- 业绩表现：荣昌生物2024年第二季度实现收入4.09亿元人民币（同比增长63.1%，环比增长23.8%），略超预期，主要得益于泰它西普（RC18）销售略好于预期；净亏损4.32亿元人民币（同比增长13.7%，环比增长23.7%），显著高于预期，主要由于研发费用（同比增长63.4%，环比增长43.4%）和非经营性开支超出预期。毛利率为76.8%，环比下降0.7个百分点，同比上升7.7个百分点。
- 泰它西普（RC18）：上半年实现销售额约3.8亿元人民币（同比增长约100%），其中风湿科红斑狼疮约占2/3，肾科约占近30%，皮肤小儿重症肌无力等科室约占5%。放量主要受益于中心市场销售优势、专家对产品认知提升、目标医院和医生有效覆盖以及DOT显著延长。上半年新准入超过100家医院，累计实现900+家医院准入，覆盖医生超过26,000人。商业化团队约800+人。预计下半年销售额将超过5亿元人民币。RC48上半年销售额约3.5亿元人民币（同比增长约50%），主要受益于前线UCGC适应症DOT显著延长。商业化团队约580人，合计准入超过300家医院，全国TOP500医院准入比例约68%。
- 研发进展与费用：RC18两个国际临床三期试验于下半年开始首例患者入组，预计下半年研发费用将较上半年有所增加。公司计划通过梳理研发管线项目、调整海外临床推进速度、优化部分CMC员工等方式控制费用。预计2024年下半年研发费用将保持与上半年相当的水平（1H24研发费用8.06亿元人民币，同比增长49.2%）。保守估计下半年研发费用将较上半年有所增加。
- 未来催化剂：2024年下半年/2025年上半年主要催化剂包括RC18潜在出海授权、MG适应症中国上市申报（预计4Q24）、pSS适应症中国上市申报（预计1H25）、IgAN三期数据读出（预计1H25）；RC48（HER2 ADC）HER2+乳腺癌伴肝转移适应症中国上市申报（预计2024年底）、海外1LUC适应症Cohort C初步数据读出（预计ESMO'24）；RC88潜在出海授权交易。
- 投资评级与目标价：维持“持有”评级，目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。将2024E/25E净亏损预测下调至人民币17亿元/11.1亿元，将2026年由净利润下调至净亏损5.2亿元。基于DCF估值模型，在未有明确RC18出海指引的情况下，公司目前股价已反弹至合理估值水平。若RC18能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。
- 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。
