合晟年中投资者沟通会20240819

合晟|年中投资者沟通会时间：2024年8月 内容：合晟|年中投资者沟通会 合晟资产是2011年3月由胡远川博士创立，也算是国内最早的一批私募基金，早期主要是面向 商业银行做一些投顾型的基金账户，或者说一些投顾型集合资金信托计划，就是帮银行管理他们的理财资金，俗称银行委外。在2014年3月，国内的私募基金第一批登记备案的时候，我们是国内第 一批备案的私募基金之一，中国只有前50家，我们算是备案最早的私募基金之一。2015年管理规模突破100亿，也算是最早的一批百亿私募，从2015年往后每年规模都是维持在百亿以上，在国内是比较少见的。2017年6月我们接受了清华大学教育基金会的委托，我们当时是国 内第一家接受高校教育基金委托的债券私募机构，目前也有四家大学教育基金委托我们进行管理。从2011年成立到现在总共13年，团队总共16人，管理规模330亿，目前在债券私募 中是比较大的规模。年均调研企业300多家，为什么会把年均调研企业数量加上，因为债券投资最 重要的是安全性，而怎样去确保债券投资的安全性，我们认为核心是分散。分散需要我们进行大量的分散投资和大量的企业调研，目前基本上我们一只基金的持有债券的数量在200~300只，基本上 发债主体也有300多家。投研团队 目前我们的投研人员有两个特点，第一基本都是清华大学毕业，另外大部分研究人员有产业背景。我们认为可能拥有产业背景出来的人，去研究行业的时候，可能更能从数据外，捕捉到所谓的行业变化。其次我们的团体体系，我们在18、19年独立研发了我们的系统，目前我们的投资、交易、信评、 持仓分析、流动性监控、产品投后都是通过系统去做，所以大家会看到我们的月报是系统里面直接拉出来的，信息量比较大，这块也相对可以理解。我们在债券里面算是相对量化的一家机构，因为这个系统的投入量和服务成本也蛮大，我们这么大的分散度，光靠人是很难盯得住的，包括你通过系统的话，有时候你也可以做一些比如防止反向交易，或者通过系统可以防止很多人为犯错，把我们的流程真正通过系统去固化下来。 合晟旗舰产品的表现，我们拉了两只业绩最长的基金，如果参与公募基金的排名，基本每年都处于前列 ，并且每年都是正收益，绝对值不会太高，但是相比同期的公募基金，优势会非常明显，并且稳定。看一下同晖7号的收益情况，同晖7号今年前6个月做了9.39%的收益率，在5000多 只债券私募基金里面排第五名，基本上前4名两个混合型基金，一个可转债基金，还有一个是30年国债ETF。 合晟优势介绍1）有全行业的资深信评团队，这个在私募里面比较少见。因为我们投资债券的 安全性来源于极度分散，这个分散可能不只是债券分散，也包括行业分散，需要构建全行业的信评团队 ，并且经过13年的长期尽调，也积累了相对比较深层次的理解。 2）内部的信评体系和券池管理机制，我们投资的债券都是通过内部系统评估过的，避免了从外部信评带来的一些所谓的错买或错杀，包括我们的信评体系，也是融入到系统里面，通过系统也确保我们的投资能够实现。3）市场口碑跟行业地位，因为债券交易不像股票交易，开个户就可以买，债券交易大部分在银行间市场做交易，而我们是银行间交易商协会的第一批的非银行及金融机构会员单位，目前应该只有十几家私募基金是能够进入银行间市场直接交易。4）强大的交易对手方跟交易能力，债券交易大部分的交易在银行间市场完成，第二个大部分交易是点对点成交。不是说一家公司，我想去买一只债券就能买得到，包括比如你像工行去买一只债券，可能它首先要先把你加到交易白名单才可以交易，它担心里面有什么利益输送的问题。因为我们最早帮银行委外，基本上各大行的白名单我们都在，交易对手方资源这块也相对较强，交易能力这块也相对较强。债基风险敞口的选择 我来介绍一下债券基金的风险敞口的选择问题，我们投私募债券基金，我们都是希望能够比公募基金收 益更高一点，或者你投任何债券基金，都希望能比货币基金的收益更高一点。 债券策略里面基础策略就是货币基金，货币基金是什么意思？久期很短，没有信用风险，没有利率风险 。在货币基金的基础之上，只要你想比货币基金的收益高，你就需要去做出一些选择，什么选择呢？几乎绝大部分的债券基金都是这几个策略：□1）你去买一些长期债券，拉长久期。比如今年长期国债的行情非常好，但最近波动非常大，拉长久期你会面临利率风险，拉长久期有可能获得比较高的收益。2）提高收益率，你去买一些收益比较高的债券，往往是一些可能市场认为它可能会有一些违约风险的债券，面临的信用风险，你也可以去给别人多做一些收益。3）你去买一些可转债、交换债、REITs，你面临的是权益市场的风险，通过波动也有可能做出一 些收益。4）加一些杠杆，同时把你的风险跟收益都放大，它是双刃剑。 基本上债券基金在做投资的时候基本都会面临选择，我到底要去放哪个风险敞口，或者承担哪个风险，承担哪个风险意味着我从哪去获取收益，或者我去承担它的风险。 今年目前的现状，首先你做长久期利率债的话，第一个风险利率处于比较低的位置，央行不断提示风险 ，有可能你做长期利率债，大概率利率还是下行的，但是它一旦往上行，空间比较大；而下行空间并不大，因为利率极限到0，就到了流动性陷阱。我们现在二点小几的利率，往下走的空间并不大，但是往上走的空间非常大。你觉得可能它不是一件特别划算的事情，并且在这儿拉长久期的话风险比较大。要不然就去承担一些信用风险。比如现在可能做得比较多，要么去买些地产债或者城投债，或者买一些其他的高收益率债券，目前的现状也是信用利差处于历史低位，你去冒信用风险和你直接去买国债的收益差别不是特别大。因为现在像城投债超过3%的年化收益率都不多了，然后买国债还有二点几，赌信用债的收益率下行的时候，它同样有个底，信用债的收益率不会低于利率，下行空间有限。今年对于利率风险跟信用风险这块，我们都没有放过多敞口。 你再去选择的话，你看加杠杆到期的空间也比较低，比如隔天的国债逆回购的收益率大概在1.9%左右，而10年期的国债也就2.2%，加杠杆套不到什么东西。你只能把你之前的放大一点，而你去 做利率跟信用本身可能现在比可能不是特别高，没有一些比较强的杠杆。最后我们三只基金的敞口，都选择了一些可转债、交换债、REITs。 权益市场估值处于低位，几乎是共识。另外还有现状是什么？尤其是低价可转债，经过了这两个月的下跌以来，有一些国企低价转债，它的纯债收益率高于同主体的信用债，比如同样一家公司，它发行的信用债跟它发行的可转债，你去买它的可转债，哪怕你不考虑转股的期权价值，收益率都比信用债高。我们认为这是一块被低估严重的资产，尤其低价转债，目前我们在低价转债上放得敞口相对大一点。Q＆A Q1：最近同晖7号波动比较大，是不是因为我们超配了转债，目前我们的转债比例是多少呢？A：1）目前月报里面看了现在的转债是35%左右，基本已加到位。2）波动原因：拿同晖7号跟中证转债指数对比，确实是转债带来的。 Q2：如何看待后续转债的机会？A：转债可能有两个机会走出行情：□1）权益市场股市走出行情，它带着转债走牛。2）我们现在买的基本都是低价转债，纯债收益率比较高的转债，哪怕股市走不出行情，它当纯债也有可能走出一轮行情。 像我们现在看到的部分国企的低价转债，有一些收益率已经超过它的信用债，这是不正常的指标。从理性来讲，买信用债比买转债收益率更高。但是同样一只品种，我为什么把信用债换成转债？因为转债有流动性，企业转债有转股权，但是为什么没有这么干？因为大部分债券基金的投向不能看，或者如果是公募基金投可转债，你的信息披露跟债券是不一样，投100股转债需要披露出来。从科学的角度去 分析，这东西带来的价差，迟早要被磨平。 之前低价转债为什么砸了这一波出来：因为国九条带来的退市潮问题，大家可能认为退市比例会增加。公司退市了，大家认为转债可能也违约了。但退市和转债违约是两回事，不是说退市了就不还钱，欠债还钱天经地义，这还是公开发的债，不是说随便不还就能不还，但是市场并不一定这么认为，并且退市确实会增加违约概率，但是我们认为可能并没有大家想象中那么高。 转债跟之前的地产债、城投债不一样的地方：比如地产债，如果你集中很多地产债会有问题，它的行业是连带的；而低价转债不同，因为它们基本面的相关性没有那么高，它真实的违约率并没有那么高。当市场达成共识：低价转债的违约率没有那么高，并且退市不意味着可以不还 钱。等这些信息出来，低价转债可以独立走出一波行情，未来可能在等这些机会，时间不好说，但是现在的价格跌得比较透。 Q3：债券市场已经走牛了几年，最近的这一波调整大家有解读，就是它的下行速度才刚刚开始。当前这个点位，投资人想要去配置债券的资产，他应该给予 怎样的收益或者回撤预期？ A：1）当前投资人配置债券资产时，应考虑合理的收益和回撤预期。炒债的收益率非常低，即使利用30年国债进行操作，最大波段收益也仅为5%，而股票一天内就能实现类似收益。因此，建议投资 者不要将精力放在炒债上，债券只要不跌便会涨，保持稳定的收益； 2）过去半年，通过投资10年期国债可以获得年化4%-7%的收益水平，但未来可能无法达到这 样的水平。银行理财产品的过往收益率可能有3%-5%，但未来同样难以达到。市场上半年收益率较高，但下半年可能无法保持，特别是在市 场出现较大回调时；3）投资者应明确自身的波动承受能力。如果无法承受较大波动，则不应投资债券。现阶段，债券的性价比不高，虽然可能出现调整，但幅度不会太大，因 为收益率的上升是人为造成的。Q4：目前合晟对于美元债的配置观点有没有变化，以及我们后续的一些配置计A：1）今年以来，市场对中资美元债的关注度较高，尤其是美债ETF，成为许多管理人增厚收益的方向。相比之下，境内债的回调可能使得境外基金表现更 佳，投资者需审慎评估风险；2）对于美元债的配置，合晟没有进行投资，因合晟的合同投向无法购买美元债，也没有收益互换和ERP图像等相关工具。虽然尝试过小规模投资，但后续仍计划不再进行。Q5：为什么说我们各策略线比起中证全债，有一些收益上的差异？A：1）中证全债指数的利率敞口较大，久期超过6年，因此在利率调整时，其波动幅度较大。大多数债券基金不会承受如此大的利率风险，投资者需谨慎选 择；2）指数在利率下行时表现良好，但在利率上行时则会显著下跌，这种高波动性使得许多投资者不愿选择此类指数，影响了其投资吸引力。Q6：因为我们合晟的稳健策略线，它对标的是公募中短债的表现。今年以来公募的中短债的债基表现 ，特别是上半年也比较好，收益端包括像这回撤控制也A：公募中短债基金在收益和回撤控制上表现较好，主要原因是其久期较短，利率风险敞口小，且没有转债。 Q7：如果转债对我们稳健策略贡献的波动比较大，后续会不会在稳健里面适当降低转债配置？A：1）稳健策略中，转债的配置对波动影响较大，未来可能会适度降低转债配置，但短期内仍会保持甚至增加转债的配置，因其性价比较高，能够为投资组 合带来额外收益；2）投资者需考虑选择利率敞口和信用敞口的平衡，确保投资策略的有效性，避免过度集中于某一类资产。 Q8：后续我们对于稳健策略的最大回撤预期，是否需要调整？A：不用调整，因为这次是千五的回撤，我们看了一下是历史第二大回撤，仅次于22年年底债灾的 那一波回撤。而这波回撤大家看到就转债这一波，尤其是低价转债，这次调整幅度已经非常深，包括整体的仓位并不是特别高，哪怕它再 来一轮调整，1%的回撤还扛得住。