局相对稳定：在申万二级行业分类下，行业中营业收入TTM 最高的前1/4企业的营收TTM总和须占全行业的50%以上； ②企业市占率较高：根据相对市占率的变化，在竞争格局稳定的行业中找出营收TTM占比边际降幅较大的前N家公司。例如行业中第二大上市公司的市占率为30%、第三大上市公司的市占率为10%，此时市占率降幅为67%，超过了我们所设置的50%的阈值，则认为在这两家公司之间出现了市占率的断层下降，那么在断层之前的公司即为该行业的龙头。 图10：赛道龙头的选择要求 资料来源：民生证券研究院整理 龙头企业的平均市占率超30%。根据竞争格局和市占率要求，当前共可选出 178只赛道龙头股，从个股在二级行业中的平均市占率来看，均值基本稳定在 30%-40%左右，但目前龙头企业整体营收增速仍在磨底阶段。 比情况 图11：当前选出的赛道龙头个股图12：选出的赛道龙头股在二级行业中的营收TTM占 40% 37% 34% 31% 28% 25% 40% 20% 0% 2013-03-31 2013-12-31 2014-09-30 2015-06-30 2016-03-31 2016-12-31 2017-09-30 2018-06-30 2019-03-31 2019-12-31 2020-09-30 2021-06-30 2022-03-31 2022-12-31 2023-09-30 -20% 龙头营收TTM占比均值 龙头平均营收TTM同比（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院；数据截至2024/4/30资料来源：wind，民生证券研究院；数据截至2024/3/31 赛道龙头股票池行业均衡，市值跨度广。赛道龙头企业行业分布整体均衡，存在小幅切换，2018年之前周期行业中更容易选出龙头企业，而在2019年开始，消费和科技赛道集中度提高，当前的龙头企业以消费、TMT和周期为主，但由于医药板块的二级行业集中度较低，所以较难选出龙头企业。此外从选出个股的市值分布来看，龙头未