2Q24泰它西普销售略好于预期，但研发费用高于预期

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年8月19日 荣昌生物（9995.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 26.0 +79% 14.5 12.8-49.0 13,134 近3月日均成交额（百万港元）40 注：截至2024年8月19日收盘价 市场预期区间 HKD14.5 HKD15.1HKD26.0 HKD63.0 14. SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 荣昌生物（688331.CH） 目标价（人民币）35.0 潜在升幅/降幅+31% 目前股价（人民币）26.8 52周股价区间（人民币）24.0-71.8 总市值（百万人民币）12,037 近3月日均成交额（百万人民币）115 注：截至2024年8月19日收盘价 市场预期区间 CNY26.8 CNY27.8 CNY35.0 26. CNY90.0 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK/688331.CH） 荣昌生物（9995.HK/688331.CH）：2Q24泰它西普销售略好于预期，但研发费用高于预期 荣昌生物2Q24收入略超我们预期，主要由于泰它西普销售好于预期；但净亏损显著高于我们预期，主要由于研发费用显著高于预期及非经营性开支超出预期。维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。 ●2Q24收入略超我们预期，但净亏损显著高于我们预期：公司2Q24实现收入人民币4.09亿元（+63.1%YoY,+23.8%QoQ），其中产品收入为4亿元（+59.1%YoY,+20.8%QoQ），大致符合市场预期，略超我们预期，主要由于泰它西普销售略超我们之前预测；净亏损为4.32亿元(+13.7%YoY,+23.7%QoQ)，显著高于市场预期和我们预期，主要由于研发费用显著高于预期（+63.4%YoY,+43.4%QoQ）以及非经营性开支超出预期。2Q24毛利率为76.8%，环比略微下降（-0.7pptsQoQ），但同比上升明显(+7.7pptsYoY)，主要得益于收入规模扩大带来的经济效应。2Q24经营活动现金净流出约为3.94亿元，在1Q24（4.26亿元净流出）基础上略有下降。 ●泰它西普上半年实现3.8亿元销售额，略好于我们先前预期：上半年泰它西普（或RC18）实现销售收入约3.8亿元（~+100%YoY），其中风湿科红斑狼疮约占收入2/3，肾科约占收入接近30%，皮肤小儿重症肌无力等科室约占5%。管理层表示，上半年RC18放量主要受益于中心市场 （包括头部医院和核心省份）销售获得优势、风湿及肾科专家对于产品疗效和安全性认识提升、目标医院和医生有效覆盖、DOT(Durationoftreatment)显著延长（包括老患者和新患者）。上半年RC18实现了超过100家医院的新准入，目前累计实现900+家医院的准入(vs.2023年底 。 ， 800家医院)，覆盖医生超过26,000人，覆盖330个地级市。目前泰它 西普商业化团队约800+人，较2023年底700人销售团队进一步增加展望未来，持续扩充对医生人数的覆盖有望进一步推动泰它西普未来的销售。基于上半年泰它西普的快速增长势头，考虑到RA适应症亦于近期获批，我们预测下半年泰它西普有望实现超过5亿元销售额。此外上半年RC48销售约为3.5亿元(~+50%YoY)，主要受益于前线UCGC适应症上DOT的显著延长（主要由于公司提高对医生管理安全性事件的教育）。截至2024年6月30日，商业化团队人员为580人左右（较2023 行推广。 年底600人队伍似乎略有下降），合计准入超过300家医院（上半年新准入的医院超过50家），全国TOP500医院里准入比例大约为68%，合计覆盖医生近25,000。下半年公司将继续聚焦mUC适应症DOT延长进 ●RC18两个国际临床三期试验均于下半年开始首例患者入组，我们保守预测下半年研发费用将较上半年有所增加：截至2024年6月30日，公司在手现金约10亿元，银行授信额度为30亿元，管理层认为上述资金计划可支撑今明2年现金需求，与此前7月电话会口径一致。另外，近期A股定增额度由先前的25.5亿元下调至19.5亿元，将根据市场情况择期发行。更重要的是，公司于此次业绩电话会更为清楚地分享其未来控费计划，包括梳理研发管线项目（优先晚期确定性高的项目例如RC18大三期，适当控制中早期研发费用），调整海外临床推进速度（RC18两个国际三期预计分4年做完，较之前3-4年指引略微延长，从而降低对 单个周期费用的影响），及优化部分负责CMC的员工从而节省开支。具体来说，管理层认为今年下半年研发费用有望保持和上半年相当的水平 （1H24：8.06亿元，+49.2%YoY,+5.3%HoH）。考虑到公司2Q24研发费用已上升至4.75亿元（+63.4%YoY,+43.4%QoQ）、RC18国际三期SLE试验第二阶段首例患者入组预计在3Q24末/4Q24初（有关国际化三期临床试验开支分析，详情请见我们之前报告）、及国际MG三期试验已于8月完成首个病人入组，我们认为在该情景下研发费用维持和上半年相当的水平存在挑战。基于目前已有信息，我们保守估计下半年研发费用将较上半年有所增加。 ●2H24/1H25年主要催化剂：1）RC18潜在出海授权、MG适应症中国上市申报（预计4Q24），pSS适应症中国上市申报（预计1H25），IgAN三期数据读出（预计1H25）；2）RC48（HER2ADC）HER2+乳腺癌伴肝转移适应症中国上市申报（预计2024年底），海外1LUC适应症CohortC初步数据读出（预计ESMO’24）；3）RC88潜在出海授权交易。 ●维持“持有”评级和目标价（港股26港元、A股人民币35元）：我们将2024E/25E净亏损预测下调至人民币17亿元/11.1亿元，将2026年由净利润下调至净亏损5.2亿元，主要由于上调研发费用预测及略微上调收入预测导致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。在未有明确RC18出海指引的情况下，我们认为公司目前股价已反弹至合理估值水平。若RC18能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 768 1,076 1,719 2,562 3,219 同比变动（%） -46.1% 40.2% 59.8% 49.0% 25.6% 归母净利润/(亏损) -999 -1,511 -1,704 -1,108 -516 PS（X） 9.1 6.6 4.2 2.8 2.2 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-荣昌生物 利润表 现金流量表 人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收益 768 1,076 1,719 2,562 3,219 净利润/(亏损) -999 -1,511 -1,704 -1,108 -516 销售成本 -270 -253 -393 -437 -521 物业、厂房及设备折旧 121 174 283 272 260 毛利 498 823 1,326 2,126 2,698 使用权资产折旧 62 63 43 36 30 其他无形资产摊销 3 4 4 3 3 销售及分销开支 -441 -775 -868 -922 -966 存货增加 -242 -232 -239 -73 -176 行政开支 -273 -314 -349 -397 -446 预付款项及其他资产减少 -64 -98 -16 -17 -18 研发成本 -982 -1,306 -1,805 -1,922 -1,931 其他应付款项增加 161 215 0 0 0 经营利润 -1,197 -1,572 -1,696 -1,116 -645 其他 -307 -116 32 81 -49 经营活动现金净额 -1,264 -1,502 -1,597 -806 -466 其他收入及收益 232 111 100 100 150 金融资产减值亏损 -11 -11 -10 0 0 其他开支 -16 -15 -25 0 0 购买物业、厂房及设备项目 -756 -769 -172 -154 -167 财务成本 -7 -23 -72 -93 -113 购买土地使用权项目 0 0 -3 -3 -3 除税前亏损 -999 -1,511 -1,704 -1,108 -607 其他 -86 -48 -48 -48 -48 投资活动现金净额 -842 -818 -223 -205 -218 所得税开支 0 0 0 0 91 净利润 -999 -1,511 -1,704 -1,108 -516 银行借款净增加 0 1,126 336 471 330 其他 2,427 -148 2,478 -93 -113 融资活动现金净额 2,427 978 2,814 378 217 现金及现金等价物增加 322 -1,341 994 -632 -467 年初现金及现金等价物 1,757 2,069 727 1,719 1,085 外汇汇率变动 -9 -1 -1 -1 -1 年末现金及现金等价物 2,069 727 1,719 1,085 617 资产负债表 主要财务比率 人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 物业、厂房及设备 2,407 2,833 2,722 2,603 2,510 每股指标（人民币元） 使用权资产 205 252 211 178 150 每股盈利/(亏损) -1.9 -2.8 -3.1 -2.0 -0.9 其他无形资产 17 24 20 17 14 每股净资产 9.4 6.4 8.0 6.0 5.2 按公允价值计入其他全面收益的股权投资 80 94 94 94 94 每股经营现金流 -2.4 -2.8 -2.9 -1.5 -0.9 其他非流动资产 100 97 102 107 112 每股销售 1.4 2.0 3.2 4.7 5.9 非流动资产 2,809 3,299 3,149 2,999 2,880 估值（倍） 存货 523 742 981 1,054 1,230 P/B 1.4 2.1 1.7 2.2 2.5 应收票据 281 420 710 834 1,106 P/S 9.1 6.6 4.2 2.8 2.2 预付款项及其他 221 324 340 357 375 已抵押存款 118 17 18 19 19 盈利能力指标 现金及现金等价物 2,069 727 1,719 1,085 617 毛利率 64.8% 76.5% 77.1% 83.0% 83.8% 流动资产 3,212 2,229 3,767 3,348 3,346 经营利润率 -156.0% -146.1% -98.7% -43.5% -20.0% 净利润率 -130.1% -140.4% -99.1% -43.3% -16.0% 贸易应付款项及应付票据 222 139 291 307 321 其他应付款项及应计费用 586 632 632 632 632 盈利增长 计息银行借款 0 286 286 286 286 营业收入增长率 -46.1% 40.2% 59.