招财日报
2024年8月21日 招银国际环球市场|市场策略|招财日报 每`日投资策略 招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk 环球主要股市上日表现 单日年内 收市价 升跌（%） 恒生指数恒生国企恒生科技上证综指深证综指深圳创业板美国道琼斯 美国标普500美国纳斯达克德国DAX 法国CAC 英国富时100 日本日经225 澳洲ASX200 台湾加权 资料来源：彭博 17,511 6,196 3,498 2,867 1,526 1,568 40,835 5,597 17,817 18,358 7,486 8,273 38,063 7,998 22,429 -0.332.72 -0.497.40 -0.54-7.07 -0.93-3.64 -1.41-16.99 -1.34-17.10 -0.158.35 -0.2017.34 -0.3318.69 -0.359.59 -0.22-0.76 -1.006.98 1.8013.74 0.225.36 0.0925.09 港股分类指数上日表现 收市价升/跌（%） 恒生金融恒生工商业恒生地产 恒生公用事业 资料来源：彭博 30,565 9,651 14,737 36,965 单日年内 0.322.49 -0.674.52 -0.95-19.59 -0.0912.45 沪港通及深港通上日资金流向 亿元人民币 沪港通(南下) 深港通(南下) 资料来源：彭博 净买入（卖出） 38.35 24.67 公司点评 公司点评 极兔速递(1519HK,买入,目标价:10港元)-实现持续盈利的能见度上升,评级从持有上调至买入 极兔1H24净利润3,100万美元，较1H/2H23的亏损2.64亿美元/1.68亿美元大幅改善。在东南亚和中国单票成本下降趋势的推动下，公司实现持续盈利的能见度正在提升。我们把2024/25年核心税后利润预测上调12%/7%。尽管在行业回调后我们给予更为保守的目标倍数并下调基于SOTP的目标价至10港元（此前为12.8港元），但股价在之前的回调后估值已变得相对合理，我们认为是买入的机会。（链接） 快手（1024HK；买入；目标价：92.0港元）：盈利增长前景不变；消费疲软拖累电商业务 快手公布2Q24业绩：总收入同比增长12%至310亿元，符合一致预期（304亿元）；调整后净利润同比增长74%至47亿元，较一致预期高8%，主要得益于成本优化和运营费用控制好于预期。2Q24电商GMV增速（同比增长15%）慢于一致预期，主要由于消费疲软以及激烈的竞争，且我们预计该压力将在2H24延续。尽管如此，我们仍然看好快手24年全年盈利增长前景， 主要得益于其稳健的在线营销业务增长及利润率扩张。我们上调FY24调整后净利润预测3%以反映成本优化好于预期；但下调基于SOTP的目标价至92港元（前值：97港元），主要考虑电商业务面临的逆风因素（电商业务约占总估值54%）。给予买入评级。（链接） 同程旅行（780HK;买入；目标价：23.5港元）：以更受控的营销支出推动均衡增长 同程旅行公布2Q24业绩：总收入为42亿元人民币，同比增长48%，符合彭博一致预期；调整后的净利润为6.57亿元人民币，同比增长11%，较市场预期高出4%，我们认为这是由于有效的销售和营销费用控制所驱动。总体来看，第三季度的旅行需求可能好于此前市场较弱的预期，管理层指引优化用户补贴，以推动在当前宏观经济环境下均衡和高效的业务发展。我们认为，出境旅行需求仍是支撑同程长期收入和盈利增长的坚实驱动力，且同程有望持续从低线城市的旅行需求增长中受益，这得益于产品能力的提升和与腾讯的战略合作伙伴关系。维持买入评级，目标价为23.5港元，对应18.7x2024E非GAAPPE。（链接） 派拓网络（PANWUS；买入；目标价：398.70美元）：平台化战略加速推进带来鼓舞人心的初期成果 PaloAltoNetworks公布4QFY24（财年结于7月）的业绩：总收入同比增长12.1%，达到22亿美元，好于彭博一致预期1%，非GAAP净利润达到5.222亿美元，同比增长8.2%，比预期高出7%。对于2024财年，总收入同比增长16.5%，达到80亿美元，非GAAP净利润同比增长35%，达到19亿美 元，非GAAP自由现金流（FCF）达到31亿美元，对应38.9%的FCF利润率（2023财年：38.8%）。与此前的公司指引相比，PANW4Q业绩好于预期，我们认为这展示了PANW具备竞争力的产品布局和管理团队强大的执行力。加速的平台化战略正在带来初期成果，我们认为这将有助于PANW长期市场份额的增长。我们基于不变的2024年EV/Sales16倍的倍数，将目标价上调2%至398.7美元。重申买入评级。（链接） 科伦博泰（6990HK；买入；目标价：243.38港元）-创新型双抗ADC授权给默沙东 科伦博泰2024年上半年收入13.8亿元人民币，同比增长32%，其中默沙东 合作项目里程碑付款6.4亿元。上半年公司研发投入6.5亿元，同比增长33%。公司正积极准备在中国市场推出sac-TMT、A166、A167和A140等关键资产，并已组建110人的商业团队，计划年底前扩大至400人。上半年 公司实现净利润3.1亿元，并通过配售H股筹资4.92亿元。截至6月，公司 拥有29亿元现金储备。科伦药业认购新股完成后，公司将进一步筹资6.0亿元。 科伦博泰已在中国提交sac-TMT的第二个上市申请，针对三线化疗和TKI耐药的EGFR突变NSCLC。公司还准备针对二线TKI耐药EGFR突变NSCLC递交上市申请。此外，公司在中国启动了sac-TMT+Keytruda用于一线PD-L1阳性NSCLC的三期临床试验，并获得CDE批准开展sac-TMT+Keytruda用于一线PD-L1阴性NSCLC的三期临床试验，近期将实现首例入组。二期临床数据显示，sac-TMT+A167在一线NSCLC患者中实现了15.4个月的mPFS，明显优于标准治疗方案和其他TROP2ADC竞争对手。 科伦博泰已将TROP2ADC产品sac-TMT授权给默沙东。默沙东已启动10项针对sac-TMT的全球三期临床试验，涵盖多个适应症，包括非小细胞肺癌、三阴性乳腺癌、激素受体阳性/HER2阴性乳腺癌、胃癌、子宫内膜癌和宫颈癌。默沙东还行使了对SKB571中国之外权益的选择权，将支付给科伦博泰3,750万美元行权费用，并将在未来支付里程碑付款和销售分成。同时，默沙东已将SKB315的全球权益退还给科伦博泰。此外，默沙东/科伦博泰正在进行SKB410/MK-3120的Ia期临床试验。科伦博泰计划提交其他四款和MSD合作的处于临床前阶段的ADC产品的IND申请，并探索和MSD新的合作机会。 我们对SKB264的全球开发和在中国的获批充满信心。我们调整目标价至 243.38港元。（链接） 巨子生物（2367HK；买入；目标价：62.07港元）-可复美品牌销售超预期巨子生物1H24业绩超预期，主要得益于可复美品牌的快速增长。巨子生物 1H24实现收入25.4亿元，同比增长58%，超出彭博一致预期12%；归属净利润同比增长48%至9.8亿元人民币，超出彭博一致预期13%。由于线上销售和功能性护肤品销售占比提升，毛利率下降1.7个百分点至82.4%。尽管利润率有所下降，但这一转变反映了公司正在扩大市场触达面并增强产品组合。 可复美保持强劲增长势头。1H24可复美的收入增长69%至20.7亿元人民币。核心大单品产品可复美胶原棒保持强劲增长，预计1H24收入同比增长50%。2024年4月，公司推出可复美焦点面霜，在2024年"618"期间，焦点面霜在天猫面霜新品榜上名列第一，展现了其爆款潜力。我们预计，2024年可复美焦点面霜的收入将超过1亿元。 可丽金逐步释放潜力。尽管来自于西安创科村渠道的收入有所下降，但可丽金线上收入快速增长。2024年"618"期间，可丽金的线上全渠道GMV同比增长超100%，推动可丽金1H24收入同比增长23.6%至4.0亿元人民币。 重组胶原蛋白注射产品的获批延迟。重组胶原蛋白行业临床试验监管要求趋严，国家药监局要求巨子生物进行额外的临床研究，如慢性毒理试验，从而推迟了审批进程。针对面部细纹的重组胶原蛋白冻干制剂预计将于2025年1季度获批。针对面部肌肤的重组胶原蛋白液体制剂的获批时间仍不确定，需要进一步补充材料。我们认为公司将继续推进注射类产品的开发，凭借现有广泛的分销网络和强大的品牌认知度，注射类产品有望在长期推动公司的二次增长。 维持买入评级。我们上调了盈利预测，预计其FY24E/FY25E收入同比增长 44%/35%,调整后净利润增长36%/26%。基于9年期DCF模型（WACC: 10.9%,永续增长率:3.0%），给与目标价62.07港元。（链接） 小鹏汽车（XPEVUS，持有，目标价：8美元）-MonaM03或不足以扭转乾坤 2Q24业绩基本符合预期：小鹏汽车2Q24收入比我们之前的预期高出约2%，主要得益于来自大众汽车的研发服务收入可能超预期。尽管终端折扣环比有所增加，小鹏2Q24整车毛利率从1Q24的5.5%改善至2Q24的6.4%，略好于我们的预期，我们认为主要得益于供应链降本。2Q24研发和销管费用略高于预期，综上2Q24净亏损13亿元，基本符合预期。 毛利率困境：我们下调今年全年的销量预测10%至18万台，隐含4Q24平均月销量提升至2.8万台，同时考虑到2Q24整车毛利率超预期，我们提升全年的整车毛利率预测至7%。此外，我们将来自大众的研发服务收入预测从10亿提升至16亿元，这将带动今年整体毛利率达到13%。我们预计今年下半年和明年的销量增长主要由相对低价的Mona车型驱动，这将制约小鹏汽车的毛利率提升。即使我们假设将于年底推出的P7+毛利率可以达到12%，明年公司的整车毛利率也可能仅为7.9%。我们估算服务及其他业务板块将贡献小鹏今明两年总毛利润的约50%，但其中来自大众的研发服务收入长期或具有不可持续性。 盈利预测和估值：虽然我们上调了毛利率预测，但是考虑到管理层指引下半年研发费用将大幅提升，我们将今年的净亏损预测扩大1个亿至62亿元，隐含下半年的净亏损将比上半年进一步扩大。未来两年我们仍看不到小鹏扭亏为盈的信号。随着竞争对手在自动驾驶领域逐渐追赶，我们认为小鹏在自动驾驶领域领先的品牌形象正在弱化，这或许也迫使小鹏开始用低价车型拉升销量。维持持有评级，目标价8美元，基于0.9xFY25EP/S。（链接） 特步(1368HK，买入，目标价：7.32港元)-销售增长略有风险，但利润率改善仍然相当确定 特步24年上半年业绩大致符合预期。销售同比增长10%达到72亿元人民币，略高于招银国际/市场预期2%，而净利润同比增长13%达到7.52亿元人民币，低于招银国际预期3%但高于市场预期15%。毛利率显著提升，原因包括明星产品360X销量增加带来的规模经济、特步儿童业务利润率改善、零售折扣较好，以及收购Saucony和Merrell合资企业股份等，然而这些利好被广告营销费用和员工成本的增加所抵消。值得注意的是，净运营现金流大幅增长了211%，库存周转天数减少了7天，而应收账款周转天数在2024年上 半年增加了8天。分渠道来说，电商增长表现最佳，其次是儿童，再到成人。分品牌来说，Saucony和Merrell的销售大幅增长了72%，而特步主品牌只有约7%的增长。 对于24年下半年，我们对特步的零售流水增长趋势保持谨慎。由于宏观经济 因素、恶劣天气和疲软的消费者情绪，7月和8月的销售增长延续了6月的情况并面临压力（线下略有增长，线上则有20%以上增长）。尽管面临这些挑战，我们预计流水增长仍将保持一些韧性，将录得高单位数左右的增长（公司年初10%以上的目标也不下调），得益于新产品像260X和360X的热销、8月底即将发售160X的6.0版本、进一步深挖和坧展新兴电商平台，以
