中银航空租赁1H2024业绩点评：利息收入增长驱动营收上升，订单指标显示公司经营稳步进行

增持（维持） 利息收入增长驱动营收上升，订单指标显示公司经营稳步进行 中银航空租赁1H2024业绩点评 公司研究|中报点评中银航空租赁02588.HK 股价（2024年08月19日）66港元 52周最高价/最低价70.25/45.42港元 目标价格80.33港元 总股本/流通H股（万股）69,401/69,401 H股市值（百万港币）45,805 利息及手续费收入增长显著，受债务成本影响公司租金收益率仍处低位。1） 1H24，公司实现营业收入11.74亿美元，+10.67%YoY，实现归母净利润4.60亿美元，+75.87%YoY。2）1H24飞机出租率为99.1%（去年同期为99.0%）；受全球高息影响，1H24债务成本为4.6%，+0.7pctYoY，租金收益率与净租赁收益率分别为9.75%与7.00%（去年同期分别为9.78%与7.00%），仍处于历史低位。3）1H24公司年化ROE为15.58%，净利率为39.18%（去年同期年化为9.91%与 24.66%）。4）1H24公司实现飞机租金收入、利息及手续费收入及处置飞机收益分别9.28/1.32/0.56亿美元，同比分别-1.31%/+118.71%/+300.72%。 飞机交付与出售数量回升，订单簿、新签租赁承诺等指标显示公司经营稳步进行。 1）1H24公司完成资本开支8亿美元，同比-50%，2H24已承诺资本支出19亿美元，全年目标资本支出总额40亿美元。2）1H24，公司飞机交付与出售节奏回暖， 至1H24现役自有机队为429架，较年初净增3架，其中飞机交付19架（订单簿交 付12架，购机回租交付7架，包含交付时直接购买1架），出售15架。3）截至 1H24，公司订单簿飞机数量为219架，较年初减少5架，占自有机队的比重下降至 34.0%，但较21年底的104架已然翻倍。订单簿作为先行指标，表明公司的经营恢 复稳健。4）1H24公司新签租赁承诺55单，同比增长10单。 公司平均剩余租期与机队平均机龄等指标仍未迎来拐点，但持续看好经营质量修复。1）公司平均租约剩余租期已由2020年末的8.6年降至1H24的7.9年，仍保持行业领先水平。2）公司机队平均机龄已由2020年末的3.5年增至1H24的4.9年， 盈利预测与投资建议 显示出近年来机队的更新换代速度减慢，我们预计随着后续资本开支与飞机出售的加速，公司的整体经营质量有望迎来向上拐点并持续改善。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.28 3.21 12.32 17.55 相对表现% -6.96 2.34 22.47 19.67 恒生指数% 2.68 0.87 -10.15 -2.12 报告发布日期2024年08月20日 王晶021-63325888*6072 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120030 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 受飞机租金收入降低、债务成本仍处高位等影响，结合24年半年报，将24-25年EPS由1.12/1.42下调至1.12/1.11美元，新增26年预测1.25美元。采用历史估值法，根据公司历史5年平均PE进行估值，我们给予公司2024年9.20x估值，上调目标价至80.33港币（1美元=7.7943港币）。维持公司增持评级。 风险提示 飞机交付情况不及预期；净租赁收益率超预期下行或平均债务成本超预期上行。 债务成本高企拖累净租赁收益率，资本开支提速经营已上正轨：——中银航空租赁1H2023业绩点评 在俄飞机充分减值，经营拐点显现：——中银航空租赁1H2022业绩点评 2023-08-23 2022-08-22 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,307 2,461 2,378 2,513 2,695 同比增长(%) 5.67% 6.68% -3.38% 5.65% 7.27% 营业利润(百万元) 29 861 872 864 965 同比增长(%) -95.38% 2817.54% 1.35% -0.94% 11.67% 归属母公司净利润(百万元) 20 764 777 773 866 同比增长(%) -96.43% 3708.09% 1.78% -0.61% 12.05% 每股收益（元） 0.03 1.10 1.12 1.11 1.25 毛利率(%) 1.28% 34.96% 36.67% 34.39% 35.80% 净利率(%) 0.87% 31.04% 32.69% 30.76% 32.13% 净资产收益率(%) 0.38% 13.95% 12.95% 11.88% 12.30% 市盈率（倍） 294.63 7.74 7.60 7.65 6.83 市净率（倍） 1.14 1.03 0.94 0.87 0.81 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：2019/08-2024/08公司PE估值Band PE过去5年历史中枢 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/02 数据来源：Wind，东方证券研究所注：剔除2022/08-2023/08期间的不正常估值 表1：中银航空租赁1H2024业绩表现 实际 实际 实际 单位：百万美元 1H2023 1H2024 同比增速 营业收入 1,060.75 1,173.99 11% 租赁租金收入 940.08 927.74 -1% 利息及手续费收入 60.49 132.31 119% 处置飞机损益 13.94 55.87 301% 其他收入 46.24 58.07 26% 营业成本及费用 -765.48 -664.83 -13% 物业及设备之折旧 -393.14 -399.08 2% 财务费用 -296.46 -357.59 21% 递延债务发行成本摊销 -10.50 -9.56 -9% 租赁交易完成成本摊销 0.00 0.00 NA 人事费用 -25.44 -34.67 36% 销售费用 -3.12 -2.79 -10% 飞机减值亏损 -3.30 169.90 NA 金融资产减值 -3.43 1.35 -139% 其他经营费用 -30.09 -32.38 8% 营业利润 295.28 509.16 72% 利润总额 295.28 509.16 72% 所得税 -33.72 -49.16 46% 净利润 261.56 460.00 76% 归母净利润 261.56 460.00 76% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：各业务收入对比（百万美元）：1H2023vs1H2024图3：2013-1H2024年营业收入及归母净利润（百万美元） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1H20231H2024同比增速 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入归母净利润 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图4：2013-1H2024年公司业务结构图5：2014-1H2024年公司净利率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 租赁租金收入利息及手续费收入处置飞机损益其他收入 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 净利润率 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图6：2014-1H2024年公司年化ROE图7：2013-1H2024年公司净租赁收益率 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% ROE 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 净租赁收益率 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图8：1H2018-1H2024公司机队数量情况图9：2013-1H2024年公司机队构成变化 800 700 600 500 400 300 200 100 0 自有飞机数量代管飞机数量订单簿飞机数量 500 400 300 200 100 0 A320B737A330B777其他 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图10：2013-1H2024年公司新签订租约数量图11：2013-1H2024年公司出售飞机数量 当年签订的租约数量售出数量 16050 140 12040 10030 80 6020 4010 20 00 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图12：2013-1H2024年公司现役机队与已订购飞机数量图13：2013-1H2024年公司购机回租数量及占比 700 600 500 400 300 200 100 0 现役机队数量订单簿飞机数量订单簿飞机占比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 购机回租来自订单簿的交付购机回租占交付数量 70 60 50 40 30 20 10 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图14：2016-1H2024年公司平均剩余租期（年）图15：截至1H2024年平均剩余租期对比（年） 9 8.5 8 7.5 7 6.5 平均剩余租期 8 7.5 7 6.5 6 平均剩余租期 中银航空租赁AerCapAvolonAirLease 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图16：2016-1H2024年公司机队平均机龄图17：2014-1H2024年公司平均债务成本 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 机队平均机龄 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 平均债务成本 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 风险提示 1）资本开支及飞机交付情况不及预期； 2）净租赁收益率超预期下行或平均债务成本超预期上行。 附表：财务报表预测与比率分析资产负债表 主要比率 单位：百万美元2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产-机器及设备20,629 20,765 20,600 21,427 22,270 成长能力 应收融资租赁413 2,381 2,500 2,999 3,599 营业收入 5.67% 6.68% -3.38% 5.65% 7.27% 其他应收款-非流动资产62 64 68 71 75 租赁租金收入 -4.33% 7.09% -0.41% 3.93% 3.97% 其他非流动资产11 15 21 30 42 利息及手续费收入 -22.72% 13.38% 71.03% 11.02% 23.35% 非流动资产合计21,226 23,338 23,306 24,651 26,114 处置飞机损益 45.91% 21.9% 20.00% 20.0% 20.0% 应收账款65 1