逆变器龙头，大储市场空间广阔

深耕逆变器二十年，光储产品跻身头部。公司深耕逆变器领域20余年，先后在多个新能源电源设备领域深度布局。根据IHS，2013年起公司稳居全球逆变器出货量前二，2021年市占率达22%，跃居世界第一。公司在2014年对储能的前瞻布局精准，根据起点研究院，2023年公司储能PCS份额位居全球第二，根据Wood Mackenzie，2023年公司储能系统出货量排名全球第二。 逆变器：公司全产品线、全球化布局，品牌价值高，有望拉大领先优势。 根据IHS，2021/2022年公司逆变器出货47/77GW，连续位居世界第一，市占率分别达21.8%/23.6%。从户用到地面电站，从微逆到集中式逆变器，公司产品线布局全面，批量销往全球170多个国家和地区。2023年，公司海外产能达25GW，海外有20+家分子公司，490+个服务网点提供服务。 储能：景气度持续上行，公司协同优势+先发优势抢占市场。2023年全球新增储能装机为104GWh，同比增长136%，2017-2023 cagr为81%，储能市场景气度有望继续维持。公司的储能业务布局早、项目经验多，公司以光伏逆变器起家，2006年开始领先开发储能PCS，充分利用电力电子协同优势，由储能PCS转向储能系统。公司在2024年3月至5月接连签订国内外多个项目，在2024上半年表现出强劲的势头。 投资建议：逆变器龙头地位稳固，大储系统在高壁垒的海外市场份额处于第一梯队。我们预计公司2024-2026年实现营业收入860.69、1097.29、1354.10亿元，归母净利润108.22、130.68、150.86亿元。对应PE分别为12.94、10.71、9.28倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险；汇率波动风险；半导体部件供应链风险；光伏电站投资开发项目施工管理的风险；限售股解禁风险（2024/6/4）。 1深耕逆变器二十年，光储产品跻身头部 1.1深耕逆变器二十年，全产品线均跻身头部 公司为国内逆变器制造头部厂商，致力于以逆变器为核心的系统设备研发和生产20余年，2020年起连续4年成为全球最具融资价值的逆变器品牌。公司先后荣获“中国工业大奖”、“国家级制造业单项冠军示范企业”、“福布斯中国创新力企业50强”、“国家知识产权示范企业”、“全球新能源企业500强”、“亚洲最佳企业雇主”等荣誉，拥有国家级博士后科研工作站、国家高技术产业化示范基地、国家企业技术中心、国家级工业设计中心、国家级绿色工厂，综合实力位居全球新能源电力设备行业第一方阵。 图1.公司发展历程 公司创始人技术出身，核心管理团队技术经验深厚，学术背景与产业背景双强。 董事长曹仁贤先生深耕可再生能源三十载，带领公司致力研发，专注科研成果实业化，主持承担了10多项国家"十五"、"十一五"重大科研攻关项目，在国内外杂志上发表学术论文20余篇。截至2024年8月，公司实际控制人曹仁贤先生直接持有公司30.46%股权，且持有10.44%汇卓股份的股权，汇卓股份持有公司2.81%股权，曹仁贤先生直接和间接共持有公司30.75%股权。 图2.公司股权结构（截至2024年8月） 1.2公司产品全场景覆盖 目前，公司已发展出四大主要业务板块，分别为光伏逆变器、风电变流器、储能和新能源投资开发。光伏逆变器方面，公司提供8-8800kW逆变设备，全场景覆盖户用、分布式、大型地/水面。风电变流器方面，公司提供陆上、海上风场相关设备。储能系统方面，公司提供PCS、电池、EMS等储能核心设备以及大型、工商业、户用储能系统。电站方面，公司业务范围包括户用、工商业、大型地面光伏、风电电站。另外还有新业务，包括氢能、电驱、水面光伏、充电桩等。 表1.2023年四大主要业务基本情况 图3.公司产品矩阵 公司业绩持续高增，归母净利润增速高于营收增速，增收更增利。公司利润增长主要受益于公司的品牌溢价、规模效应及运费下降。销售费用和研发费用是公司较高的费用支出板块，主要是销售人员薪酬、计提的售后服务费、研发人员薪酬等费用支出，为公司业绩增长提供保障。 图4.2017至2023年公司营收CAGR高达41.8% 图5.2013-2023年归母净利润CAGR达48% 图6.公司毛利率自2021年以来快速增长 图7.公司管理费用率很低 2逆变器：公司全产品线、全球化布局，有望拉大领先优势 2.1光伏逆变器国产厂商海外份额仍未饱和 外国厂商全球份额逐渐下降，国产厂商全球份额稳定上升，主要是因为国产逆变器性价比更高，新品迭代速度快，并且国产厂商不断加强渠道建设，品牌知名度和认可度不断提升。2022年公司与华为全球市占率合计约45%，增长势头不减，有望继续提升。2013年起，公司稳居全球逆变器出货量前二，市占率持续提升，从2014年到2022年提升了13.8pcts。2021年公司出货量市占率首次超过华为，跃居世界第一。一方面是因为公司产品力不断加强，产品线布局愈发全面，另一方面是公司没有受到海外政策限制，出货量持续增长。 图8.公司2021年开始全球市占率排名第一 2.2公司在地面电站逆变器市占率领先 自2014年起，公司的地面电站逆变器全球市占率稳定前二，市占率稳定提升，由2011年的6.1%上升至2022年的33.4%。2021年市占率超越华为，跃居世界第一。 自2016年以来，地面电站市场的竞争格局较为稳定，公司和华为保持在全球前二，与全球排名3-10名的企业保持着较大的领先优势。随着公司品牌知名度提升、规模效应体现，公司市占率有望继续增长。 图9.2021年开始公司全球地面电站市占率超过华为，跃居世界第一 2.3公司逆变器全产品线、全球化布局，品牌价值高 公司产品矩阵丰富，逆变器从集中式到组串式发展跨越周期。针对地面电站和工商业分布式，公司提出300kW+组串新技术，开创行业新品类。针对户用，公司推出优化器，布局户用低压场景，补齐户用产品短板。公司大功率组串逆变器SG320HX、1+X模块化逆变器在全球各类场景中得到广泛深入应用,其中1+X模块化逆变器截止2023年12月底累计全球签单量已经超过45GW。公司最新研发的直流2000V高压逆变器在陕西榆林“孟家湾光伏项目”成功并网发电。这是2000V系统在世界范围内第一次并网实证，标志着光伏系统成功从1500V进阶至2000V。 图10.公司逆变器产品矩阵 公司全球化布局，海外交付能力强。公司光伏逆变器批量销往全球170多个国家和地区，2023年光伏逆变器全球发货量130GW，发货量全球领先。2023年，公司印度和泰国产能达25GW，海外20+分子公司，490+服务网点提供服务。逆变器海外出货贡献率在2021年高达61.7%。 表2.公司全球化布局 图11.2021年公司逆变器海外出货贡献率达60%以上 公司品牌价值高，规模效应突出。公司品牌知名度与美誉度持续提升，2023年根据世界品牌实验室发布的年度《中国500最具价值品牌》榜单，公司以802.7亿元（世界品牌实验室）的品牌价值位列第117名。公司出货量持续增长，2023年高达130GW，规模效应愈发凸显。2024年一季度公司管理费用率为1.8%，比其他逆变器公司低1-10pcts。 图12.公司出货量持续增长，2023年高达130GW 图13.公司管理费用率明显低于同行 3储能：解决能源消纳的刚需，壁垒高格局好 3.1储能是解决能源消纳的刚需，景气度持续上行 储能可以减少弃风弃光，能调峰调频，能为电网提供备用容量。大规模可再生能源的并网，带来了消纳问题，例如输电容量的扩容往往落后于可再生能源发电容量的扩容，造成电力无法输送到需要的区域；为了解决消纳问题，储能系统需求应运而生，储能可以调节电力供应与电网负载之间的差距，实现用电和发电的匹配。进而解决风能和太阳能等新能源受自然天气因素的影响较大，不能和电网很好地匹配等消纳问题。 图14.光伏配储工作原理 图15.风电配储工作原理 储能市场景气度持续上行。随着储能系统技术不断成熟，成本不断下降，全球储能市场持续高增。2023年全球新增104GWh储能装机，同比增长136%，2017-2023 CAGR为81%，储能市场景气度有望继续维持。 图16.全球储能市场新增装机持续高增 3.2海外大储壁垒高格局好，公司协同优势+先发优势抢占市场 储能系统主要包括电池组、储能PCS、BMS和EMS。行业主要参与者包括逆变器类企业、储能电芯类企业和电气设备类企业。公司的储能业务布局早、项目经验多、储能系统集成技术持续强化。公司由储能PCS转向储能系统，公司以光伏逆变器起家，2006年开始领先开发储能PCS，充分利用电力电子协同优势。公司在2014年与韩国三星成立合资公司，积累电池端经验，并从单独提供储能PCS转变为提供全套储能系统。公司坚持无电芯战略，与上游电芯厂商保持良好的关系，目前已在全球建立良好的品牌影响力，处于领先市场地位。 图17.储能系统由电池组、PCS、BMS和EMS构成 技术上，储能PCS是储能系统核心，逆变器企业引领储能产品技术升级和迭代。 与光伏EPC不同，大型储能与电力系统耦合性较强，涉及到峰谷套利，对系统响应速度要求比较高，对电芯需要深度管理。相比电池厂商，公司优势在于电气、电力电子、交直流控制和调度能力，以及提供整套解决方案的能力，要将储能系统与源荷网各环节匹配。相比电芯、组件厂商，逆变器公司优势在于电力电子、电网能力，要将储能系统与源荷网各环节匹配（如构网型储能）。公司发布新品，做AC集成商业模式的创新，将直流柜和储能PCS集成在一起，标准化程度更高，远期降本空间大，开发人员/集成商现场工作量更少。 图18.公司Powertitan 2.0 AC集成方案 安全控制上，安全事故多发于锂离子电池，且大多事故发生在电站投运多年后，储能全生命周期的安全问题引发重视，因此能否获得对应的储能安全标准至关重要。 表3.中美储能安全标准 我国储能安全性测试体系不够完善，因此能够通过国内测试的企业未必能通过美国的测试。储能系统不同层级热失控火蔓延标准缺失，而热稳定性对电池安全性能至关重要，研究储能热失控火蔓延特性和消防抑制措施对储能系统安全具有重要意义。可借鉴UL 9540A的标准思路，采用分层级和多参数综合测试和评估储能系统热失控火蔓延。缺少可量化的检测标准和评价方法，目前的判断依据多为泄漏、爆炸和起火等，过于单一和宽泛，此外，热失控气体积聚的爆燃和毒性等潜在危害难以判定和量化。现有储能电池检测标准均是对新电池进行测试，而老化电池的相关安全规定和检测要求却很少见，而部分储能系统火灾事故是在使用一段时间后发生。因此需要建立相关检测标准对使用过的电池进行测试和评估。 综上所述，我国储能安全性标准较美国UL标准仍有许多不足，在具体技术检测的比较如下所示： 表4.UL与GB储能标准差异 公司已获得UL9540认证。UL9540是全球第一个储能系统安全标准，也是当下储能系统的最高安全标准，在2015年被授权为美国国家标准，受到美国消防、建筑等相关部门的广泛认可，在2016年被授权为加拿大的国家标准。如《美国电工法》、美国国际防火规范IFC、国际建筑规范IBC、住宅规范IRC以及美国消防局2019年发布的NFPA855标准都对储能系统提出了UL9540列名的要求。公司储能系统ST556KWH-250UD于2018年成功通过北美UL9540标准认证。德国莱茵TÜV向公司颁发了认证证书，这也是中国工商业储能系统首次通过该项认证。 图19.公司获得UL9540标准认证证书 公司大储业务以海外业务为主，目前公司储能系统广泛应用在美、英、德等成熟电力市场。大储技术难度高，公司凭借20年电力电子技术的积淀获得了较高的品牌知名度和美誉度，在海外市场的市占率持续提升。 公司在储能变流器领域领先。当前储能变流器行业赛道参与者众多，来自光伏逆变器、不间断电源、充电桩、电网侧-输配电设备等多领域厂商。202