2024年中报点评：改革扎实推进，势能再度凸显

事项： 燕京啤酒发布2024年中报。24H1公司实现营业总收入80.46亿元，同增5.52%； 实现归母净利润7.58亿元，同增47.54%，实现扣非归母净利润7.41亿元，同增69.12%；单Q2公司实现营业总收入44.59亿元，同增8.8%；实现归母净利润6.56亿元，同增45.91%；实现扣非归母净利润6.38亿元，同增67.26%。 评论： U8销售强劲，吨价提升显著领先行业。24H1公司啤酒业务收入同增4.6%至73.9亿元，其中量/价分别增长0.6%/4.0%，预计主要系结构升级带动吨价实现较快提升：分档次看，24H1中高端/普通产品收入分别同比+10.6%/-6.4%，大单品U8上半年销量增长约30%。单Q2看，测算啤酒销量同比略增低个位数，吨价预计提升中高个位数，超出市场预期（以整体收入测算吨价同增约8%，该口径略偏高，主要系24H1其他收入同增16.8%至6.6亿元快于啤酒），预计与结构升级顺利、或有部分货折收缩有关。 毛利率提升亮眼，编制优化稳步推进，业绩略高于预告中枢。受益于成本红利以及公司改革优化采购策略、数智化赋能，24H1啤酒业务吨成本同降1.1%，啤酒业务毛利率同比大幅提升+2.9pct至44.7%。费用端，24H1公司销售费用率基本持平；管理/研发费用率分别同比-1.0/-0.8pct，主要系受益于改革提效与收入增长带来摊薄；其中继续稳步推进编制优化，计提辞退福利5398.4万元（去年同期为8627.6万元）占收入比重同降0.5pct。少数股东损益占净利润比重同减2.5pcts、所得税率同降2.4pcts，反映子公司继续减亏。最终24H1归母净利率同增2.7pcts略高于预告中枢，扣非增长更快主要系同期土地收储政府补助抬升基数。在扣非利润基础上加回辞退福利（以15%税率），测算还原后扣非净利润/净利率分别同增约54%、3.1pcts。单Q2看，U8放量与改革驱动下，毛利率/销售/管理/研发费用率同比+2.7/+0.6/-1.6/-1.4pcts，带动归母/扣非归母净利率同比+3.7/5.0pct至14.7%/14.3%。 非漓泉子公司盈利提升亮眼，再次凸显改革alpha。分子公司看，24H1漓泉营收同降1.76%至19.98亿元，净利润同增2.49%至3.18亿元，与青啤、华润等龙头类似表现偏疲软，主要系24Q2南区雨水较多及消费力掣肘所致。而剔除漓泉后，24H1其余主体合计收入同增8.2%至60.5亿元，利润同增85.8%至5.54亿元，净利率同增3.0pcts至6.9%，盈利能力提升亮眼，再次凸显改革alpha。 投资建议：改革扎实推进，增长势能充足，维持“强推”评级。24H1行业普遍表现低迷的情况下，燕京U8持续放量、盈利亮眼提升。预计改革扎实推进之下，年内高增势能延续，且中长期盈利提升潜力十足。我们维持24-26年EPS预测0.35/0.47/0.57元，对应P/E估值28/21/17倍，给予一年目标价14元，对应24/25E PE分别40/30X，维持“强推”评级。 风险提示：U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，消费疲软压制升级。 主要财务指标 图表1燕京啤酒分季度业绩情况（百万元） 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band