2024年中报点评：毛利率显著提升，海外布局加速推进

公司研究 汽车行业 证券研究报告 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：付丹蕾 电话：023-23586313 相对指数表现 20.81% 8.13% -4.55% -17.23% -29.92%8/2110/2112/212/214/216/21 -42.60% 零跑汽车 恒生指数 基本数据 总市值（百万港元）28544.23 流通市值（百万港元）23835.44 52周最高/最低（港元）43.25/19.60 52周最高/最低（PE）-5.15/-10.28 52周最高/最低（PB）7.99/2.06 52周涨幅（%）-36.74 52周换手率（%）93.85 相关研究 零跑汽车（09863.HK）2024年中报点评 / 毛利率显著提升，海外布局加速推进 / 2024年08月21日 【投资要点】 新车型交付促进交付量大增，营收稳步增长。公司发布2024年中报：2024年H1零跑汽车交付量为8.7万辆，同比+94.8%，增长得益于新车 型的放量；Q2单季度销量为5.3万辆，同比+57%，环比+59%。2024年H1公司实现收入88.45亿元，同比+52%，净亏损22.12亿元，同比基本持平。单季度来看，Q2实现营业收入53.59亿元，同比+23%，环比 +54%；净亏损-11.99，同比基本持平。亏损没有明显缩窄主要因为Q2加大研发投入。 毛利率显著提升，研发持续投入。2024年H1公司实现毛利率1.1%，同比+7pct，其中Q2单季度毛利率2.8%，预计下半年毛利率持续提升。上半年研发费用为12.2亿元，同比+48.4%，主要是用于未来新车型开发以及加大智能驾驶的研发投入。 坚持全域自研，新车型蓄势待发。研发方面，公司上半年推出了LEAP3.0技术架构的最新迭代升级，涵盖了电子电气架构、智能座舱、智能驾驶、智能电池、智能电驱以及整车架构六大关键技术领域，大大提升产品的智能化。智能驾驶方面，公司正在进行端到端大模型智驾系统的研发，将持续增加人力，算力及设备的投入，计划在2024年下半年推出更高阶的智驾以及进一步的功能优化，包括开放道路点对点通勤能力，以及停车场记忆泊车等，并计划在2025年内推出基于端到端智驾大模型的城市智驾功能(CNAP)。公司目前立项在研7款全新车型，2024年10月巴黎车展將亮相公司B平台的首款全球化车型B10，将采用零跑最新技术架构LEAP3.5，有望成为公司下一爆款车型。 全球化布局加速。海外有望逐渐销量。2024年5月，Stellantis集团和零跑汽车合资成立零跑国际公司。截至上半年，已有2000台C10和T03运往欧洲，并计划于9月开始交付。零跑国际计划在今年年底拓展200家以上销售网点，并在2026年拓展至500家，今年Q4将进军亚太、中东、非洲以及南美洲市场。 【投资建议】 整体来看，我们认为公司业绩有望持续快速增长，短期内受益于新车型销售周期，中期受益于新车型的研发推出以及销售网络的不断优化、服务网点增加，长期受益于产品矩阵的不断丰富，以及公司坚持全域自研带来的产品竞争力的提升。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为33253/57630/80240百万元，分别同比+98.46%/73.40%/39.23%；归母净利润分别为-4553/-4044/958百万元；EPS分别为-3.41/-3.02/0.72元，对应PE分别为-/-/29倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 16,747 33,235 57,630 80,240 增长率（%） 35.22% 98.46% 73.40% 39.23% EBITDA（百万元） -3,804 -5,019 -3,524 1,716 归母净利润（百万元） -4216 -4553 -4044 958 增长率（%） 17.47% -7.99% 11.18% 123.69% EPS(元/股) -3.62 -3.41 -3.02 0.72 市盈率（P/E） -9.17 -6.02 -6.78 28.62 市净率（P/B） 3.55 3.45 6.99 5.61 EV/EBITDA -9.23 -5.03 -6.68 14.19 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 整车行业竞争加剧； 海外市场拓展进度不及预期； 技术以及新车型开发速度不及预期。 至12月31日 2023A2024E2025E2026E 至12月31日2023A2024E2025E2026E 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 经营活动现金流 净利润 1,0821,7474,8499,230 -4,216-4,553-4,044958 流动资产22,47028,74239,82953,588 现金11,7319,6408,3619,133 存货1,7193,0704,7545,751 应收账款及票据9261,7542,7213,343少数股东权益 折旧摊销 非流动资产5,9847,2159,01111,428 其他8,09314,27823,99235,360营运资金变动及其他投资活动现金流 无形资产7351,1851,7112,381 固定资产3,8684,1474,6825,449资本支出 其他投资 资产总计28,45335,95848,84065,016 其他1,3811,8832,6183,598筹资活动现金流借款增加 短期借款1,5812,1812,9813,981 流动负债13,95425,61141,92856,336普通股增加 其他2,5265,0128,69212,102 已付股利应付账款及票据9,84718,41830,25640,254其他 现金净增加额 0 569 4,729 -4,860 -1,394 -3,466 8,552 558 7,777 0 217 4,782 0 471 5,829 -4,518 -1,200 -3,318 671 800 0 -129 0 -2,091 0 539 8,354 -7,164 -1,600 -5,564 1,026 1,200 0 -174 0 -1,279 0 563 7,709 -9,831 -2,000 -7,831 1,363 1,600 0 -237 0 772 长期债务8921,0921,4922,092 非流动负债2,0022,3922,9923,792期初现金余额 6,948.9911,731.39 9,640.35 8,361.25 其他1,1101,3001,5001,700 期末现金余额 11,731.39 9,640.35 8,361.25 9,133.26 负债合计15,95528,00344,92060,128 普通股股本1,3371,3371,3371,337 储备11,1706,6262,5923,559 至12月31日 2023A2024E2025E2026E 少数股东权益0000 归属母公司股东权益12,4987,9553,9204,888主要财务比率 负债和股东权益28,45335,95848,84065,016 股东权益合计12,4987,9553,9204,888成长能力 营业收入 归属母公司净利润 35.22% 17.47% 98.46% -7.99% 73.40% 11.18% 39.23% 123.69% 获利能力 毛利率 销售净利率ROE 至12月31 日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 16,747 33,235 57,630 80,240 利润表（百万元）ROIC 偿债能力 资产负债率 营业成本16,66631,57351,86769,006 其他收入1000净负债比率流动比率 毛利80.471,661.75,763.011,233.速动比率 0.48% -25.18% -33.74% -29.21% 56.07% -74.08% 1.61 1.29 5.00% -13.70% -57.24% -41.49% 77.88% -80.05% 1.12 0.78 10.00% -7.02% -103.16% -48.41% 91.97% -99.19% 0.95 0.61 14.00% 1.19% 19.60% 10.52% 92.48% -62.61% 0.95 0.61 销售费用1,7952,3263,7463,611 营运能力 研发费用1,9202,6594,3224,413 管理费用8581,3291,7292,006总资产周转率应收账款周转率 财务费用-157-106-19195应付账款周转率 0.70 12.83 2.11 1.03 24.80 2.23 1.36 25.75 2.13 1.41 26.46 1.96 除税前溢利-4,216-4,553-4,044958 每股指标（元） 净利润-4,216-4,553-4,044958 所得税0000每股收益 每股经营现金流 少数股东损益0000每股净资产 -3.62 0.81 9.35 -3.41 1.31 5.95 -3.02 3.63 2.93 0.72 6.90 3.66 归属母公司净利润-4,216-4,553-4,044958 估值比率 P/E P/B -9.17-6.02-6.7828.62 3.553.456.995.61 EBIT-4,373-4,659-4,0631,153 EBITDA-3,804-4,188-3,5241,716 EPS（元）-3.62-3.41-3.020.72EV/EBITDA -9.23 -5.03 -6.68 14.19 资料来源：Choice，东方东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明： 本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可