主粮靓丽成长，股权激励彰显发展信心

8月19日公司发布半年报，24H1营收19.56亿元，同比+14.08%； 归母净利润1.42亿元，同比+48.11%；其中24Q2实现营收10.78 亿元，同比+6.84%；实现归母净利润0.86亿元，同比+7.09%，业绩符合预期。同日公司发布《2024年员工持股计划(草案)》，参与持股计划的员工总人数不超过62人（不含预留份额），授予规模约占总股本1.52%，股份购买价格为10.00元/股。 主粮加速成长&占比显著提升，自主品牌顽皮调整初见成效，外销恢复平稳增长。1）分品类，1H24宠物零食/罐头/主粮营收分别为11.36/3.02/4.22亿元，同比+4.2%/-2.7%/+84.0%，主粮延续靓丽 成长，占内销比例68.3%（较23H1+22.3pct），公司产品策略重点转向主粮品类，上半年领先推出多口味烘焙粮、ZEAL推出升级主食罐等。2）分区域，海外/国内营收13.4/6.2亿元，同比 +16.0%/+23.9%，海外订单恢复稳健增长，北美工厂检修短期有所扰动；内销主品牌顽皮SKU及渠道调整逐步见成效带动收入转暖。自主品牌主粮大单品策略有效提振毛利率。24H1毛利率27.97% （+3.0pct），海外/国内毛利率23.9%/36.8%（+1.6/+3.4pct），零 食/罐头/主粮毛利率同比+2.1/+1/+8.2pct。H1销售/管理&研发/ 人民币(元)成交金额(百万元) 财务费用率11.2%/5.7%/0.3%，同比+2.1/+0.2/+0.5pct；Q2净利 率8.3%，同/环比-1.47/+0.9pct。 股权激励彰显内销成长信心。根据本次员工激励方案，以2023年境内营业收入或归母净利润为业绩基数，1）境内收入考核目标： 目标值24/25/26年营收以23年为基础分别增长30%/62.45%/103.57%，同比分别+30%/25%/25.3%，触发值24/25/26年营收以23年为基础分别增长27%/56%/93%，同比分别 +27%/23%/23.7%。2）外销收入考核目标：目标值24/24~25/24~26年营收之和以23年为基础分别增长8%/126.8%/260.56%，24/25/26年同比分别+8%/10%/12.6%。3）净利考核指标：目标值 24/25/26年归母净利（剔除商誉减值、股份支付费用）以23年为基础分别增长28.64%/67.24%/101.54%。预计24/25/26/27年摊销费用631/2136/826/291万元。 自主品牌高质成长可期，顽皮为主线，ZEAL+领先定位清晰有望高速成长。股权激励政策下，看好后续伴随资源投放效率提升，盈利能力和行业地位进一步提升。 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 230821 231121 240221 240521 成交金额中宠股份沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 我们预计公司24-26年归母净利为3、4、5.1亿元，同比 +29%/+34%/+27%,考虑到公司内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为18、14、11X，维持“买入”评级。 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,882 3,248 3,747 4,323 5,225 6,199 货币资金 351 578 527 494 595 701 增长率 12.7% 15.4% 15.4% 20.9% 18.6% 应收款项 350 395 473 493 594 703 主营业务成本 -2,304 -2,605 -2,763 -3,098 -3,600 -4,183 存货 517 610 580 665 773 898 %销售收入 80.0% 80.2% 73.7% 71.7% 68.9% 67.5% 其他流动资产 120 162 441 505 481 484 毛利 578 643 985 1,225 1,625 2,016 流动资产 1,337 1,745 2,022 2,156 2,444 2,787 %销售收入 20.0% 19.8% 26.3% 28.3% 31.1% 32.5% %总资产 44.3% 45.4% 46.0% 47.7% 49.3% 52.1% 营业税金及附加 -8 -12 -14 -17 -21 -25 长期投资 204 261 284 286 288 290 %销售收入 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 926 1,234 1,538 1,521 1,661 1,702 销售费用 -243 -303 -387 -493 -679 -843 %总资产 30.7% 32.1% 35.0% 33.7% 33.5% 31.8% %销售收入 8.4% 9.3% 10.3% 11.4% 13.0% 13.6% 无形资产 406 400 387 395 402 410 管理费用 -105 -117 -144 -169 -230 -273 非流动资产 1,678 2,096 2,369 2,363 2,510 2,558 %销售收入 3.6% 3.6% 3.8% 3.9% 4.4% 4.4% %总资产 55.7% 54.6% 54.0% 52.3% 50.7% 47.9% 研发费用 -41 -43 -48 -56 -78 -93 资产总计 3,015 3,840 4,390 4,520 4,954 5,345 %销售收入 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.5% 1.5% 短期借款 394 355 684 567 612 529 息税前利润（EBIT） 181 167 393 490 617 782 应付款项 359 367 386 443 526 623 %销售收入 6.3% 5.2% 10.5% 11.3% 11.8% 12.6% 其他流动负债 115 127 115 124 150 179 财务费用 -24 -15 -29 -68 -67 -73 流动负债 868 849 1,186 1,134 1,288 1,332 %销售收入 0.8% 0.5% 0.8% 1.6% 1.3% 1.2% 长期贷款 114 45 40 40 40 40 资产减值损失 -16 -25 -19 -18 -4 -6 其他长期负债 87 726 745 700 694 689 公允价值变动收益 1 -7 2 3 3 3 负债 1,069 1,620 1,971 1,875 2,022 2,061 投资收益 11 25 21 20 9 3 普通股股东权益 1,819 2,066 2,233 2,413 2,655 2,962 %税前利润 6.9% 16.3% 5.8% 4.6% 1.6% 0.4% 其中：股本 294 294 294 294 294 294 营业利润 161 155 372 435 565 712 未分配利润 474 554 757 937 1,179 1,486 营业利润率 5.6% 4.8% 9.9% 10.1% 10.8% 11.5% 少数股东权益 127 154 187 232 277 322 营业外收支 -2 1 -2 2 2 2 负债股东权益合计 3,015 3,840 4,390 4,520 4,954 5,345 税前利润利润率 159 5.5% 156 4.8% 370 9.9% 43710.1% 56710.9% 71411.5% 比率分析 所得税 -33 -35 -78 -92 -119 -157 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 20.7% 22.3% 21.1% 21.0% 21.0% 22.0% 每股指标 净利润 126 121 292 345 448 557 每股收益 0.393 0.360 0.793 1.021 1.371 1.741 少数股东损益 11 15 59 45 45 45 每股净资产 6.184 7.025 7.592 8.204 9.026 10.071 归属于母公司的净利润 116 106 233 300 403 512 每股经营现金净流 0.723 0.406 1.520 1.600 1.883 2.346 净利率 4.0% 3.3% 6.2% 6.9% 7.7% 8.3% 每股股利 0.050 0.050 0.240 0.408 0.548 0.696 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.36% 5.13% 10.44% 12.44% 15.18% 17.29% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.83% 2.76% 5.31% 6.64% 8.14% 9.58% 净利润 126 121 292 345 448 557 投入资本收益率 5.83% 3.97% 8.10% 9.86% 11.44% 13.47% 少数股东损益 11 15 59 45 45 45 增长率 非现金支出 113 145 157 148 158 188 主营业务收入增长率 29.06% 12.72% 15.37% 15.37% 20.86% 18.64% 非经营收益 -15 -21 11 49 55 62 EBIT增长率 -23.53% -7.31% 134.42% 24.91% 25.75% 26.88% 营运资金变动 -13 -125 -13 -71 -107 -117 净利润增长率 -14.29% -8.38% 120.12% 28.74% 34.29% 27.04% 经营活动现金净流 213 120 447 471 554 690 总资产增长率 20.47% 27.37% 14.32% 2.95% 9.60% 7.90% 资本开支 -284 -348 -405 -121 -292 -224 资产管理能力 投资 -56 -90 -289 -49 27 1 应收账款周转天数 39.2 39.8 40.4 40.0 40.0 40.0 其他 3 2 14 20 9 3 存货周转天数 84.5 78.9 78.6 80.0 80.0 80.0 投资活动现金净流 -337 -436 -680 -150 -256 -220 应付账款周转天数 47.3 49.3 48.5 50.0 51.0 52.0 股权募资 3 762 4 0 0 0 固定资产周转天数 99.3 114.1 104.2 97.4 89.6 83.2 债权募资 237 -183 316 -149 45 -82 偿债能力 其他 -39 -68 -236 -196 -235 -277 净负债/股东权益 5.22% 16.83% 20.04% 15.18% 11.77% 4.76% 筹资活动现金净流 201 511 84 -345 -190 -359 EBIT利息保障倍数 7.5 11.2 13.7 7.2 9.2 10.7 现金净流量 70 214 -144 -24 108 111 资产负债率 35.47% 42.18% 44.89% 41.49% 40.83% 38.57% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 1 4 7 11 40 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 2 6 8 0 出最终评分，作为市