近期转债的下跌在定价什么？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 近期转债的下跌在定价什么？ 2024年08月19日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益研究助理联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 近期转债的下跌在定价什么？ 2024年08月19日 8月以来可转债表现明显偏弱，上周中证转债指数收盘跌破今年2月初低点。但在转债下跌的过程中，伴随着同时期中证2000指数、微盘股指数的止跌和波动收窄，这一点与今年1-2月由于正股小微盘杀跌带来的快速调整存在一定区别。而目前全市场平价水平仍在2月初之上，也能反映出估值压缩可能是近期转债市场走弱的核心因素。 从固收+资金规模的持续下降看，本次调整的背后可能反映了机构资金流出的影响。而资金流出转债市场的底层原因可能是过去3年转债的跨资产定位出现了偏移，在固收+策略的资产配置角色定位上，红利资产取代了转债的位置，部分追求稳定收益和投资组合高夏普比率的资金持续流出转债市场。但转债资产的年化波动率水平相对较为稳定，显示在长周期里转债的资产风险并没有出现显著放大。因此，如果不考虑信用风险，转债年化收益水平存在回归常态的可能，这也将会对负债端长久期和高风偏资金产生越来越强的吸引力。那么，在近期的下行后，市场对于转债信用风险的定价究竟达到了什么样的程度。 转债信用定价的确正在发生，主要影响机构参与度较高的AA-及AA评级，并且有向AA+扩散的趋势。但上周转债市场的杀跌定价较为极端，从信用的角度来看，即便考虑评级虚高的问题将评级系统性下调，当前相当一部分转债的定价也明显偏低。考虑信用债市场的运行相对平稳，我们认为上周的转债市场的调整可能也反映了在投资组合风控要求下的资金流出，而风控要求下的资金流出也使部分转债面临错杀的可能。 但我们的市场定价探讨无法解决一个关键问题，即债券发行人的还款意愿。在存在转股后二级市场卖出这一退出路径的前提下，无法排除发行人通过提前暗示高偿债风险，迫使转债持有人接受溢价转股带来的亏损，部分收回本金，这种现象如果出现扩散会明显提升市场的违约事件发生概率，从而系统性改变转债资产的估值定价基础。我们认为对于这一问题，监管和制度层面或许可以提供更多支持。 综合来看，上周转债市场的调整短期来看依然反映了投资者对此类资产的悲观情绪，当下的信用风险事件、资金的持续流出、资产定位的退化都使得市场出现了“还要不要投转债”的疑惑，我们认为在当前位置，市场潜在风险已经得到了较为充分的释放，转债资产的潜在收益空间被打开，但转债兑付的系统性解决方案缺失、转债风险收益特征与负债端的匹配度都还没有得到解答，这将有可能会拉长收益兑现的左侧等待时间。因此，尽管我们在转债策略上整体保持乐观，但在配置上并不建议过度激进，建议从短久期纯债替代和实值看涨期权低估两个方向进行择券，在仓位上可以考虑缓慢加仓。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 估值问题、资金问题、还是资产定位问题？4 信用定价还是风控定价？7 我们现在在什么位置？10 风险因素11 图目录 图1：转债利差水平（单位：%）4 图2：底价溢价率变化情况（单位：%）4 图3：纯债溢价率持续压缩（单位：%）4 图4：隐含波动率跌至个位数百分比（单位：%）4 图5：中证2000与微盘股指数止跌5 图6：全市场平价水平仍在2月低点之上（单位：元）5 图7：备选LOF基金库（单位：%）5 图8：转债ETF场内份额走势较为独立（单位：亿份）5 图9：固收+LOF基金场内份额与转债隐含波动率（单位：%，亿份）5 图10：固收+LOF基金场内份额与底价溢价率（单位：%，亿份）5 图11：跨资产风险收益比较（单位：%）6 图12：纯债溢价率<0%的个券数量占比（单位：%）7 图13：跌破面值转债个券数量分价格带（单位：个）7 图14：A+评级转债与交易所公司债YTM对比（单位：%）7 图15：AA-评级转债与交易所公司债YTM对比（单位：%）7 图16：AA评级转债与交易所公司债YTM对比（单位：%）8 图17：AAA评级转债与交易所公司债YTM对比（单位：%）8 图18：评级下调两档后跌破债底情况（单位：个，%）8 图19：民企CRMW全价持续走低（单位：元）8 图20：部分纯债替代可选标的（单位：元，元，%，%，%，亿元，年）9 图21：月度双资产风险平价模型下的转债仓位（橙色为乐观区间，灰色为中性区间，绿色为悲观区间）10 图22：未来转债到期及回售规模和占比（单位：亿元，%）11 图23：隐含波动率相对于正股波动率大幅偏低（单位：%）11 估值问题、资金问题、还是资产定位问题？ 8月以来可转债表现明显偏弱，上周中证转债指数收盘跌破今年2月初低点。8月以来可转债指数整体表现偏 弱，中证转债指数截至8月16日，月内累计下跌3.24%，收于368.26点，已经低于今年2月指数低点368.44 点，可转债等权指数同时期下跌4.05%。 从7月以来，估值压缩一直是转债市场走弱的核心影响因素之一，这一点在8月的下跌中依然得到延续。在我 们的8月转债策略报告中曾提到，转债全市场资产特征指标今年已经全面突破历史极值，从我们统计的若干核心指标来看，转债利差持续冲高，全市场余额加权底价溢价率已经跌至负值。对于底价溢价率而言，一方面在蓝盾、岭南等个券信用风险事件冲击下，市场对于转债主题偿债能力担忧快速放大，全市场余额加权纯债溢价率已经跌至0%附近，而另一方面，权益市场的持续走弱也给转债股性估值带来了压力，全市场隐含波动率指标也已跌至个位数百分比。8月以来的转债市场估值压缩现象，伴随着同时期中证2000指数、微盘股指数的止跌和波动收窄，这一点与今年1-2月由于正股小微盘杀跌带来的快速调整存在一定区别。而目前全市场平价水平 仍在2月初之上，也能在一定程度上反映这一问题。 图1：转债利差水平（单位：%） 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 图2：底价溢价率变化情况（单位：%） -2.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 利差AAA普通企业债AAA城投底价溢价率（余额加权）底价溢价率（算术平均） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：纯债溢价率持续压缩（单位：%） 余额加权纯债溢价率纯债溢价率中位数 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：隐含波动率跌至个位数百分比（单位：%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图5：中证2000与微盘股指数止跌 2,500 2,400 2,300 2,200 图6：全市场平价水平仍在2月低点之上（单位：元） 1,300余额加权平均价格余额加权平价-右 1,200130 1,100 110 105 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,000 125 900 120 95 800 115 90 700600 110 8580 105 75 100 70 100 中证2000微盘股-右 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 从固收+资金规模的持续下降看，本次调整的背后可能反映了机构资金流出的影响。尽管交易所月度的转债持有人结构数据一定程度上也能够反映市场的资金变化情况，但为了更加高频地刻画尤其是固收+资金对于转债市场的影响，我们选取了部分历史业绩较长、稳定配置转债资产的固收+LOF基金场内份额变化作为资金流的高频指标。（此处不选择可转债ETF的份额数据，因为从历史上来看，可转债相关ETF的份额变化与市场走势并无明显关联）从这些LOF基金的份额变化可以发现，21年以来，资金变动基本能够较好的解释转债市场的估值变化，本轮转债市场的大幅调整与最近1年以来资金持续大幅流出具备同步性。 图7：备选LOF基金库（单位：%） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图9：固收+LOF基金场内份额与转债隐含波动率（单位：%，亿份） 图8：转债ETF场内份额走势较为独立（单位：亿份） 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04 可转债ETF上证可转债ETF 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图10：固收+LOF基金场内份额与底价溢价率（单位：%，亿份） 35 30 25 20 15 10 5 0 2019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 0.2 15 .1 05 0 2019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4 0. 0 0. -0.05 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 余额加权平均隐含波动率场内份额-右底价溢价率（余额加权）场内份额-右 资料来源:iFinD，信达证券研发中心资料来源:iFinD，信达证券研发中心 从跨资产比较的视角来看，18年以来，固收+策略主流资产在资产特征和性价比上出现了明显变化：1、纯债依然是策略的基石，高夏普比率的资产特点在过去6年中都没有出现明显偏移；2、权益类资产从“固收+”变成 “固收-”，高波动率下并未给组合带来收益提振；3、在18年6月至21年6月的三年间，转债资产的风险收益特征在大类资产比较中具备特殊地位，在夏普比例没有明显低于纯债的情况下，能够提供较强的上行弹性，但这一特点在最近三年的资本市场中没有得到体现，转债资产在波动率（风险）没有大幅变化的情况下，收益出现明显下滑；4、取而代之的是过去三年的红利资产，在维持较高夏普比率的同时为固收+组合提供了收益端的正贡献。因此，资金流出转债市场的底层原因可能是过去3年转债的跨资产定位出现了偏移，在固收+策略的资产配置角色定位上，红利资产取代了转债的位置，而追求稳定收益和投资组合高夏普比率的资金持续流出转债市场或也在情理之中。 图11：跨资产风险收益比较（单位：%） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 但作为广义的固定收益类资产，如果转债整体信用风险相对可控，年化收益水平存在回归常态的可能性；而另一方面，转债资产的年化波动率水平相对较为稳定，这也显示在长周期里转债的资产风险并没有出现显著放大。因此，如果不考虑信用风险，转债这一资产类别将会对负债端长久期和高风偏资金产生越来越强的吸引力。那么，在近期的下行后，市场对于转债信用风险的定价究竟达到了什么样的程度。 信用定价还是风控定价？ 个券信用事件冲击下，转债市场仍在消化如何定价的问题。上周转债个券信用事件落地，8月14日晚，岭南股份公告岭南转债不能按期兑付本息；而在此前一天