推动货币化改善 ， 同时保持市场份额稳定

16Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 阿里巴巴(BABAUS) 推动货币化改善，同时保持市场份额稳定 阿里巴巴报告了2025财年第一季度（以十二月为财政年度结束）的结果：总收入为人民币243.2亿元，同比增长3.9%，较彭博社共识低2.6%，主要原因是减少了某些直接销售业务以及客户管理收入（CMR）增长低于预期，而调整后的息税前利润（EBITA）及非通用会计准则净收入分别为人民币45.0亿元和40.3亿元，均比共识高6%，得益于几乎所有主要业务部门运营效率提升超出预期。这些结果表明，阿里巴巴有能力在各个业务板块推动运营效率提升，我们认为管理层已清晰地展示了在接下来的季度中通过提高淘宝与天猫集团（T&T集团）的变现能力来改善业务的表现路径。云计算智能集团（CIG）和阿里巴巴国际数字商业集团（AIDC ）的关键战略增长领域正在按计划支持阿里巴巴的长期收入和盈利增长，从我们的角度来看，香港的双重主要上市以及纳入股票互联互通机制有可能驱动估值重评。基于综合估价法（SOTP）的目标价格被提升了1.5%，至126.9美元，这主要是由于CMR业务可能有更佳的变现前景。维持买入评级。 管理层对T＆T集团的货币化改善潜力保持乐观。在2025财年第一季度，阿里巴巴从其CMR业务中产生了801亿元人民币的收入，同比增长0.6%，主要得益于在线GMV实现了高个位数的年同比成长。然而，这一增长部分被取费率的下滑所抵消，管理团队将此归因于来自当前利润率较低的新模型产生的GMV比例增加。不过，管理层对下一季度实现与GMV增长同步的CMR增长持乐观态度，这得益于以下两点：1）向商家收取的额外技术性服务费用；2）新模型可能提高的商业化程度。 3)Quanzhantui的采用率提升，该平台集自动出价、优化目标定位以及性能仪表板可视化于一体，有望在商家、电商平台和消费者之间达成利益一致。同时，它能提升用户体验和商家的投资回报率，有助于扩大可变现流量池。 云业务调整后的EBITA利润率有可能进一步扩大。2024财年第一季度，CIG的收入达到265亿元人民币，同比增长5.9%，主要得益于双位数的公有云增长以及AI相关产品的采用率提升。同时，CIG的调整后EBITA利润率达到了8.8%，较去年同期增长了5.1个百分点，这得益于管理层聚焦公有云采用和运营效率的提升，优化了产品组合。管理层认为，尽管需要增加资本支出以满足不断增长的AI云计算需求，但仍有望进一步扩大利润率。 继续致力于提高股东回报。在25财年第一季度，阿里巴巴回购了77百万份ADS，总计58 亿美元。截至2024年3月31日，净减少的普通股意味着流通股总数减少了2.3%。 目标价格126.90美元 (上一个TPUS$124.90) 涨/跌59.7% Current价格79.47美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（美元mn)202,241.2 平均3个月t/o(US$mn)341.0 52w高/低(US$)95.01/68.05 已发行股份总数(mn)2544.9 来源：FactSet 股权结构 软银13.9% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1-mth1.9%9.5% 3-mth-1.9%-4.4% 6-mth7.7%-0.4% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益汇总(YE3月31日) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入（百万元） 868,687 941,168 1,028,217 1,115,664 1,189,396 同比增长（%） 1.8 8.3 9.2 8.5 6.6 净利润（百万元） 72,509.0 79,741.0 121,329.6 143,742.1 153,643.8 调整后净利润（百万元） 143,991.0 158,359.0 147,035.0 171,075.9 182,189.3 同比增长（%） 0.3 10.0 (7.2) 16.4 6.5 每股收益（调整后）（人民币） 54.91 62.77 60.09 72.07 78.32 共识每股收益（人民币） na 62.23 61.77 69.27 77.30 P/E(x) 20.5 18.0 11.5 9.4 8.6 ROE(%) 7.4 8.0 10.4 10.2 9.7 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 关键业务部门更新 淘宝和天猫集团（占1QFY25收入的42.8%） 在25财年第一季度，T&T集团产生的收入为人民币113.4亿元，同比下降1%，其中来自CMR的收入为80.1亿元，同比增长0.6%，主要得益于在线GMV的高个位数同比增长，部分抵消了提成率下降的影响。管理层将提成率下降归因于当前由变现率较低的新模式产生的GMV比例增加。但其预计随着新模式变现率的提升 ，CMR的增长将在接下来的季度追上GMV的增长。 该部门在25财年第一季度的调整后EBITA为48.8亿人民币，较去年同期下降1.0%，主要原因是用户体验和技术创新投入的增加。 AIDC（占1QFY25收入的11.1%） 在2025财年第一季度，阿里巴巴国际数字商业集团（AIDC）产生的收入为人民币293亿元，较上年同期增长32.4%，其中国际零售商务收入同比增长38.2%，国际批发商务收入同比增长12.4%。 在1QFY25期间，调整后的EBITA亏损从1QFY24的RMB420mn扩大至RMB3.7bn，这是由于对AliExpress和Trendyol跨境业务投资增加所致。然而，与1QFY24的亏损RMB4.1bn相比，此亏损已缩减，优于我们预期的RMB4.1bn，表明在业务扩张背景下，公司展现出超出预期的运营效率提升。 本地服务集团（占1QFY25收入的6.1%） 本地服务集团（LSG）在25财年一季度的收入为162亿元人民币，同比增长12%，这得益于饿了么和高德业务订单的增长。LSG在25财年一季度调整后的息税前亏损收窄至3.86亿元人民币（24财年：亏损20亿元人民币），远超市场预期的20亿元人民币，主要得益于运营效率的提升和规模的扩大。 菜鸟（占1QFY25收入的10.1%） 2024财年一季度，菜鸟网络收入达到人民币268亿元，同比增长15.7%，主要得益于跨境履约解决方案收入的增长。2024财年一季度，菜鸟网络调整后EBITA毛利率为2.3%（2023财年一季度为3.8%），主要原因是加大了对跨境履约解决方案的投资，部分抵消了运营效率提升带来的正面影响。 图1：阿里巴巴：季度业绩总结 （十亿元人民币） 1QFY23 2QFY23 3QFY23 4QFY23 1QFY24 2QFY24 3QFY24 4QFY24 1QFY25 1QF 共识 Y25E Diff% 淘宝和天猫集团 102.5 93.7 127.1 89.9 115.0 97.7 129.1 93.2 113.4 117.6 -3.6% YoY% 12.1% 4.2% 1.6% 3.7% -1.4% -CMR 72.4 66.9 91.7 60.5 79.7 68.7 92.1 63.6 80.1 81.8 -2.1% YoY% 10.0% 2.7% 0.5% 5.0% 0.6% -直销和其他人 25.0 22.6 31.0 25.2 30.2 23.9 31.6 24.7 27.3 29.7 -7.9% YoY% 20.7% 5.9% 2.0% -2.1% -9.5% 阿里巴巴国际数字 15.7 16.0 19.8 18.9 22.1 24.5 28.5 27.4 29.3 29.5 Commerce集团 -0.7% YoY% 40.7% 52.8% 43.8% 45.1% 32.4% 本地服务集团 11.1 13.4 13.4 12.3 14.5 15.6 15.2 14.6 16.2 16.2 0.3% YoY% 29.8% 16.3% 13.2% 18.5% 12.3% 菜鸟智能物流 17.3 18.3 23.0 18.9 23.2 22.8 28.5 24.6 26.8 28.5 网络有限公司 -5.9% YoY% 34.0% 24.8% 23.7% 29.8% 15.7% 云Intelligence 24.1 27.0 27.4 24.7 25.1 27.6 28.1 25.6 26.5 26.3 集团 1.1% YoY% 3.9% 2.3% 2.6% 3.4% 5.9% 数字媒体和娱乐 4.0 5.2 4.3 5.0 5.4 5.8 5.0 4.9 5.6 5.5 集团 0.7% YoY% 35.7% 10.5% 18.3% -0.9% 3.7% 所有其他 45.2 48.1 50.3 53.3 45.8 48.1 47.0 51.5 47.0 45.1 4.2% YoY% 1.4% -0.2% -6.6% -3.5% 2.6% 合并收入 205.6 207.2 247.8 208.2 234.2 224.8 260.3 221.9 243.2 249.8 -2.6% YoY% -0.1% 3.2% 2.1% 2.0% 13.9% 8.5% 5.1% 6.6% 3.9% 毛利润 75.9 76.0 97.8 69.4 91.8 85.1 104.1 73.8 97.1 93.7 3.6% 营业利润 24.9 25.1 35.0 15.2 42.5 33.6 22.5 14.8 36.0 32.9 9.4% 净利润 22.7 -20.6 46.8 23.5 34.3 27.7 14.4 3.3 24.3 21.4 13.5% 已调整net31.434.350.328.044.740.148.225.340.3利润 38.1 5.6% YoY% -31.5% 12.6% 9.9% 30.3% 42.7% 16.8% -4.3% -9.4% -10.0% 毛利润 2.4 利润率(%) 36.9% 36.7% 39.5% 33.3% 39.2% 37.9% 40.0% 33.3% 39.9% 37.5% ppt G&A费用 0.6 比率(%) 4.1% 5.1% 4.2% 6.2% 3.1% 4.2% 4.3% 6.3% 5.5% 4.9% ppt 研发费用 -0.2 比率(%) 6.9% 7.3% 5.5% 6.7% 4.5% 6.3% 5.2% 6.3% 5.5% 5.7% ppt S&M费用 0.6 比率(%) 12.4% 10.8% 12.4% 12.0% 11.6% 11.3% 13.0% 13.0% 13.4% 12.8% ppt 营业利润率 1.6 (%) 12.1% 12.1% 14.1% 7.3% 18.1% 14.9% 8.6% 6.7% 14.8% 13.2% ppt1.4 NPM(%) 11.1% -9.9% 18.9% 11.3% 14.7% 12.3% 5.5% 1.5% 10.0% 8.6% ppt 非国际财务报告准则 1.3 NPM(%) 15.3% 16.6% 20.3% 13.4% 19.1% 17.8% 18.5% 11.4% 16.6% 15.3% ppt 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM 图2：阿里巴巴：调整后的EBITA和利润率汇总 已调整息税折旧及摊销1QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY244QFY25前利润（百万元人民币） 1QFY25E 共识Diff% 淘宝和天猫集团45,21945,63559,24539,04149,31947,07759,93038