华润啤酒：利润稳增长，中期分红亮眼

华润啤酒：利润稳增长，中期分红亮眼 2024年8月20日 证券研究报告公司研究点评报告华润啤酒(0291.HK)投资评级买入上次评级买入程丽丽食品饮料行业分析师执业编号：S1500523110003联系电话：15680937306邮箱：chenglili@cindasc.com赵丹晨食品饮料行业分析师执业编号：S1500523080005联系电话：13806086406邮箱：zhaodanchen@cindasc.com满静雅食品饮料行业分析师执业编号：S1500523080004联系电话：15026413613邮箱：manjingya@cindasc.com 相关研究 公司深度报告《华润啤酒：龙头决战高端，聚势而强》2022.7.22 事件：公司发布2024年中期业绩，实现营业收入237.44亿元，同比-0.5%， 股东应占溢利47.05亿元，同比+1.2%。 点评： 2024H1啤酒销量承压，吨酒收入稳提升。啤酒业务方面，2024H1华润啤酒实现收入225.66亿元，同比-1.4%；其中销量634.8万千升，同比-3.4%，我们认为主要同期基数较高所致。从产品结构来看，在消 费环境较为疲软的情况下，公司高端化稳步推进，2024H1千升酒收入同比+2.0%，在较为挑战的宏观环境下，次高端及以上销量仍然实现个位数增长，其中通过电商渠道销量同比+60%左右，高档及以上啤酒销量同比增长10%以上，喜力、老雪、红爵等产品销量同比增长20%以上，雪花纯生销量也实现正增长。分区域看，2024H1东区实现营业收入109.58亿元，同比-2.1%；中区64.90亿元，同比-1.8%；南区60.38亿元，同比+2.6%。 2024H1毛利率同比+0.9pct，成本改善较多。2024H1公司毛利率为 46.9%，同比+0.9pct，主要系啤酒成本同比下降3.12亿元，千升酒成本仅同比+0.94%，啤酒业务毛利率同比+0.6pct至45.8%。上半年公司采取多项降本增效措施控制经营费用，啤酒经营费用同比基本持平。综上，2024H1啤酒业务实现息税前利润63.65亿元，同比+2.6%，息税前利润率同比+1.1pct至28.2%。此外，公司上半年持续推进产能优化，确认相关固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用1900万元 （去年同期9400万元），若剔除一次性影响，公司啤酒业务息税前利润率同比+10pct至28.3%，创历史新高。 积极推进白酒整合，打造“啤酒+白酒”双赋能模式。2024H1公司白酒业务实现11.78亿元，同比+20.6%，带动毛利率同比+2.1pct至 67.6%。从产品来看，全国性高端大单品摘要的销量同比增长超过50%，贡献白酒业务营业额约70%。从盈利能力来看，EBITDA实现4.13亿元，同比持平。在完成贵州金沙的交割后，公司积极推进白酒业务的投后整合、赋能及提升。在产品方面，公司持续推进产品创新及升级，推出“摘要3.0”、“摘要宋词”、“金沙经典”及光瓶系列吸引不同消费者。在业务方面，公司重点围绕“坚持大单品、坚持核心市场、做真大商、价格管控、库存管控、质量提升、消费者培育、厂商关系建设、数字化建设”等方面开展工作，服务消费趋势，穿越行业周期。展望未来，我们认为贵州金沙全面重塑后，白酒业务有望保持较好的增长。 盈利预测与投资评级：在面对宏观环境较为严峻的背景下，公司积极应对，啤酒业务尽管销量承压，但是吨价和息税前利润仍然保持增长。在稳健增长的现金流下，公司积极回馈股东，中期派息0.373元/股，同 比+29.97%，分红率为25.72%，同比+5.65pct。考虑到啤酒+白酒业务稳步推进，我们预计2024-2026年EPS分别为1.69、1.88、2.15元， 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号 金隅大厦B座邮编：100031 对应2024年8月19日收盘价（22.08元/股、24港币/股）市盈率13、12、10倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、吨酒收入或者次高端及以上产品销量不及预期、白酒业务改善不及预期 重要财务指标营业收入（百万元） 2022A36,428 2023A40,064 2024E40,074 2025E41,131 2026E42,230 增长率YoY% 5.92% 9.98% 0.03% 2.64% 2.67% 归母净利润(百万元) 4,344 5,153 5,477 6,112 6,981 增长率YoY% -5.30% 18.62% 6.29% 11.59% 14.23% 毛利率% 38.46% 41.36% 43.40% 44.68% 46.25% 净资产收益率ROE% 16.07% 17.01% 15.31% 14.59% 14.29% EPS(元) 1.34 1.59 1.69 1.88 2.15 市盈率P/E(倍) 37.45 19.79 13.08 11.72 10.26 市净率P/B(倍) 6.02 3.37 2.00 1.71 1.47 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月19日收盘价 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 17,141 24,007 31,210 48,229 营业收入38,932 38,942 39,999 41,098 现金 5,520 11,579 19,183 36,398 其他收入1,132 1,132 1,132 1,132 应收账款及票据 124 136 131 160 营业成本22,829 22,043 22,126 22,091 存货 9,502 9,175 9,209 9,195 销售费用8,065 8,067 8,286 8,514 其他 1,995 3,117 2,687 2,477 管理费用3,362 3,363 3,454 3,549 非流动资产 54,383 53,852 53,172 52,149 研发费用0 0 0 0 固定资产 16,294 16,396 16,213 15,677 财务费用-174 -341 -551 -935 无形资产 25,970 25,463 24,966 24,479 除税前溢利7,078 7,523 8,395 9,589 其他 12,119 11,993 11,993 11,993 所得税1,864 1,981 2,211 2,525 资产总计 71,524 77,859 84,382 100,378 净利润5,214 5,542 6,184 7,064 流动负债 24,364 25,079 25,417 34,350 少数股东损益61 65 72 83 短期借款 931 731 531 531 归母净利润5,153 5,477 6,112 6,981 应付账款及票据 2,959 3,242 3,188 5,052 其他 20,474 21,106 21,698 28,767 EBIT6,904 7,182 7,845 8,654 非流动负债 12,986 13,064 13,064 13,064 EBITDA8,740 9,179 9,845 10,576 长期债务 4,181 4,181 4,181 4,181 EPS（元）1.59 1.69 1.88 2.15 其他 8,805 8,883 8,883 8,883 负债合计 37,350 38,143 38,481 47,414 普通股股本 14,090 14,090 14,090 14,090 主要财务比率2023A 2024E 2025E 2026E 储备 18,589 24,066 30,178 37,160 成长能力 归属母公司股东权益 30,295 35,772 41,884 48,866 营业收入10.40% 0.03% 2.71% 2.75% 少数股东权益 3,879 3,944 4,016 4,099 归属母公司净利18.62% 6.29% 11.59% 14.23% 股东权益合计 34,174 39,716 45,900 52,964 获利能力 负债和股东权益 71,524 77,859 84,382 100,378 毛利率41.36% 43.40% 44.68% 46.25% 销售净利率13.24% 14.07% 15.28% 16.99% 现金流量表 2023E 2024E 2025E 2026E ROE17.01% 15.31% 14.59% 14.29% 经营活动现金流 6,846 7,104 8,573 17,560 ROIC12.95% 11.86% 11.42% 11.05% 净利润 5,153 5,477 6,112 6,981 偿债能力 少数股东权益 61 65 72 83 资产负债率52.22% 48.99% 45.60% 47.24% 折旧摊销 1,836 1,997 2,000 1,922 净负债比率-1.19% -16.79% -31.53% -59.83% 营运资金变动及其他 -204 -436 389 8,574 流动比率0.70 0.96 1.23 1.40 速动比率0.31 0.59 0.87 1.14 投资活动现金流 -1,058 -807 -741 -321 营运能力 资本支出 -1,661 -1,592 -1,320 -899 总资产周转率0.60 0.52 0.49 0.44 其他投资 603 785 579 578 应收账款周转率321.75 299.44 299.93 283.04 应付账款周转率7.13 7.11 6.88 5.36 筹资活动现金流 -811 -237 -228 -24 每股指标（元） 借款增加 1,022 -200 -200 0 每股收益1.59 1.69 1.88 2.15 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流2.11 2.19 2.64 5.41 已付股利 -1,739 -37 -28 -24 每股净资产9.34 11.03 12.91 15.06 其他 -94 0 0 0 估值比率 现金净增加额 4,832 6,059 7,604 17,215 P/E19.79 13.08 11.72 10.26 P/B3.37 2.00 1.71 1.47 EV/EBITDA11.63 7.08 5.81 3.78 附录：公司财务预测表单位：人民币百万元 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，美国康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆