严格的投资回报率目标带来好于预期的第二季度收益增长

16Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 JD.com(JDUS) 严格的投资回报率目标带来好于预期的第二季度收益 增长 京东（JD）于8月15日公布了超预期的2024年第二季度结果：收入为人民币291.4亿元，同比增长1%，与我们的预测和彭博共识一致；非公认会计准则净利润为人民币145亿元，超出我们和市场的预期（分别为人民币99亿元和96亿元），得益于规模效应下超预期的毛利率扩张以及非经常性收入的优异表现。基于严格的回报率目标和受益于规模经济的增加，我们对京东在2024年下半年的盈利增长轨迹保持乐观态度。然而，除了全国范围内家电以旧换新活动带来的额外好处，鉴于当前的股票回购计划已基本用尽，京东需要通过证明其在核心电子产品和家电 （E&HA）类别中维持市场份额的能力，来驱动在当前市场环境下进一步的估值重评。我们认为，基于DCF方法的目标价保持不变，为51.9美元。维持买入评级。 引导增量投资，推动产品净收入再加速增长。京东在2Q24的净产品收入为233.9亿人民币（占总收入的80.3%），同比持平（2Q23：+3.5%），与市场共识相符。其中，家用电器及消费电子类别的收入同比下降了4.6%（2Q23：）。 由于空调GMV的高基数以及整体需求疲软导致PC销售表现较为软弱，因此收入增长率为11.4%（同比增长11.4%）。然而，一般商品收入（GMR）同比上涨了8.7%（2023年第四季度至2024年第一季度：0.2%/8.6%），其中京东特别指出超市类别的收入实现了增长。 1H24年同比增长10%。管理层对于2H24超市类别的发展保持信心，并指导将在高基数效应消退后，通过增加投资来推动2H24净产品收入增长率的加速增长。 市场增长和广告收入的恢复好于市场预期。在2Q24期间，净服务收入为人民币57.5亿（占总收入的19.7%），同比增长6.3%，其中市场和广告收入同比增长4.1%至人民币23.4亿，比共识高3%，而物流和其他服务收入同比增长7.9%至人民币34.1亿，比共识高1% 。管理层乐观地认为，佣金收入的同比增长在未来半年（2H24）应进一步加速，这得益于增长基数的清洁以及广告业务在提升广告技术并创新广告模式方面的持续稳定表现所带来的推动。 JDR：在质量增长目标的指导下，实现优于预期的OP生成。京东零售（JDR）在2024年第二季度实现了257.1亿人民币的收入，同比增长1.5%，比市场共识高1%，而JDR的运营利润率在2024年第二季度为3.9%，比市场共识高0.3个百分点，这在我们看来可以归因于超出预期的毛利率扩张和严格的销售及营销成本控制。鉴于京东在投资时设定的严格的投资回报率目标，我们对京东全年非通用会计准则净利润增长率的展望更加乐观 ，并将2024年的盈利预测上调了8%至417亿人民币，这意味着非通用会计准则净利润率为3.7%（原为3.3%）。 在提高股东回报方面表现出决心。截至2024年6月30日的3/6个月期间，京东回购的总股份数量约占其2024年3月31日和2023年12月31日流通普通股的约4.5%/7.1%，当前股份回购计划剩余金额约为4亿美元截至2024年6月30日。 目标价格US$51.90 涨/跌100.4% Current价格25.90美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据市值上限（美元mn)41,064.5平均3个月t/o(US$mn)75.1 52w高/低(US$)35.27/21.44 已发行股份总数(mn)1585.5 来源：FactSet 股权结构 理查德·强东Liu最大智 能13.8%受限13.3% 来源：港交所 份额业绩 1-mth -2.8% 绝对相对4.4% 3-mth -23.0% -25.0% 6-mth 9.9% 1.7% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 1,046,236 1,084,662 1,140,226 1,197,374 1,244,881 同比增长（%） 9.9 3.7 5.1 5.0 4.0 净利润（百万元） 10,380.0 24,167.0 36,707.5 40,491.1 44,653.4 调整后净利润（百万元） 28,220.0 35,200.0 41,684.7 43,497.9 47,808.5 每股收益（调整后）（人民币） 11.75 22.20 26.29 27.43 30.15 共识每股收益（人民币） na 22.17 22.71 25.09 27.44 P/E(x) 27.9 12.0 7.9 7.2 6.5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 业务预测更新和估值 9195.324 6.5208.52 33.9234. 9-0.4% 9.3150.41 3.2145.1 146.6-1. 1% 3.0% -4.0% 1.2% 4.1% 图1：JD：季度财务业绩 （十亿元）2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 2Q24Diff% 共识 按产品和服务收入划分的收入细分净产品收入226.0197.0237.6195.6233.5.9%1.2%-4.3%3.5%-0.9%3.7%6.6%0.0%同比增长(%)2.9% 电子和家庭 设备收入136.6119.3141.7117.0152.1117.6%20.5%-1.2%11.4%0.0%6.1%5.3%-4.6% 同比增长(%)-0.1% 一般商品3.5%2.3%-8.7%-8.6%-2.3%0.2%8.6%8.7% 收入89.477.795.978.681.776.096.185.388.888.30.6% 同比增长(%)7.8%42.2%40.3%34.5%30.1%12.7%3.0%8.8%6.3% Net服务收入41.646.557.847.454.152.459.651.557.556.51.8%同比增长(%)21.9% 市场和 广告收入20.719.024.619.122.519.523.619.323.422.73.1% 同比增长(%)9.3%13.0%10.6%7.8%8.5% 物流及其他 服务收入20.827.633.228.331.632.936.032.334.133.71.0% 同比增长(%)37.8%73.0%75.1% 61.3% 51.5% 19.3%8.1%13.8%7.9% 按业务部门划分的收入细分JD零售241.6211.9258.9212.4253.3212.1267.6226.8257.1254.8 0.9% 同比增长(%)3.9%7.0%3.6%-2.4%4.9%0.1%3.4%6.8%1.5%JD物流31.335.843.036.741.041.747.242.144.2同比增长(%)20.0%38.9%41.1%34.3%31.2%16.5%9.7%14.7%7.7%新业务(包括Dada)8.57.47.46.07.16.76.84.94.6 --- 同比增长(%)-6.5%16.6%-9.4%-8.9%19.2%35.0% 段间消除-13.8-11.5-13.9-12.2-13.5-12.7-15.6-13.8-14.5 Total收入267.6243.5295.4243.0287.9247.7306.1260.0291.4290.50.3%同比增长(%)5.4%11.4%7.1%1.4%7.6%1.7%3.6%7.0%1.2%Gross利润35.936.241.536.041.438.843.539.845.943.65.4%Operating利润3.88.74.86.48.39.32.07.710.59.115.3% JD零售运营利润8.210.97.99.88.111.06.99.310.19.48.0%新业务（例如。 销售收益属性）-2.0-1.0-1.3-0.60.1-0.1-1.7-0.3-0.5非GAAP净额利润6.510.07.77.68.610.68.48.914.59.651.3%同比增长(%)40.3%98.9%114.8%88.3%31.9%5.9%9.9%17.2%69.0%边距配置文件GPM(%)13.4%14.9%14.1%14.8%14.4%15.6%14.2%15.3%15.8%15.0%0.8pptOPM(%)1.4%3.6%1.6%2.6%2.9%3.8%0.7%3.0%3.6%3.1%0.5ppt JD零售3.4%5.2%3.0%4.6%3.2%5.2%2.6%4.1%3.9%3.7%0.3ppt 调整后的NPM(%)2.4%4.1%2.6%3.1%3.0%4.3%2.7%3.4%5.0%3.3%1.7ppt 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM 图2：JD：预测修正 十亿元人民币 2024E Current2025E 2026E 2024E 上一页 2025E 2026E 2024E 变更(%) 2025E 2026E 收入 1,140.2 1,197.4 1,244.9 1,150.6 1,217.6 1,274.2 -0.9% -1.7% -2.3% 毛利润 173.7 185.4 194.5 173.6 186.1 196.1 0.1% -0.4% -0.8% 非GAAP净利润 41.7 43.5 47.8 38.5 43.8 47.9 8.4% -0.7% -0.2% 毛利率 15.2% 15.5% 15.6% 15.1% 15.3% 15.4% 0.2ppt 0.2ppt 0.2ppt 非GAAP净利润 3.7% 3.6% 3.8% 3.3% 3.6% 3.8% 0.3ppt 0.0ppt 0.1ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 2024E Current2025E 2026E 2024E 共识2025E 2026E 2024E Diff(%)2025E 2026E 收入 1,140.2 1,197.4 1,244.9 1,142.4 1,209.9 1,275.9 -0.2% -1.0% -2.4% 毛利润 173.7 185.4 194.5 173.1 185.8 197.7 0.4% -0.2% -1.6% 非GAAP净利润 41.7 43.5 47.8 37.8 41.2 44.9 10.1% 5.6% 6.4% 毛利率 15.2% 15.5% 15.6% 15.1% 15.4% 15.5% 0.1ppt 0.1ppt 0.1ppt 非GAAP净利润 3.7% 3.6% 3.8% 3.3% 3.4% 3.5% 0.3ppt 0.2ppt 0.3ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 基于DCF的目标价格为51.9美元 我们的目标价格为51.9美元，基于DCF估值方法（折现率11.8%，终期增长1.5%；两者均未改变）。我们的目标价格相当于2024财年的14.2倍非GAAP市盈率。 图4：JD：DCF估值（WACC为11.8%，终端增长为1.5%） （十亿元人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 总收入 1,140 1,197 1,245 1,282 1,311 1,334 1,353 FCFNPV 210 211 折扣终值 264 295 总股本估值 574 651 股份数量（摊薄，百万股） 每股估值（美元） 1,586 1,586 50.256.9 每股TP(美元)51.9