核心资产的配置与基金优选：重拾质量

核心资产的配置与基金优选 ：重拾质量 分析师：叶尔乐S0100522110002 研究助理：关舒丹S0100123010007 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年6月16日 *请务必阅读最后一页免责声明 目录 01 为什么选择核心资产 02 CONTENTS 核心资产：不仅是大盘 03 配置核心资产的基金优选 04 总结 证券研究报告 1 *请务必阅读最后一页免责声明 05 风险提示 01. 为什么选择核心资产 证券研究报告 2*请务必阅读最后一页免责声明 •“退潮之后，才知道谁在裸泳”。近年中国经济发展阶段加速演变，2012年以后我国的经济增长中枢逐步下移，随着进入新的稳态，投资者才逐渐意识到并不是所有的行业和企业都能持续稳定盈利。 •高质量发展下，巨型龙头企业加速崛起。在以供给侧改革为代表的一系列措施的推动下，产能加速出清，核心资产优势不断提升，其凭借相对健康的财务状况，逆势扩张，逐渐用低成本产能取代高成本产能的市场份额，市场分化加大。 15 10 5 0 -5 图表1：全球主要经济体经济增速及预测（%） 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024E 2026E 2028E 中国全球 美国发达经济体 新兴市场和发展中经济体 资料来源：wind，民生证券研究院 图表2：世界500强企业中国企业数量明显增加 143145142 133133 110115120 95100 106 79 69 49 37 26 2222 101211111516 160 140 120 100 80 60 40 20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 资料来源：wind，民生证券研究院 •在新稳态中，行业内部的分化要大于行业之间的分化。在经济进入稳态、加速出清、优胜劣汰的新阶段，龙头企业可以通过行业整合提升市占率，并获得更强的定价权，进而提升研发能力和效率；此外，核心企业也更容易获得融资支持，进一步推动盈利改善，而形成正循环。 •分别计算全部行业&各行业所有成份股中归母净利润增速最高10%与最低10%组合的归母增速中位数之差，从结果来看除个别赛道拉动的年份，行业内部的盈利增速分化更为明显；从市场涨跌来看也是同样结果，部分公司已走出独立行情。 图表3：行业内个股净利润增速的离散度高于行业整体增速的离散度 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 行业净利润增速离散度行业间个股净利润增速离散度 资料来源：wind，民生证券研究院 图表4：行业内个股涨跌幅的离散度高于行业整体涨跌幅的离散度 250% 200% 150% 100% 50% 0% 行业年度涨跌幅离散度行业间个股年度涨跌幅离散度 资料来源：wind，民生证券研究院 •市场分化下，行业集中度逐年提升。行业内部持续分化的直观结果就是出现行业集中度的提高，从申万二级行业的营收TTM集中度变化来看，营收前10%公司的市占率在2015-2021年出现明显提升，前25%企业市占率均值也在逐年提高，当前约70%。 •头部集中明显，6%的个股占据82%的净利润。沪深300指数以300只成份股覆盖了整个A股市场58%的市值、59%的营业收入、和82%的归母净利润，核心资产的“二八效应”已现。 图表5：中国A股的估值仍处于相对低位，配置性价比较高 60% 50% 40% 30% 20% 80% 70% 60% 50% 图表6：从市值、营收、净利润维度上，A股龙头的二八效应初显 成分股数量 自由流通市值 市值营业收入 2010/3/31 2010/12/31 2011/9/30 2012/6/30 2013/3/31 2013/12/31 2014/9/30 2015/6/30 2016/3/31 2016/12/31 2017/9/30 2018/6/30 2019/3/31 2019/12/31 2020/9/30 2021/6/30 2022/3/31 2022/12/31 2023/9/30 归母净利润 二级行业前10%营收集中度均值二级行业前25%营收集中度均值(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院；数据截至：2024/3/31 0%20%40%60%80%100% 沪深300在全部A股中的占比 资料来源：wind，民生证券研究院；数据截至2024/5/31 •回顾2017-2020年的核心资产行情，主要可以分为盈利驱动和拔估值两个阶段： •2017-2019年的核心资产盈利周期上行； •而在2020-2021年初，核心资产盈利已趋于稳定，但估值仍有大幅度提升，其主要是因为：①2019-2020年宽松货币政策所带来的低利率环境，②外资持续买入，市场强预期。 图表7：第一阶段盈利周期上行 1.4 1.2 1.0 0.8 2010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 0.6 40% 20% 0% -20% 图表8：第二阶段拔估值 1.4 1.2 1.0 0.8 2010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 0.6 4.50 3.50 2.50 1.50 0.50 沪深300/万得A沪深300归母净利润增速(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院；数据截至2024/5/31 沪深300/万得A中债国债到期收益率:1年(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院；数据截至2024/5/31 •今年以来，市场利率持续下行；新国九条发布进一步改善市场环境；A股景气度回升，核心资产盈利有望实现改善，内部推力驱动。北向资金由净卖出转向连续净买入，外部催化已现。 •目前A股资产的估值仍处于较低位置。当前A股主要股指PE水平均低于历史中枢，相对于全球主要股指，A股仍是性价比较高的资产。沪深300的PE估值当前维持在12倍左右，而美股标普500与道琼斯工业指数估值在25-35倍左右。 图表9：北向资金净买入变化（亿元） 700 500 300 100 -100 -300 -500 -700 图表10：中国A股的估值仍处于相对低位，配置性价比较高 300 250 200 150 100 50 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -900 资料来源：wind，民生证券研究院；数据截至：2024/5/31 近十年PE区间当前分位数（右轴）均值当前值 资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2014/6/1-2024/5/31 02. 核心资产：不仅是大盘 证券研究报告 8*请务必阅读最后一页免责声明 “核心资产是各个行业及细分领域内具备核心竞争力、公司财务指标优秀、治理稳健的企业。” 核心资产并不等同于大市值，也不等同于消费。 赛道龙头 •行业集中度较高的赛道中的龙头企业； •整合行业提升市占率，形成规模效 应，难以被复制和超越。 资源禀赋 •获得政府支持 •拥有在某一地区不可替代的区位 证券研究报告 9 *请务必阅读最后一页免责声明 优势 技术优势 01 04 核心 资产 02 03 •能够不断创造出具有高技术壁垒的产业 •能够优化工艺控制成本 优秀商业模式 •能够在竞争激烈的环境中脱颖而出 •资本回报高，且盈利稳健 •经济转向高质量增长叠加供给侧改革加速出清，不良企业逐渐退出，龙头公司可以通过行业整合不断提升市占率，从而形成规模效应和网络效应 •选择赛道龙头股有两个方面的要求： •①行业竞争格局相对稳定：在申万二级行业分类下，行业中营业收入TTM最高的前1/4企业的营收TTM总和占全行业之比>50%； 龙头1龙头2其他1其他2其他3其他4 证券研究报告 10 *请务必阅读最后一页免责声明 营收TTM占行业比出现断层之前的企业 •②企业市占率较高：采用相对市占率变化的方式，在竞争格局稳定的行业中找出营收TTM占比降幅较大的前N家公司。 企业市占率较高 赛道龙头要求 行业竞争格局相对稳定 营业收入TTM最高的前1/4企业的营收TTM总和占全行业之比>50% •根据竞争格局和市占率要求，当前共可选出168只赛道龙头股，均为市场广义的核心资产企业； •平均市占率超30%：从选出的赛道龙头企业的市占率来看，均值基本稳定在30%-40%左右，但整体营收增速仍在磨底阶段。 图表11：当前选出的赛道龙头个股 图表12：选出的赛道龙头股在二级行业中的营收TTM占比情况 40% 37% 34% 31% 28% 25% 40% 20% 0% -20% 资料来源：wind，民生证券研究院；数据截至2024/4/30 龙头营收TTM占比均值龙头平均营收TTM同比（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院；数据截至2024/3/31 •赛道龙头企业行业分布整体均衡，存在小幅切换。2018年之前周期行业中更容易选出龙头企业，而在2019年开始，消费和科技赛道集中度提高，当前的龙头企业以消费、TMT和周期为主，整体占比较为均衡。 •龙头未必是大市值：从成份股的数量分布来看，当前约有60%的细分龙头小于500亿元，也有16%的蓝筹龙头市值超过2000亿元。 图表13：赛道龙头股组合的行业分布 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图表14：赛道龙头股组合在各市值区间的数量占比 100% 80% 60% 40% 20% 2013/4/30 2013/10/31 2014/8/31 2015/4/30 2015/10/31 2016/8/31 2017/4/30 2017/10/31 2018/8/31 2019/4/30 2019/10/31 2020/8/31 2021/4/30 2021/10/31 2022/8/31 2023/4/30 2023/10/31 0% 消费医药TMT制造周期金融 资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2013/4/30-2024/5/31 <100100-200200-500500-800 2013/4/30 2013/10/31 2014/8/31 2015/4/30 2015/10/31 2016/8/31 2017/4/30 2017/10/31 2018/8/31 2019/4/30 2019/10/31 2020/8/31 2021/4/30 2021/10/31 2022/8/31 2023/4/30 2023/10/31 800-10001000-15001500-2000>2000 资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2013/4/30-2024/5/31 •企业拥有的稀缺资源，独特性强，在某一行业或某一区域内“只此一家”。这里我们主要考虑政府扶持和区位优势。 •政府扶持：总量&稳定性 •过去3年政府补贴的均值&均值/标准差，均大于所处二级行业的均值+2倍标准差 图表15：各行业政府补助