- 货币化改善 ， 同时推动生态系统增长

2023年8月18日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Bilibili(BILIUS) 在推动生态系统增长的同时改善货币化 Bilibili于8月17日宣布了23年第二季度的财务业绩：总收入同比增长8%，达到53亿元人民币，符合CMBI/普遍预期。调整后净亏损同比收窄51%，至9.64亿元人民币，与CMBI/一致预期的1.02/10.4亿元人民币一致。Bili将其全年总收入预期从24.0亿元人民币至26.00亿元人民币（同比增长10％至19％）下调至22.5亿元人民币至235亿元人民币（同比增长3％至7％），主要反映了关键游戏发布的延迟和IP衍生品业务的业绩低于预期。展望第三季度，我们预计总收入同比持平，为58亿元人民币，这得益于广告收入的强劲增长前景（同比增长25％），但被移动游戏收入下降（同比下降30％）所抵消。我们将FY23总收入预测下调5%，主要是由于手机游戏前景疲软，但该公司仍有望在FY24结束前实现盈亏平衡目标。我们将基于SOTP的TP削减6%，至25.5美元。维持买入。 关于货币化创新的强大广告业务。广告收入在23年第二季度同比增长36%，达到16亿 元人民币（占总收入的30%），比我们的预期高出9%，主要是由于基于业绩的广告收入强劲增长（同比增长60%）。Bili来自电子商务领域的广告收入在23年第二季度同比增长144%，这要归功于视频商务广告产品的推出，预计该广告产品将占FY23每个管理部门广告收入的10-15%。为了进一步抓住商机，Bili将在未来几个月内将购物标签引入其主页。VAS收入在第二季度同比增长9%，达到23亿元人民币（占总收入的43%），受直播收入同比增长32%的推动。手机游戏收入在第二季度同比下降15%至8.91亿元人民币(占总收入的17%),主要原因是缺乏新游戏,而前两名游戏AzreLae和FGO的收入保持稳定。Bili有7款游戏准备在下半年推出，其中包括8月30日备受期待的标题PrettyDerby，该游戏已经记录了200万球员的预注册。 用户社区的质量增长。Bili继续执行其战略，以实现用户社区的质量增长。第二季度平均 DAU同比增长15%，达到9650万，DAU/MAU比率同比增长2.5pct，达到29.8%。23年第二季度，平均每日视频观看量同比增长31%，故事模式视频观看量同比增长76%。展望3Q23E，管理层预计平均DAU将超过1亿，平均每日花费的时间将达到新的历史新高。 完整的盈利能力改善目标。在加强成本控制的支撑下，23年第二季度毛利率同比增长8.1 pct，环比增长1.4pct至23.1%。我们预计GPM将在第三季度/第四季度进一步扩大至24/28%。调整后净亏损利润率从22年第二季度的-40.0%收窄至23年第二季度的-18.1%。我们认为，在毛利率提高和运营费用控制的推动下，该公司仍有望在FY24年底之前实现其非GAAPOP盈亏平衡目标。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 19,384 21,899 22,894 25,419 27,678 同比增长（%） 61.5 13.0 4.5 11.0 8.9 毛利率(%) 20.9 17.6 24.6 29.1 31.7 调整后净利润（百万元） (5,478.1) (6,691.7) (3,349.8) (1,417.7) 301.5 每股收益（调整后）（人民币美分 (1,442.44) (1,700.40) (810.20) (342.89) 72.93 ）共识每股收益（人民币美分） (1,442.44) (1,700.40) (856.11) (255.92) 240.00 P/S(x) 2.4 2.1 2.0 1.8 1.7 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价25.50美元 （以前的TP为27.20美元） 涨/跌67.3% 现价15.24美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（美元mn)6,300.9 平均3个月t/o（百万美元）82.7 52w高/低(US$)29.20/8.92 已发行股份总数(mn)413.4来源： FactSet 股权结构陈睿 13.7% 腾讯 9.3% 来源：公司数据份额业绩1-mth 绝对 -8.4% 相对 -3.2% 3-mth -17.9% -23.9% 6-mth -30.9% -39.5% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：Bili：预测修正 百万元人民币 FY23E Current FY24E FY25E FY23E 上一页 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY25E 收入 22,894 25,419 27,678 24,149 26,334 28,622 -5.2% -3.5% -3.3% 毛利润 5,632 7,397 8,764 5,979 7,640 9,033 -5.8% -3.2% -3.0% 营业利润 (4,555) (2,770) (1,339) (5,009) (2,893) (1,414) na na na 调整后净利润 (3,350) (1,418) 302 (3,669) (1,495) 269 na na na 调整后每股收益（人民币 (8.2) (3.5) 0.7 (8.9) (3.6) 0.7 na na na ）毛利率 24.6% 29.1% 31.7% 24.8% 29.0% 31.6% -0.2ppt 0.1ppt 0.1ppt 营业利润率 -19.9% -10.9% -4.8% -20.7% -11.0% -4.9% 0.8ppt 0.1ppt 0.1ppt 调整后的净利润率 -14.6% -5.6% 1.1% -15.2% -5.7% 0.9% 0.6ppt 0.1ppt 0.1ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 22,894 25,419 27,678 24,279 28,211 31,860 -5.7% -9.9% -13.1% 毛利润 5,632 7,397 8,764 5,921 8,042 9,987 -4.9% -8.0% -12.3% 营业利润 (4,555) (2,770) (1,339) (4,306) (1,712) 177 na na na 调整后净利润 (3,350) (1,418) 302 (3,338) (1,224) 926 na na na 调整后每股收益（人民币 (8.2) (3.5) 0.7 (8.6) (2.6) 2.4 na na na ）毛利率 24.6% 29.1% 31.7% 24.4% 28.5% 31.3% 0.2ppt 0.6ppt 0.3ppt 营业利润率 -19.9% -10.9% -4.8% -17.7% -6.1% 0.6% -2.2ppt -4.8ppt -5.4ppt 调整后的净利润率 -14.6% -5.6% 1.1% -13.7% -4.3% 2.9% -0.9ppt -1.2ppt -1.8ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：Bili：季度财务数据 （百万元人民币） 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 缺点差异% CMBI差异% 移动游戏 1,295 1,358 1,046 1,471 1,146 1,132 891 940-5.2% YoY% 14.7% 16.0% -15.2% 5.7% -11.5% -16.7% -14.8% VAS 1,895 2,052 2,103 2,210 2,350 2,156 2,302 2,340-1.7% YoY% 51.9% 37.1% 28.7% 15.8% 24.0% 5.1% 9.4% 广告 1,588 1,041 1,158 1,355 1,512 1,272 1,573 1,4439.0% YoY% 119.8% 45.6% 10.4% 15.6% -4.7% 22.2% 35.8% IP衍生品及其他 1,003 603 601 758 1,134 510 539 5105.6% YoY% 35.4% 16.2% 4.0% 3.2% 13.1% -15.5% -10.4% 总收入 5,781 5,054 4,909 5,794 6,142 5,070 5,304 5,224 1.5% 5,2331.4% YoY% 50.5% 29.6% 9.2% 11.3% 6.3% 0.3% 8.1% 平均MAU 272 294 306 333 326 315 324 YoY% 5.0% 7.0% 6.0% 3.9% 2.5% 1.6% 1.1% 毛利率 19.0% 16.0% 15.0% 18.2% 20.3% 21.8% 23.1% S&M比率（%） 30.5% 24.8% 23.9% 21.2% 20.6% 17.4% 17.3% 研发比例（%） 13.8% 20.0% 23.1% 19.5% 24.3% 20.3% 19.7% 调整后净利润率（%） -28.6% -32.7% -40.0% -30.4% -21.4% -20.3% -18.1% 调整后净利润 (1,652) (1,653) (1,964) (1,763) (1,312) (1,029) (963) (1,036) (1,018) 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 SOTP估值 根据SOTP估值，我们对Bili的目标价格为每ADS25.5美元，这意味着2023E/2024EPS的3.2/ 2.9倍。我们25.2美元的目标价格包括： 1)广告业务11.2美元（占总估值的43.9%），基于20x2023EPE。目标PE倍数高于成熟广告平台的平均PE（15x2023EPE），以反映Bili在视频广告市场的独特价值主张及其强劲的增长前景。 2)VAS业务为8.4美元（占总估值的33.1％），基于2.5倍2023EPS。目标PS倍数比其他视频平台的平均PS（2.1倍2023EPS）溢价，主要是由于其用户群不断增长并提高了货币化效率。 3)手机游戏5.5美元（占总估值的21.5%），基于18x2023EPE。目标PE倍数比行业平均水平（ 21x2023EPE）有折扣，因为Bili尚未在内部游戏开发方面建立成功的记录。 4)根据0.5x2023EPS，IP衍生品和其他产品为0.4美元（占总估值的1.5％，先前披露为电子商务和其他产品）。目标PS倍数与其他电子商务平台的平均PS相当。 图4：Bili：SOTP估值 （百万元人民币） 2023EMAU 每单位收入 MAU 2023E 收入 净利润 (%) 目标PS目标PEa. a. 价 目标估 截至总估价 VAS（直播+会员） 330.2 29.7 9,797 2.5 24,493 33.1% 广告 330.2 19.7 6,501 25% 20 32,504 43.9% 移动游戏 33.0 133.8 4,418 20% 18 15,903 21.5% IP衍生品及其他* 16.5 131.9 2,178 0.5 1,089 1.5% 总估值（百万元人民币） 73,990 广告数量（mn） 413 每个广告的估值（美国$) 25.5 注：IP衍生品和其他先前披露为电子商务和其他来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：同行比较：