基础化工行业研究：冬去春来，天然橡胶价格有望步入上行周期

投资逻辑 需求：核心下游轮胎行业持续扩产，对天然橡胶需求具备较强支撑。全球天然橡胶消费量稳步增长，过去十年的复合 增速为3%，2023年同比增长1.2%达到1527万吨。从天然橡胶的消费结构来看，轮胎的消费占比超过70%，是天然橡胶最大的需求领域，其中全钢胎的单耗用量会更高。在轮胎生产过程中一般会将天然橡胶和合成橡胶按照一定的配方比例进行混合后再进一步加工，考虑到天然橡胶具备更好的弹性、耐热性和耐磨性，在当前技术水平下合成橡胶难以对天然橡胶进行完全替代。在轮胎行业高景气的背景下全球企业纷纷开始扩产，2023-2024年期间超过20家轮胎企业宣布了新的扩产计划，有400亿人民币以上的投资涌向轮胎市场，相关项目建成后预计新增全钢胎产能在1400万 条以上，半钢胎产能超过1亿条，对天然橡胶的消费具备较强支撑。 供给：东南亚主产区天然橡胶产量进入瓶颈期，未来整体供应增量有限。受生长习性和地理区位的气候影响，天然橡胶适宜种植在热带雨林地区，影响天然橡胶供应量的主要因素为种植面积、割胶情况和单位产量。从种植面积角度来 看，2016年亚洲主要产区合计种植面积达到1263万公顷后开始慢慢回落，2023年合计种植面积下滑至1222万公顷，近几年在低价和低利润的压制下也使得新种植面积明显回落。在天然橡胶种植面积停滞的背景下，为满足供应大部分主产地开割率提升显著，一方面考虑到泰国等核心产区的开割率已经在90%以上，后续可提升空间较为有限；另一方面马来西亚等地区的开割率下滑是产业结构变化和作物切换等问题导致的，因而回落趋势不可逆。天然橡胶的亩产受到种植密度、树龄和气候条件等各方面的影响，泰国等东南亚核心产区的单位产量在部分胶树老化、气候异常和疾病等影响下开始回落，非洲作为新兴的橡胶增产区亩产呈现逐渐上升的趋势。综合来看，作为天然橡胶核心产区的东南亚产量存在继续下滑的风险，仅有非洲地区在持续增产但受本身产量基数限制所以带来的供给增量也较为有限。 价格：天然橡胶周期属性较强，短期季节性波动延续，长期价格中枢有望向上。从短期供需节奏来看，正常情况下2- 3季度供需均处于持续增加的状态；1季度期间消费端一般在2月回落至低点并在3月开始向上修复，供给端则是从 1月开始持续回落至3-4月；4季度消费端经历金九银十后开始企稳，供给端则处于继续增产的状态，供需节奏变化 存在一定的差异性，因而1季度和4季度更容易出现阶段性供需错配进而导致价格波动。回溯天然橡胶现货的历史价格，2010-2012年期间出现了大周期行情，产品价格最高达到了4.3万元/吨；2017年时也出现了一波小行情，产品价格一度突破2万元/吨；价格回落后2017年至今基本一直在1.5万元/吨以下低位震荡。从长期供需角度看，需求端随着轮胎行业大量扩产为天然橡胶消费带来较强支撑；供给端东南亚主产区橡胶种植面积陷入停滞期后能带来的供给增量有限，印尼、马来西亚等地区减产趋势较为明显，仅有非洲地区仍处于增产期，整体看未来可提升的供应量较为有限。此外随着EUDR法案的逐渐推进，橡胶生产交易成本也将被抬升，因此天然橡胶价格未来有望步入上升周期。 投资建议 天然橡胶行业自2018年开始一直在周期底部震荡，未来随着供需的改善和政策带来的成本抬升，价格有望进入上升通道，具备天然橡胶产能的企业将较为受益，建议重点关注全球最大的天然橡胶种植企业海南橡胶。 风险提示 下游需求回落、主产区增产超预期、合成橡胶替代等风险。 内容目录 一、轮胎行业处于新一轮扩产周期，对橡胶需求具备较强支撑4 二、全球天然橡胶种植面积陷入停滞期，供应端增量较为有限9 三、短期季节性波动延续，长期价格中枢有望抬升13 四、投资建议17 五、风险提示18 图表目录 图表1：天然橡胶生产工艺流程图4 图表2：天然橡胶产品分类介绍4 图表3：轮胎为天然橡胶的最大消费下游（2023年）5 图表4：全球轮胎消费量整体较为稳定（万吨）5 图表5：全球天然橡胶整体需求缓慢增长（万吨）5 图表6：全球半钢胎销量底部回暖后企稳5 图表7：全球全钢胎销量规模相对稳定5 图表8：半钢胎原材料重量结构占比情况（2023年）6 图表9：全钢胎原材料重量结构占比情况（2023年）6 图表10：天然橡胶和合成橡胶的现货价格关联度较高（元/吨）6 图表11：顺丁橡胶下游消费以轮胎为主（2023年）6 图表12：丁苯橡胶下游消费以轮胎为主（2023年）6 图表13：过去几年我国主要的合成橡胶产品整体供需相对稳定7 图表14：合成橡胶后续新增产能规划呈现稳步提升的态势7 图表15：天然橡胶和合成橡胶的产品性能对比8 图表16：我国轮胎产量占全球消费量比例较高（亿条）8 图表17：我国为最大的天然橡胶消费国（万吨）8 图表18：近两年国内外轮胎企业开始在全球各地扩产9 图表19：天然橡胶种植培育过程10 图表20：单株橡胶树产胶量变化表10 图表21：天然橡胶主要产地总种植面积企稳（千公顷）10 图表22：天然橡胶现货价格在2010-2012年期间维持高位（元/吨）11 图表23：天然橡胶主要产地新增种植面积（千公顷）11 图表24：天然橡胶主要产地重新种植面积（千公顷）11 图表25：天然橡胶（标二胶）盈利能力较差11 图表26：天然橡胶（全乳胶）盈利能力较差11 图表27：近几年天然橡胶主要产地开割率提升较为明显（开割面积/总种植面积）12 图表28：近几年天然橡胶部分主产地的亩产量有所下滑（千克/公顷）12 图表29：天然橡胶主要产地产量变化（万吨）13 图表30：东南亚地区天然橡胶产量占比较高（2023年）13 图表31：我国天然橡胶自给率较低13 图表32：我国天然橡胶进口量维持高位13 图表33：全球天然橡胶月度消费情况（万吨）14 图表34：我国半钢胎行业月度开工情况14 图表35：我国全钢胎行业月度开工情况14 图表36：天然橡胶主要产地割胶时间存在差异14 图表37：天然橡胶全球月度产量呈现出明显的季节性特征（万吨）15 图表38：天然橡胶现货价格在1季度和4季度更容易出现波动（元/吨）15 图表39：欧盟《零毁林产品法案》执行时间表16 图表40：天然橡胶价格近几年一直在低位震荡16 图表41：橡胶产品为公司核心收入来源17 图表42：公司的橡胶产品毛利率相对稳定17 图表43：公司营业总收入规模实现快速增长17 图表44：公司归母净利润波动幅度较大17 图表45：公司的期间费用率有所优化18 图表46：公司的整体盈利能力仍待改善18 一、轮胎行业处于新一轮扩产周期，对橡胶需求具备较强支撑 天然橡胶具备良好的加工工艺性能，是应用最广的通用橡胶。天然橡胶（NR）是一种以顺-1，4-聚异戊二烯为主要成分的天然高分子化合物，其成分中91%～94%是橡胶烃（顺-1，4-聚异戊二烯），其余为蛋白质、脂肪酸、灰分、糖类等非橡胶物质。天然橡胶是由橡胶树分泌的胶乳经凝固、干燥、加工而制得的弹性固状物，其制造过程主要包括胶乳采集、胶乳凝固、凝胶造粒、干燥以及打包和储存等多个环节。在得到天然橡胶的原材料后，还需要进行一系列的加工过程才能用于化工品生产，加工过程中需要将天然橡胶与其他添加剂混合从而改善其性能，并使其适应不同的应用场景。 图表1：天然橡胶生产工艺流程图 来源：百川盈孚、国金证券研究所 按胶片按制造工艺和外形的不同，天然橡胶可分为标准胶（颗粒胶）、烟片胶、皱片胶和乳胶等。其中标准胶和烟片胶是天然橡胶市场中最常见的品种，烟片胶的生产历史较为悠久，在标准胶未出现之前一直是用量最大的天然橡胶，烟片胶由天然橡胶乳经稀释、加酸凝聚，所得胶料经滚筒滚压后再经树烟熏干制成，可用于汽车轮胎、胶管、胶带、胶鞋、胶布、工业制品等生产。标准胶是指按机械杂质、塑性保持率、塑性初值、氮含量、灰法分含量、灰分含量、颜色指数等理化性能指标进行分级的橡胶，目前为最主流的生产和应用品种。 图表2：天然橡胶产品分类介绍 分类产品介绍 标准胶 （颗粒胶）烟片胶 皱片胶 乳胶 颗粒胶是用造粒机械把凝块、胶片或绝胶片破碎成2-5mm大小的颗粒，经干燥、加压后打包成块的橡胶颗粒橡胶。相对烟片胶而言，其有生产机械化程度高、干燥效率高、生产周期短、产品质量易控制等优点，是天然橡胶制胶最新发展。 烟片胶是以新鲜胶乳为原料经凝聚和滚压后用树烟熏干，表面带有菱形花纹的棕黄色片状橡胶。在重烟干燥时，烟气中的一些有机酸和酚类物质对橡胶具有防腐和防老化的作用。因生产设备比较简单适用于小胶园生产，曾经是天然橡胶最主要、产量最大的品种。 皱片胶由橡胶树取得胶乳后，凝聚滚压成表面呈皱纹状的生橡胶片。根据外观、化学成分和物理机械性能等评定质量高低，分为白皱片、褐皱片和黑皱片三种类型。每种类型又分为若干等级，并有蒲片和厚片的区别。 乳胶泛指聚合物微粒分散于水中形成的胶体乳液。习惯上将橡胶微拉的水分散体称为胶乳，树脂微粒的水分散体称为乳液。以胶乳为原料加工成的胶乳制品，又称乳胶制品，如海绵、手套、玩具、胶管等，广泛应用于日常生活中。 来源：华经产业研究院、国金证券研究所 天然橡胶主要用于生产轮胎，全球需求整体稳中向好。从天然橡胶的消费结构来看，轮胎的消费占比高达73%，是天然橡胶最大的需求领域；乳胶制品、胶鞋和力车胎的消费占比分别为8%、7%、5%，胶管胶带和橡胶制品的消费占比均在5%以下，因而天然橡胶的整体需求和轮胎行业关联度相对较高。全球轮胎消费量在2017年之前呈现稳步增长的态势，2017年开始至今总需求基本在18亿条左右波动。天然橡胶的全球消费量也随着轮胎市场一起呈现出缓慢增长的趋势，过去十年的复合增速为3%，全 球消费量2023年同比增长1.2%达到1527万吨。 图表3：轮胎为天然橡胶的最大消费下游（2023年） 来源：百川盈孚、国金证券研究所 图表4：全球轮胎消费量整体较为稳定（万吨）图表5：全球天然橡胶整体需求缓慢增长（万吨） 来源：米其林年报、国金证券研究所来源：Wind、中国热科院橡胶研究所、国金证券研究所 全钢胎虽然整体销量规模比半钢胎小，但对天然橡胶的单耗用量更高。2023年全球半钢胎的销量为15.7亿条，全钢胎的销量为2.1亿条，半钢胎的销量规模为全钢胎的7.4倍。从原料结构来看，半钢胎中天然橡胶和合成橡胶的重量占比分别为30%和23%，全钢胎中天然橡胶和合成橡胶的重量占比分别为40%和9%。 图表6：全球半钢胎销量底部回暖后企稳图表7：全球全钢胎销量规模相对稳定 来源：米其林年报、国金证券研究所来源：米其林年报、国金证券研究所 图表8：半钢胎原材料重量结构占比情况（2023年）图表9：全钢胎原材料重量结构占比情况（2023年） 来源：中策橡胶招股说明书、国金证券研究所来源：中策橡胶招股说明书、国金证券研究所 合成橡胶和天然橡胶的下游应用领域较为类似，两者价格关联度较高。丁苯橡胶（SBR）和顺丁橡胶（BR）是合成橡胶中的两大主要类别。丁苯橡胶由丁二烯、苯乙烯为主要单体聚合而成，生产历史悠久且技术成熟；顺丁橡胶也称为丁二烯橡胶，是以丁二烯为单体聚合而成的。在轮胎生产过程中，天然橡胶和合成橡胶通常会按照一定比例进行混合，以满足产品的各项性能指标，七成以上的顺丁橡胶和丁苯橡胶均用于轮胎生产。由于天然橡胶和合成橡胶有一定的互补替换性，因而产品的价格关联度也较高。 图表10：天然橡胶和合成橡胶的现货价格关联度较高（元/吨） 来源：Wind、国金证券研究所 图表11：顺丁橡胶下游消费以轮胎为主（2023年）图表12：丁苯橡胶下游消费以轮胎为主（2023年） 来源：卓创资讯、国金证券研究所来源：卓创资讯、国金证券研究所 我国合成橡胶整体供需相对稳定，新增产能释放节奏较为有序。过去几年合成橡胶需求随着下游产业链的增长实现稳步提升，顺丁橡胶实际消费量从2018年的110.7万吨增长至2023年的141.5万吨，复合增速为5%，丁苯橡胶实际消费量从2018年的135万吨增长至2023年的154万吨，复合增速为3%。顺丁橡胶在2019-2021年