近期转债的下跌在定价什么？

8月以来可转债表现明显偏弱，中证转债指数跌破今年2月初低点，主要受估值压缩影响。转债全市场资产特征指标全面突破历史极值，利差持续冲高，全市场余额加权底价溢价率跌至负值，隐含波动率跌至个位数百分比。固收+资金规模持续下降，可能反映了机构资金流出，底层原因可能是过去3年转债的跨资产定位偏移，红利资产取代了转债的位置。

信用定价正在发生，主要影响机构参与度较高的AA-及AA评级，并可能向AA+扩散。但上周转债市场的杀跌定价较为极端，即便考虑评级虚高的问题将评级系统性下调，当前相当一部分转债的定价也明显偏低。民企CRMW全价持续走低，也反映了转债市场发生的信用风险事件对全市场信用债投资信心和定价的影响有限。

转债的跨资产势能兑现遇到一定阻碍，但仍处在乐观区间。信用风险事件年内的冲击边际影响可能会逐步走弱，但Q4山鹰转债的兑付情况、以及明后两年的到期/回售压力依然需要重视。未来两年转债市场的到期/回售规模仍不可小觑，2025年到期+回售规模1265亿元，占目前存量市场规模约16%，2026年到期+回售规模1907亿，占目前存量市场规模约24%。

实值看涨期权的低估依然是目前转债市场值得挖掘的结构性机会。目前平价大于100元且价格低于130元的转债，整体估值绝对水平处在历史低位，相对于正股波动率而言，其隐含波动率也相对较低。

短期来看，转债市场的调整反映了投资者对此类资产的悲观情绪，市场潜在风险已经得到了较为充分的释放，转债资产的潜在收益空间被打开。但转债兑付的系统性解决方案缺失、转债风险收益特征与负债端的匹配度都还没有得到解答，这将有可能会拉长收益兑现的左侧等待时间。总体乐观，但在配置上并不激进，建议从短久期纯债替代和实值看涨期权低估两个方向进行择券，在仓位上可以考虑缓慢加仓。