创新的双特异性 ADC 产品授权给 MSD

21Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 科伦生物技术（6990香港） 创新的双特异性ADC产品授权给MSD 科伦生物技术在上半年录得13.8亿元人民币（同比增长32%）的收入，包括总额从MSD支付9000万美元（或6.41亿元人民币）的里程碑款项，涉及多个 合作管道。上半年，科伦生物在研发上花费了6.52亿元人民币，+33% 目标价格(上一个TP上/下 HK$243.38 HK$246.13) 44.6% 同比增长，主要是由于临床试验的增加。该公司正在为 近期在中国推出几项关键资产，包括sac-TMT（TROP2ADC）， A166（HER2ADC），A167（PD-L1mAb）和A140（西妥昔单抗生物仿制药）在2H24 或 1H25。在准备工作中，公司组建了110+的商业团队计划到2024年底将销售人员扩大到约400名员工。 因此，在1H24，该公司记录了4100万元人民币的销售费用(而在1H23）。科伦生物在1H24实现了3.1亿元人民币的净利润。该公司 5月份配售新H股获得4.92亿元人民币的净收益 2024.截至2024年6月，Kelun-Biotech拥有强劲的现金余额（包括财务 资产）29亿元人民币。继科伦制药认购新的国内 当前价格HK$168.30 中国医疗保健 JillWu,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk AndyWANG (852)36576288 andywang@cmbi.com.hk 库存数据 股票，该公司预计将额外获得6.01亿元人民币的净收益。 sac-TMT在中国提交的第二份BLA.FollowingtheBLA 2023年11月提交的3L+TNBC的sac-TMT，Kelun-Biotech最近提交了sac-TMT用于3L+化疗后和TKI耐药的第二个BLA EGFRmNSCLC在2024年8月。同时，Kelun-Biotech正在准备另一个 BLA提交sac-TMT治疗2LTKI耐药EGFRmNSCLC。对于EGFR野生型NSCLC，该公司已在 中国将在1LPD-L1+中比较sac-TMT+Keytruda与Keytruda（TPS>=1％） NSCLC。此外，CDE已批准sac-TMT的Ph3研究 +Keytruda用于一线PD-L1阴性（TPS<1％）nsq-NSCLC，带有FPI 市值上限（百万港元） 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低（港元） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构KelunPharmaMSD 来源：彭博社 份额业绩 37,504.7 64.4 189.30/72.05 222.8 68.5% 6.1% 预计很快。值得注意的是，sac-TMT(Q3W)+A167(PD-L1mAb) 绝对相对 在一项Ph2研究中，1LNSCLC的mPFS达到了15.4个月，显着 3-mth -1.6% 10.4% 超越SoC和其他TROP2ADC竞争对手（CMBI报告链接）。 6-mth 64.7% 52.8% 1-mth 13.2% 12.6% 已将创新双特异性ADC外包给MSD。MSD已启动了10个全球 ph3sac-TMT试验。这些试验包括一系列适应症，包括 NSCLC有五项试验，TNBC，HR+/HER2-BC，GC，EC和CC。广泛的一系列临床试验强调了MSD对推进sac-TMT的承诺 开发。我们预计MSD将启动sac-TMT的额外Ph3跟踪。MSD 已行使其选择权，以许可SKB571在中国以外的权利，这是一部小说针对肺和胃肠道肿瘤的IND使能阶段的双特异性ADC。 为此，MSD将向Kelun-Biotech支付3750万美元的行使金除了未来的里程碑和版税支付。同时，MSD有 将SKB315(CLDN18.2ADC)的全球版权归还给Kelun-Biotech 将继续在中国发展。此外，MSD/Kelun-Biotech 在Ph1a研究中调查SKB410/MK-3120（Nectin4ADC）。Kelun-Biotech 计划在其下提交其他四个临床前ADC资产的IND申请很快与MSD合作，并探索新的合作 MSD的机会。 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 维持买入。我们对SKB264的全球发展和 在中国的批准。我们将基于DCF的TP从246.13港元提高到 243.38港元（加权平均资本成本：10.31%，终端增长率：4.0%）。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 804 1,540 1,809 1,028 1,598 同比增长（%） 2,387 92 17 (43) 56 净利润（百万元） (616) (574) (226) (964) (931) 每股收益（报告）（人民币） (5.74) (2.84) (1.01) (4.32) (4.18) 研发费用（百万元） (846) (1,031) (1,370) (1,438) (1,510) 管理费用（百万元） (95) (182) (140) (168) (202) 资本支出（百万元人民币） (34) (81) (100) (150) (150) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 21Aug2024 图1：MSD进行的SKB264的Ph3试验（截至2024年8月） 3L+EGFR- NTRK、MET、RET等(预处理过的)TKI和化疗) 074588 2LEGFR-m EGFR-TKInsq-NSCLC后 NCT06 NSCLC （用TKI预处理） 305754 m非小细胞肺癌 先前治疗过的nsq-NSCLCEGFR突变或其他基因组 指示 指示详细信息 试用ID方案 SKB264Primary dose端点 Primary 开始日期完成 日期(est) 改变(ALK，ROS1，BRAF， NCT06 单声道vs化疗 （多西他赛或培美曲塞) 单声道vs化疗 Q2WPFS，OSPFSOS Nov2023May2027 1Lsq-NSCLC 1L非小细胞肺癌 TPS≥50% 1Lsq-的维护处理 NSCLC（pts有4个周期的先前 Keytruda+化疗） 1LPD-L1TPS≥50%NSCLC 辅助性NSCLC（II期，IIIA期，IIIB期 NCT06 422143 NCT06 170788 （培美曲塞+ 卡铂) SKB264+KeytrudavsKeytruda +KeytrudavsKeytruda单声道 Q2W， Q2WOS Q2WOS Jun2024 Jun2024 Dec2023 Sep2028 Jan2029 Jan2028 佐剂 NSCLC 子宫内膜癌 HR+/HER2-BC 可切除的非小细胞肺癌未实现 pCR) 子宫内膜癌 （化疗后和PD（L）-1） HR+/HER2-BC (后内分泌疗法 在与CDK4/6抑制剂的组合中） TNBC(接受新辅助治疗的患者 NCT06 312137 NCT06 132958 NCT06 312176 SKB264+KeytrudavsKeytruda 单声道vs化疗 SKB264单声道vsSKB264+KeytrudaVS化疗 SKB264+Keytruda Q2WQ2WQ2W DFSPFS，OS PFS iDFS Apr2024 Dec2023 Apr2024 Feb2034 Jan2028 Jul2027 TNBC 治疗，并没有达到pCR 手术) NCT06 393374 vsKeytruda单声道或 Keytruda+ 卡培他滨 Q2W (侵入性无病 生存) Jun2024Dec2030 3L+GC3L+GC NCT06 356311 单声道vs化疗 Q2WOS May2024 Jan2027 资料来源：公司数据，CMBIGM。 2LRRCC 复发性或转移性宫颈癌症 NCT06 459180 单声道vs化疗 Q2WOS Jul2024 Oct2028 图2：风险调整DCF估值 DCF估值（百万元人民币） 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E 2035E EBIT -154 -977 -911 -82 1,548 3,049 4,399 5,844 7,1237,963 8,310 8,198 税率 0% 0% 0% 0% 15% 15% 15% 15% 15%15% 15% 15% 息税前利润*（1税率） -154 -977 -911 -82 1,316 2,592 3,739 4,967 6,0546,769 7,063 6,968 +D&A 30 36 41 47 54 56 58 60 61 63 65 66 -营运资金的变化 -633 -89 -149 -340 -251 -259 -200 -104 -21 33 85 80 -资本支出 -100 -150 -150 -200 -200 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 FCFF -856 -1,181 -1,170 -575 919 2,289 3,497 4,823 5,995 6,765 7,113 7,014 终端值 115,674 FCF+终端值 -856 -1,181 -1,170 -575 919 2,289 3,497 4,823 5,995 6,765 7,113 122,688 企业现值（百万元）48031净债务（百万元） -1,324 股权价值（百万元） 49,356 股数（mn） 223 每股DCF（人民币） 221.48 每股DCF（港元） 243.38 终端增长率 4.0% WACC 10.31% 权益成本 14.0% 债务成本 4.0% 股权贝塔系数 1.05 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.5% 目标债务与资产比率 35.0% 有效公司税率 15.0% 来源：CMBIGM估计 图5：CMBIGM估计值与共识 资毛料利来率源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 ） 资毛料利来率源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 21Aug2024图3：敏感性分析（港元） WACC 终端增长率 9.31% 9.81% 10.31% 10.81% 11.31% 5.0% 363.80 316.58 278.52 247.26 221.17 4.5% 332.40 292.34 259.44 231.98 208.76 4.0% 306.92 272.28 243.38 218.95 198.06 3.5% 285.83 255.41 229.69 207.70 188.73 3.0% 268.08 241.01 217.87 197.90 180.52 来源：CMBIGM估计图4：CMBIGM估计修订 New Old Diff(%) 百万元人民币FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入1,809 1,028 1,598 918 1,079 1,638 97% -5% -3% 毛利润1,446 835 1,314 645 819 1,346 124% 2% -3% 营业利润-124 -961 -898 -656 -772 -687 NA NA NA 净利润-226 -964 -931 -659 -786 -727 NA NA NA 每股收益（人民币(1.01) (4.32) (4.18) (3.01) (3.59) (3.31) NA NA NA 79.97% 81.27% 82.22% 7