强大的产品矩阵与管理能力助力公司抵御周期跑赢对手

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年8月20日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 29.7 +23.8% 24.0 22.9-48.2 77,860 近3月日均成交额（百万港元）349.0 注：截至2024年8月19日收盘价 市场预期区间 HKD29.7 HKD24.0HKD32.0 HKD62.9 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 华润啤酒（控股）有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)6010% 0% 40-10% -20% 20-30% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 华润啤酒（291.HK） 华润啤酒（291.HK）：强大的产品矩阵与管理能力助力公司抵御周期跑赢对手 维持“买入”评级：尽管宏观消费力面临挑战，华润啤酒1H24啤酒销量下滑幅度小于主要竞争对手，高端产品依然录得大幅增长，产品结构持续改善，平均客单价同比提升幅度亦高于主要竞争对手。以上都体现了华润啤酒在产品与品牌组合上的优势。基于较强的现金流 （1H24经营现金流同比大幅增长25.6%），公司将1H24派息率提升至26%（相较1H23的20%）。更重要的是，公司在面临业绩压力的情况下，不轻易缩减费用，坚持对产品的市场投入、坚持长期基本面的提升、积极通过产品与渠道的调整来应对持续变化的市场趋势和需求。这些都将利好公司长期可持续的发展，助力公司抵御周期，业 绩跑赢对手。维持“买入”。 行业高端化受阻，但华润的高端化仍在继续：由于现饮渠道面临较大压力，中国啤酒行业整体高端化趋势减弱。然而，华润啤酒1H24的高端化趋势依然显著。在整体啤酒销量同比下滑3.4%的情况下，次高端及以上产品销量同比增长个位数，高端及以上产品销量同比增长超10%，其中，喜力、老雪及红爵增长都超20%。中端及以上产品的销量历史首次超过50%。产品结构提升帮助1H24平均销售价格同比提升2.0%，好于大部分的中国啤酒企业。华润能够在消费力疲弱的大环境下继续推进高端化，离不开公司强大的产品组合与持续的市场投入。 短期业绩依旧面临挑战：管理层表示公司7月啤酒销量不及预期，但8月至今的销量态势较好。我们预计2H24啤酒销量依然面临挑战，但下滑幅度有望收窄。次高端及以上产品2H24的销量增速有望快于1H24，驱动2H24更为显著的单价提升与毛利率扩张。在公司有节奏的市场投放下，我们预测2H24啤酒业务的费用率同比将小幅下降。白酒方面，我们保守预测2024全年收入同比增长超20%，毛利率同比大幅提升，但金沙回沙的品牌重塑及渠道优化短期可能加大白酒市场投入，令白酒EBITDA同比基本持平。整体来看，管理层有信心保持2024全年利润同比正增长。 08/2023 09/2023 10/2023 11/2023 12/2023 01/2024 02/2024 03/2024 04/2024 05/2024 06/2024 积极转型拥抱新的啤酒消费趋势：管理层认为中国啤酒高端化进入新的阶段，消费者在更关注产品性价比和消费体验的同时，对产品的需求变得更个性化和多元化。因此，公司计划未来将（1）聚焦新产品的研发（包括零度和轻卡产品），进一步丰富产品矩阵，迎合更多元化的消费需求；（2）构建新的消费渠道与消费场景（比如山姆店，奥乐齐等），满足家庭啤酒消费高端化；（3）尝试新兴的营销模式来吸引更多高端消费者。我们相信，凭借强大的管理能力，华润有能力抓住新的消费机遇，并转化为新的增长动力。 估值性价比较高：基于公司优秀的管理能力、强大的产品组合以及大股东强大的背景与资源，我们认为华润目前的估值（12.3x2025P/E及7.7x2025EV/EBITDA）具有很高的性价比。我们以10x2025EV/EBITDA估值啤酒业务（与国际啤酒玩家一致），以10x2025P/E估值白酒业务，得到SOTP目标价29.7港元。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端价格带产品的增速慢于预期；3）市场竞争加剧；4）整体经济恶化。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 35,263 38,932 38,960 39,557 40,497 同比变动（%） 5.6% 10.4% 0.1% 1.5% 2.4% 核心归母净利润 4,520 5,259 5,317 5,818 6,369 同比变动（%） 26.2% 16.3% 1.1% 9.4% 9.5% PE（X） 15.8 13.6 13.5 12.3 11.2 ROE（%） 17.6% 18.3% 16.8% 16.9% 17.0% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-华润啤酒利润表 现金流量表 (百万人民币）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入35,263 38,932 38,960 39,557 40,497 除所得税前溢利 5,528 7,078 7,242 7,935 8,774 同比5.6% 10.4% 0.1% 1.5% 2.4% 折旧 1,562 2,277 1,714 1,718 1,734 融资开支净额 -67 239 152 146 146 营业成本-21,702 -22,829 -22,423 -22,379 -22,477 利息收入 -380 -361 -202 -250 -359 毛利润13,561 16,103 16,537 17,178 18,020 出售物业、厂房的损失 26 -296 40 0 0 毛利率38.5% 41.4% 42.4% 43.4% 44.5% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,669 8,937 8,945 9,549 10,295 存货减少╱（增加） -1,203 -224 212 -1,212 -37 销售及管理费用-9,835 -11,286 -11,579 -11,638 -11,782 应收贸易款项（增加）╱减少 132 124 -117 -16 -26 其他经营收入及收益（损失）1,561 1,623 1,670 1,676 1,698 应付贸易款项（减少）╱增加 2,518 -3,379 1,702 -44 98 政府补助242 667 604 604 604 已付所得税 -1,270 -1,309 -1,990 -2,039 -2,159 合营公司收益-67 -5 0 10 20 经营活动所得（所用）现金净额 6,846 4,149 9,150 6,218 8,150 核心经营利润5,462 7,102 7,232 7,831 8,561 出售物业、机器及设备 591 157 0 0 0 核心经营利润率15.5% 18.2% 18.6% 19.8% 21.1% 出售业务 0 0 0 0 0 同比24.8% 21.8% 2.9% 8.9% 10.0% 已收取利息 351 245 202 250 359 购入物业、机器及设备 -1,661 -2,520 -2,661 -1,200 -1,200 净融资成本301 117 51 104 213 购入业务 -490 -9,829 0 0 0 减值及其他一次性支出-235 -141 -40 0 0 受限制银行存款减少/增加 179 223 0 0 0 其他0 0 0 0 0 其他 -28 2,037 342 0 0 税前溢利5,528 7,078 7,242 7,935 8,774 投资活动所用现金净额 -1,058 -9,687 -2,117 -950 -841 新增/偿还借贷 1,100 3,151 -3,712 0 0 所得税开支-1,178 -1,864 -1,917 -1,981 -2,159 已付股利 -1,742 -1,914 -2,644 -2,909 -3,184 所得税率21.3% 26.3% 26.5% 25.0% 24.6% 已付利息 -39 -182 -152 -146 -146 其他 -130 -128 0 0 0 净利润4,350 5,214 5,325 5,954 6,614 融资活动（所用）所得现金净额 -811 927 -6,507 -3,055 -3,330 少数股东损益-6 -61 -38 -136 -246 现金及现金等价物变动 4,832 -4,688 526 2,213 3,979 归母净利润4,344 5,153 5,287 5,818 6,369 于年初的现金及现金等价物 5,376 10,208 5,520 6,046 8,259 归母净利率12.3% 13.2% 13.6% 14.7% 15.7% 现金及现金等价物汇兑差额 -145 -77 0 0 0 同比-5.3% 18.6% 2.6% 10.0% 9.5% 于年末的现金及现金等价物 10,208 5,520 6,046 8,259 12,238 核心归母净利润4,520 5,259 5,317 5,818 6,369 核心归母净利率12.8% 13.5% 13.6% 14.7% 15.7% 同比 26.2% 16.3% 1.1% 9.4% 9.5% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及等价物 10,208 5,520 6,046 8,259 12,238 每股数据(人民币) 已抵押银行存款 3 0 0 0 0 摊薄每股收益 1.39 1.62 1.63 1.79 1.96 应收票据及应收账款 2,612 1,506 1,623 1,639 1,665 每股销售额 10.87 12.00 12.01 12.19 12.48 存货 7,402 9,502 9,290 10,502 10,539 每股股息 0.54 0.94 0.81 0.90 0.98 其他流动资金 653 613 2,050 2,050 2,050 流动资产合计 20,878 17,141 19,009 22,450 26,492 同比变动收入 5.6% 10.4% 0.1% 1.5% 2.4% 物业、机器及设备 14,050 16,294 17,201 16,683 16,149 经营溢利 3.7% 18.7% 2.7% 3.9% 4.9% 使用权资产 3,156 3,229 3,144 3,164 3,184 归母净利润 -5.3% 18.6% 2.6% 10.0% 9.5% 无形资产 203 8,991 8,600 8,600 8,600 商誉 9,385 16,806 16,806 16,806 16,806 费用与利润率 递延所得税资产 3,266 3,728 3,728 3,728 3,728 毛利率 38.5% 41.4% 42.4% 43.4% 44.5% 其他 6,375 5,335 3,634 3,634 3,634 经营利润率 15.5% 18.2% 18.6% 19.8% 21.1% 非流动资产合计 36,435 54,383 53,113 52,615 52,101 归母净利率 12.3% 13.2% 13.6% 14.7% 15.7% 短期借款 512 931 400 400 400 回报率 应付票据及应付账款 23,002 22,755 24,457 24,413 24,511 平均股本回报率 17.6% 18.3% 16.8% 16.9% 1