第三季度业绩好于预期；海棠湾的销售增长与第二季度的负增长持平？购买

德意志银行评分购买亚洲中国消费者酒店/休闲/游戏公司国旅路透社彭博交易所代码601888.SS 601888 CG SHH 601888日期2016年10月31日公司更新截至2016年10月28日的价格（CNY）44.82价格目标-12个月（CNY）57.0052周范围（CNY）61.43-41.56上证综指3,105第三季度业绩好于预期；海棠湾销售增长持平与第二季度的负值-购买CITS公布2016年第三季度核心盈利为人民币3.5亿元，同比增长18％我们重申对国旅集团的买入评级，目标价为人民币57元。公司公布2016年第3季度核心盈利为人民币3.5亿元，同比增长18％（相比2015年第3季度为人民币2.96亿元）。这应该高于市场的预期。传统的免税业务（飞机场等）继续推动营收和收入，而海棠湾的免税增长同比持平，在恢复对旅行社的退税后从2016年第二季度的负增长中恢复过来。海棠湾（三亚）免税的2016年第三季度持平；四季度增长有望反弹海棠湾的免税销售额为7.67亿元人民币，同比持平。但是，由于周达伦研究分析师（+852）2203 646490807060504030唐家璇研究分析师（+852）2203 6141CITS于2016年5月和2016年6月恢复了对当地旅行社的回扣，我们相信销售增长将在2016年第4季度反弹。我们也认为，鉴于销售增长已从16年2季度的负值恢复到16年3季度的持平，因此折扣在3季度开始起作用。考虑到3Q通常是一个淡季，回扣的影响并不明显。但是，我们认为四季度将是明显的增长反弹，因为这是三亚的旺季。传统的免税业务（机场等）继续发光传统的免税渠道（即机场/港口）的销售额同比增长7％。这主要是由于公司1）出境游客数量增加，2）在二线和三线城市新开通的国际航线。此外，公司将在2016年下半年再增加5家机场免税店。估值与风险我们基于贴现现金流的估值得出的目标价格为人民币57元，加权平均资本成本为8.1％，股本成本为9％，贝塔系数为0.9，终端增长率为3.0％。该股目前的市盈率为23倍2017年市盈率。此外，国旅集团拥有53亿元人民币的净现金状况。关键的下行风险包括：1）政府政策不利，2）电子商务竞争，3）延迟提高购物配额，以及4）OTA竞争。预测和比率年底4月30日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（人民币元）19,935.921,291.922,906.924,566.526,176.5息税折旧摊销前利润2,190.52,398.12,798.03,126.33,403.4报告的NPAT（CNYm）1,470.31,505.91,781.71,990.42,169.4报告的每股收益FD（CNY）1.511.541.832.042.22DB EPS FD（人民币）1.491.531.812.032.21DB EPS增长（％）10.12.618.411.89.1市盈率（x）22.826.324.722.120.3EV / EBITDA（x）11.914.313.611.910.6DPS（净额）（CNY）0.460.500.590.660.72收益率（净值）（％）1.41.21.31.51.6资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外10/144/1510/154/16国旅上证综合指数表现（％）1m 3m 12m绝对-1.2 -1.5 -17.3上证综指3.9 3.7 -8.0德意志银行/香港发行于：30/10/2016 21:42:34 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。资料来源：德意志银行市场研究价格/相对价格 2016年10月31日酒店/休闲/游戏CITS页面PAGE2德意志银行/香港路透社：601888.SS彭博社：601888 CG价格（2016年10月28日）CNY 44.82目标价CNY 57.00市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）20.0 22.6 26.1 24.6 22.0 20.2市盈率（x）3.24 3.13 4.48 3.51 3.15 2.84FCF产率（％）3.5 2.6 2.3 3.0 3.5 4.0 股息收益率（％）1.6 1.4 1.2 1.3 1.5 1.652周范围CNY 41.56-61.43 EV /销售额（x）1.1 1.3 1.6 1.7 1.5 1.4市值（百万）人民币百万元43,755 USD百万6,454EV / EBITDA（x）10.6 11.9 14.3 13.6 11.9 10.6EV / EBIT（x）11.4 12.9 16.1 15.2 13.3 12.014.013.012.011.010.09.01510500-20-40-60-80国旅总局上海综合股13 14 15 16E 17E18EEBITDA保证金EBIT保证金2015105013 14 15 16E 17E 18E销售增长（LHS）ROE（RHS）13 14 15 16E 17E18E自由现金流894853888 1,305 1,513 1,732募集/回购股本2,529 26 7 0 0 0已付股息-308 -390 -449 -488 -578 -645借款净收益/（十月）94 68 108 0 0 0其他投资/融资现金流量-88 -349 -2,583 -90 -90 -90净现金流量3,121 208 -2,029 727 845 997营运资金变动9 -169 -194 -44 -81 -83现金及其他流动资产7,081 7,289 5,260 5,988 6,833 7,830有形固定资产1,455 1,762 1,688 2,288 2,857 3,391商誉/无形资产966910 1,126 1,009 886756联营公司/投资249622555565575575585其他资产3,211 4,118 7,102 7,378 7,692 8,001资产总额12,962 14,701 15,731 17,227 18,843 20,563计息债务77 70 110 110 110110其他负债3,178 3,838 3,729 3,931 4,134 4,329负债合计3,255 3,908 3,839 4,041 4,244 4,439股东权益9,065 10,098 11,181 12,475 13,888 15,412少数民族641695711711711711711股东权益合计9,706 10,793 11,892 13,186 14,599 16,123净债务-7,004 -7,219 -5,150 -5,878 -6,723 -7,720销售增长（％）8.1 14.3 6.8 7.6 7.2 6.6每股收益增长（％）29.8 10.1 2.6 18.4 11.8 9.1EBITDA利润率（％）10.4 11.0 11.3 12.2 12.7 13.0息税前利润率（％）9.7 10.1 10.0 10.9 11.3 11.6支付比率（％）31.5 30.5 32.4 32.4 32.4 32.4净资产收益率（％）17.7 15.3 14.2 15.1 15.1 14.8资本支出/销售额（％）3.3 3.2 3.2 3.2 3.0 2.8资本支出/折旧（x）4.2 3.8 2.5 2.4 2.2 1.9净债务/权益（％）-72.2 -66.9 -43.3 -44.6 -46.0 -47.9净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）周达伦+852 22036464购买资产负债表关键公司指标保证金趋势增长与盈利偿付能力损益表（CNYm）型号更新：2016年8月31日财政年度末4月30日2013201420152016年2017年2018年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）1.351.491.531.812.032.21 每股收益（人民币）1.411.511.541.832.042.22中国DPS（人民币）0.440.460.500.590.660.72酒店/休闲/游戏BVPS（人民币）9.310.311.512.814.215.8加权平均份额（米）920976976976976976国旅平均市值（人民币元）25,84433,16939,26543,75543,75543,755企业价值（元）19,23226,02234,27138,02437,16936,162评估指标20.722.826.324.722.120.3公司简介销售收入17,44819,93621,29222,90724,56726,176中国领先的旅行社和免税店毛利4,2944,9265,4715,9336,4456,945息税折旧摊销前利润1,8222,1912,3982,7983,1263,403折旧6081136135169200摊销7689132167173180息税前利润1,6862,0202,1292,4962,7843,023净利息收入（支出）1005412587391员工/会员97111103109119131杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）744268171717除税前溢利1,9572,2272,3132,6802,9943,263价格表现所得税费用472557591643719783少数族裔19020021625528531190其他税后收入/（费用）00000080净利1,2951,4701,5061,7821,9902,1697060DB调整（包括稀释）-48-14-12-13-13-1350DB净利润1,2471,4561,4941,7691,9782,15740现金流量（元）3010月14日1月15日4月15日4月15日10月15日1月16日7月16日4月16经营现金流量1,4701,4961,5712,0402,2512,466净资本支出-576-642-682-734-738-734 2016年10月31日酒店/休闲/游戏CITS德意志银行/香港页面PAGE3CITS 2016年第三季度收益评估2016年第3季度收益审查表 2015年第3季度3Q16％或bps 9M15 9M16％或bps收入5,7796,1837%15,79516,4454%国旅社3,7904,20511%9,0379,4114%中国免税集团1,9652,0555%6,6336,9274%-三亚7657670%3,2753,3512%-其他免税和已完税1,2001,2887%3,3583,5766%毛利1,2141,2513%3,9984,1093%SG＆A(791)(778)-2%(2,166)(2,125)-2%息税前利润42046611%1,8251,9718%税前收益48355916%1,9622,16710%净利30235417%1,3191,46111%核心净利润29635018%1,3111,45211%利润率（％）毛利率21.0%20.2%(78)25.3%25.0%(33)SG＆A占销售额的百分比13.7%12.6%(109)13.7%12.9%(79)息税前利润率7.3%7.5%2511.6%12.0%43净利润5.2%5.7%498.3%8.9%53核心净利率5.1%5.7%548.3%8.8%53资料来源：德意志银行随着海棠湾于2016年5月恢复回扣，第四季度经济将恢复增长。海棠湾已恢复给予旅行社回扣，三亚政府也将奖励旅行社，如果他们将更多游客带到海棠湾商店。回扣的问题导