生猪、鸡蛋、玉米淀粉期权上市

期货研究 商 品2024年8月21日 研究 周小球 投资咨询从业资格号：Z0001891 zhouxiaoqiu@gtjas.com 吴昊 投资咨询从业资格号：Z0018592 wuhao023978@gtjas.com 尹恺宜 投资咨询从业资格号：Z0019456 yinkaiyi024332@gtjas.com 张银 投资咨询从业资格号：Z0018397 zhangyin023941@gtjas.com 生猪、鸡蛋、玉米淀粉期权上市 国泰君 安报告导读： 期 货鸡蛋、玉米淀粉和生猪期权将于2024年8月23日（周五）起在大商所上市交易。鸡蛋期权首日挂牌研合约月份分别为JD2501、JD2502、JD2503、JD2504、JD2505、JD2506、JD2507。玉米淀粉期权首日挂究牌合约月份分别为CS2501、CS2503、CS2505、CS2507。生猪期权首日挂牌合约月份分别为LH2501、所LH2503、LH2505、LH2507。结合三个品种近期期货行情和波动率分析，我们的期权策略观点如下： （1）生猪：考虑卖出虚值看跌期权构建多头套保虚拟仓位。生猪近期波动率处于历史低位，期权上市初期隐含波动率溢价可能较高。随着行情逐渐接近调整阶段，维持贴水和周期波动率逐步收敛的格局下，期货多头套保的交易者可考虑卖出看跌期权构建多头虚拟仓位，降低期货持仓成本，弥补基差亏损。 （2）鸡蛋：考虑在消费旺季短期持有买入看涨期权。考虑到鸡蛋供应周期期规律或将持续，在下半年的节假日等旺季可能导致近月期权合约的隐含波动率随着价格短期提振而升高，因此可考虑在消费旺季短暂持有虚值看涨期权多头来对冲价格上涨风险，收益率相对期货多头或更加可观。 （3）玉米淀粉：考虑期权备兑策略增强收益。玉米淀粉与玉米的价格波动高度相关，三季度以来价格偏弱运行。波动率重心持续下移，但偶有较高的期权隐含波动率溢价体现出市场的短期恐慌情绪，因此单纯做卖出期权的盘面收益回撤较大，可考虑构建期货和卖出期权结合的备兑策略，平滑套保持仓的盘面收益效果。 目录 1.市场基本面分析3 1.1生猪：三季度现货震荡上行，四季度进入调整阶段3 1.2鸡蛋：产能持续增加，价格中枢下移4 1.3玉米淀粉：上半年震荡格局，三季度以来偏弱运行5 2.期权波动率分析6 2.1生猪：近期波动处于历史低位，期权隐波溢价或较高6 2.2鸡蛋：近期波动放大，与生猪的波动率差值处于历史低位7 2.3玉米淀粉：长期限波动率更低，期权隐波期限结构或倒挂8 3.标的展望与期权策略9 3.1生猪：周期波动率逐步收敛，可考虑择时卖出看跌期权构建多头套保虚拟仓位9 3.2鸡蛋：周期波动率整体持平，旺季波动率放大，可考虑买入虚值看涨期权短期持有10 3.3玉米淀粉：长期波动率有望扩大，可考虑期权备兑策略增强收益10 （正文） 1.市场基本面分析 1.1生猪：三季度现货震荡上行，四季度进入调整阶段 2019-2022年生猪产业处于集中度快速提升阶段，由于生猪生产滞后特征，且需求端刚性，导致供需错配阶段会放大价格波动，2022年再度给出高溢价，快涨快跌的情况；2023年现货持续低迷，不断亏损造肉成本，集团企业虽然并未扩张，但中小规模场加速退出市场，部分转为投机群体，跨月供需挪移的影响较大。 根据能繁母猪推演及仔猪数据推演，2024年三四季度，将逐步体现2023年四季度产能去化情况，平衡表缺口扩大，上半年现货价格超预期上涨更多来源于初期阶段断档基础，叠加二次育肥及压栏情绪助推；截至7月底体重及饲料增幅并不支持大幅压栏的逻辑，行业行为偏谨慎，滚动饲养模式为主，导致累库进度持续不及预期。8月上旬市场预期转好，高额造肉利润刺激压栏行为，市场或实现从去库转累库的变化，现货价格处于上行通道。根据官方数据显示，6月规模场新生仔猪数超4000万头，将于四季度逐步出栏，届时标猪缺口将缩小，8-9月也有望实现体重维度的累库，但是，冬季猪肉需求也存在增量空间，四季度供需双增格局下，价格处于高位震荡阶段。 2024年下半年市场行情分析将围绕累库进度进行，2023年持续亏损叠加疫情驱动产能阶段性出清， 2024年上半年多轮上涨超预期，市场整体偏谨慎，累库进度较慢，印证年内存在总量缺口，7-8月现货价 格创新高，且高养殖利润容易刺激累库启动，三季度现货价格波动区间为18000-22000元/吨；四季度已 逐步转入预期供应增长阶段，现货价格维持高位震荡，但中枢或逐步下移，波动区间17000-21000元/吨。 图1：产业结构变化带动规律图2：能繁存栏预计三四季度存在缺口 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究资料来源：农业部，国泰君安期货研究 图3：饲料处于相对低位图4：体重存在累库空间 资料来源：涌益，金猪，国泰君安期货研究资料来源：涌益，国泰君安期货研究 1.2鸡蛋：产能持续增加，价格中枢下移 自2021年以来鸡蛋产业利润持续累积，逐步传导至2023年产能端口，增产周期已确立，然而，市场鸡苗补栏情绪较为理智，增产节奏缓于常规周期，2024年上半年成本中枢已兑现下移预期，蛋价运行中枢随之下降。 经历过持续三年盈利及历史高位蛋价行情后，产业现金流充沛，2023年上半年补苗积极性同比明显上升，产能持续增加，然而，市场仍存在较大量老鸡待淘，伴随养殖户年初鸡苗逐步开产，蛋价下跌带动养殖利润不断收缩，延淘老鸡将承担较大成本，三季度中秋前后或出现加速淘汰现象，届时，短期供应或受到影响。虽然三季度存在淘鸡预期，但是高额资本金积累带动行业补栏积极性持续强于2023年同期，预计四季度新增开产总量偏高，在产蛋鸡存栏延续增长；2023年鸡蛋消费季节性并未发生本质性变化，虽然蛋价中枢出现下移，但替代品价格均处于低位，消费者可选项较多，预计2023年旺季边际消费增量有限；原料价格持续下跌，带动饲料成本下降，蛋价成本接近2700元/500公斤，主动淘汰意愿较低，供应易形成累积，预计四季度蛋价维持弱势运行。 图5：在产蛋鸡存栏持续增长图6：鸡苗补栏积极 资料来源：卓创，国泰君安期货研究资料来源：卓创，国泰君安期货研究 图7：鸡蛋行业持续盈利图8：老鸡淘汰量逐步增加 资料来源：卓创，国泰君安期货研究资料来源：卓创，国泰君安期货研究 1.3玉米淀粉：上半年震荡格局，三季度以来偏弱运行 玉米淀粉2024年上半年整体偏震荡，供需双增。上半年市场延续利润良好所带来的供应增量与价格回落所带来的需求增量之间博弈，现货端未表现出明显的分歧。7月份以来，受到原料玉米持续偏弱影响叠加淀粉需求端偏弱、库存累积，玉米淀粉期货重心持续下移。 原料端玉米价格偏弱运行，对玉米淀粉形成拖累。下游库存周期缩短，库存集中在中游贸易主体，随着新玉米上市临近，市场心态崩盘，在基本面没有反弹驱动的情况下，玉米价格偏弱。饲料端口，截至8 月15日，全国饲料企业平均库存29.01天，较上周减少0.65天，环比下跌2.19%，同比上涨1.08%；深加工收购节奏放缓，多家企业停收。东北产区多高温降雨天气，粮食存储不易，且部分贸易商仓储成本较高，为降低亏损加快出货，降价出售。华北贸易商出货意愿尚可，深加工企业门前到货量整体能够满足企业生产需求。销区内陆地区新疆粮价格出现明显浮动，价格下调，疆内有较为明显的出货压力。新季玉米临近上市，而旧季基层粮源并不缺，且高于预期，同时国际谷物价格持续偏弱，在此情况下，市场悲观情绪较重，价格持续偏弱运行。玉米淀粉受原材料定价影响，价格受到较为显著的拖累。 下游需求较弱导致淀粉累库。7月以来，受高温与连续强降雨影响，各地物流发运不畅，部分企业走货受阻，导致市场走货量出现下降。其次下游终端行业季节性停产检修增多，下游发酵、化工、造纸、变性淀粉及粉丝粉条等行业进入季节性淡季，对于玉米淀粉需求量减弱，导致行业库存压力回升。最后受现货市场价格下行的影响下，市场走货不畅，下游终端与贸易商采购意向减弱，维持刚需采购为主，整体走货情况下降。淀粉累库，价格难以上行。 后续来看，盘面估值不高但缺乏有效反弹驱动，短期偏弱运行为主。关注新季玉米定产，以及淀粉下游消费尤其是节日备货、工厂去库情况。新季玉米方面，2024国内玉米种植面积下降，但降幅有限，在单产不出现明显下滑的情况下，国内新季玉米产量降幅不大。新季生长方面，东北天气影响有待观察，但市场并未交易其利多因素。目前看大概率有推迟上市风险，以及部分地区单产下降，潜在利多11月及以后合约。淀粉需求端，8-10月是淀粉备货旺季，需求端回暖有助于淀粉库存回落，能够形成价格阶段性的下跌减震作用。 图9：7月以来玉米及玉米淀粉期货下跌幅度较大图10：玉米淀粉加工利润恶化 元/吨期货收盘价(活跃:持仓量):玉米淀粉 3000期货收盘价(活跃:持仓量):黄玉米 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 元//吨 400 300 200 100 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-04 05-16 05-28 06-09 06-21 07-03 07-15 07-27 08-08 08-20 09-01 09-13 09-25 10-13 10-25 11-06 11-18 11-30 12-12 12-24 0 -100 -200 玉米淀粉：利润：山东（日） 2018201920202021 202220232024 -300 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图11：玉米淀粉库存累积图12：深加工企业玉米采购积极性降低 万吨 160 140 120 100 80 60 40 20 主要企业：淀粉：库存：中国（周） 2018201920202021 202220232024 万吨 700 600 500 400 300 200 100 主要粮油企业：玉米：库存：中国（周） 201920202021202220232024 01-01 01-13 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-26 04-07 04-19 04-30 05-12 05-24 06-04 06-16 06-28 07-09 07-21 08-02 08-13 08-25 09-06 09-17 09-29 10-16 10-29 11-10 11-22 12-03 12-15 12-29 01-01 01-12 01-22 02-03 02-15 02-25 03-10 03-22 04-03 04-16 04-29 05-12 05-24 06-05 06-18 07-01 07-14 07-26 08-07 08-20 09-02 09-16 09-29 10-14 10-27 11-08 11-20 12-03 12-16 12-29 00 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2.期权波动率分析 2.1生猪：近期波动处于历史低位，期权隐波溢价或较高 生猪期货自2021年上市以来，指数价格的对数收益率分布呈现尖峰状态，左侧肥尾状态略微明显一些，说明生猪价格变化频率集中在一个较小范围，长期处于低波动状态，但是市场下行风险相对较大，负收益率产生的影响较大。 从过去三年多的时间来看，20日历史波动率的中位数略低于20%，当前波动率约为历史5%分位线附近，处于较低状态，波动率数值约为12%，有一定的升波空间。观察波动率锥还可以看出波动率随着统计期限长度有所增加长期来看，上市后的生猪期权合约上能体现出波动率期限结构的正挂状态，近月合约波动率长期相对较低一些。短期来说，由于首日上市的生猪期权合约最近挂钩LH2501，次月挂钩LH2503，剩余到期时间分别接近80交易日和120交易日。LH2501过去20日历史波动率约为11.3%，过去80日历史波动率约为12.4%，LH2503过去20日历史波动率约为9.7%，上市