华润啤酒研究报告总结
核心观点与评级
- 维持“买入”评级，尽管宏观消费力面临挑战，但华润啤酒1H24啤酒销量下滑幅度小于主要竞争对手，高端产品录得大幅增长，产品结构持续改善，平均客单价同比提升幅度亦高于主要竞争对手，体现了公司在产品与品牌组合上的优势。
- 基于较强的现金流（1H24经营现金流同比大幅增长25.6%），公司将1H24派息率提升至26%（相较1H23的20%）。
- 公司在面临业绩压力的情况下，不轻易缩减费用，坚持对产品的市场投入、坚持长期基本面的提升、积极通过产品与渠道的调整来应对持续变化的市场趋势和需求，助力公司抵御周期，业绩跑赢对手。
行业与公司表现
- 高端化趋势：尽管中国啤酒行业整体高端化趋势减弱，但华润啤酒1H24的高端化趋势依然显著。在整体啤酒销量同比下滑3.4%的情况下，次高端及以上产品销量同比增长个位数，高端及以上产品销量同比增长超10%（喜力、老雪及红爵增长均超20%），中端及以上产品的销量历史首次超过50%。产品结构提升帮助1H24平均销售价格同比提升2.0%。
- 短期业绩挑战：管理层表示公司7月啤酒销量不及预期，但8月至今的销量态势较好。预计2H24啤酒销量依然面临挑战，但下滑幅度有望收窄。次高端及以上产品2H24的销量增速有望快于1H24，驱动2H24更为显著的单价提升与毛利率扩张。预计2H24啤酒业务的费用率同比将小幅下降。
- 白酒业务：保守预测2024全年收入同比增长超20%，毛利率同比大幅提升，但金沙回沙的品牌重塑及渠道优化短期可能加大白酒市场投入，令白酒EBITDA同比基本持平。整体来看，管理层有信心保持2024全年利润同比正增长。
未来转型与策略
- 积极转型：管理层认为中国啤酒高端化进入新的阶段，消费者在更关注产品性价比和消费体验的同时，对产品的需求变得更个性化和多元化。
- 未来计划：
- 聚焦新产品的研发（包括零度和轻卡产品），进一步丰富产品矩阵，迎合更多元化的消费需求。
- 构建新的消费渠道与消费场景（比如山姆店，奥乐齐等），满足家庭啤酒消费高端化。
- 尝试新兴的营销模式来吸引更多高端消费者。
估值与目标价
- 基于公司优秀的管理能力、强大的产品组合以及大股东强大的背景与资源，认为华润目前的估值（12.3x2025P/E及7.7x2025EV/EBITDA）具有很高的性价比。
- 以10x2025EV/EBITDA估值啤酒业务（与国际啤酒玩家一致），以10x2025P/E估值白酒业务，得到SOTP目标价29.7港元。
投资风险
- 原材料价格涨幅高于预期。
- 次高端价格带产品的增速慢于预期。
- 市场竞争加剧。
- 整体经济恶化。
