近期超预期的市场在定价什么？

近期超预期的市场在定价什么? 分析师：包承超、邓宇林 2024年4月27日 证券研究报告 第四部分国内高股息配置，行业维度需更多元 第五部分结构上，关注供给出清的传统行业+底部成长行业第六部分 录 目 第一部分 近期市场表现 第二部分 市场或已开始定价基本面改善 第三部分 建议关注核心资产和大盘成长风格 一、近期市场表现 图：本周A股和港股市场表现优于全球其他权益市场图：中资企业涨幅明显高于外资企业和当地消费企业 证券简称 本周涨跌幅（%） 月初至今涨跌幅（%） 年初至今涨跌幅（%） MSCI MSCI全球 2.57 -2.70 4.87 MSCI全球成长 3.52 -2.63 6.41 MSCI全球价值 1.59 -2.78 3.28 MSCI发达市场 2.44 -2.99 5.23 MSCI新兴市场 3.72 -0.16 1.74 发达市场 道琼斯工业指数 0.67 -3.94 1.46 纳斯达克指数 4.23 -2.76 6.11 标普500 2.67 -2.94 6.92 英国富时100 3.09 2.35 5.26 法国CAC40 0.82 -1.43 7.23 德国DAX 2.39 -1.79 8.41 欧洲STOXX600(欧元) 1.74 -0.91 6.05 澳洲标普200 0.11 -4.06 -0.20 日经225 2.34 -6.03 13.36 富时新加坡FTSE全指 3.08 1.45 0.18 韩国KOSPI 2.49 -3.29 0.04 新兴市场 上证指数 0.76 1.56 3.82 沪深300 1.20 1.32 4.46 恒生指数 8.80 6.71 3.54 恒生科技 13.43 6.92 -1.22 恒生国企 9.10 7.90 8.69 台湾TAIEX 3.04 -0.86 12.21 印度SENSEX30 0.88 0.11 2.06 泰国SET指数 2.09 -1.31 -3.95 越南胡志明指数 2.95 -5.81 7.04 墨西哥INMEX 3.79 1.71 1.83 巴西IBOVESPA指数 1.12 -1.23 -5.71 俄罗斯MOEX -0.61 3.52 11.31 图：周五北向资金净流入创历史新高图：中美风险溢价轧差已至极值位，全球流动性有望回归A股 图：过去一周，市场从情景“1”向情景“3”快速过渡图：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的相对收益 相对收益率 ExcessLiquidityClockStage 1 2 3 4 5 6 7 8 剩余流动性 M2增速 ↓↓ ↑↓ ↑↓ ↑↑ ↑↑ ↓↑ ↓↑ ↓↓ 社融增速剩余流动性 ↑ ↑ ↑ ↑ ↓ ↓ ↓ ↓ 哑铃A端小盘+成长 小微盘 -13% —— 31% 25% 18% 32% -18% -6% 亏损股 -20% —— 25% 9% 11% 1% -17% -11% 人工智能 -9% —— 19% 12% 22% -1% 5% -2% TMT -12% —— 4% 8% 15% 3% 0% -7% “杆”核心资产 大盘成长 -6% —— -14% 16% 25% -1% 11% -4% 重仓TOP100 16% —— -15% 8% 14% 5% 43% -4% 大盘价值 14% —— -10% -11% 0% 3% 18% 4% 哑铃B端红利风格 高股息 23% —— 0% -4% -13% 9% 31% 16% 情景3：基本面没有那么差or政策预期宽松 ——“杆”最强，小微+成长次之，高股息最弱 情景2：基本面一般，流动性宽松 ——回归哑铃“两头”，回到2023 情景1：基本面预期持续转弱 ——高股息独强，当下的延续 资料来源：Wind，国联证券研究所 图：2024年前4月，小微盘回调，红利策略更强 资料来源：Wind，国联证券研究所 图：过去一周，红利策略回调，小盘、成长弹性更强 资料来源：Wind，国联证券研究所 二、市场或已开始定价基本面改善 图：19城日均地铁客运量图：百度迁徙指数 图：出口集装箱运价图：干散货运价 图：30城商品房成交面积图：二手房出售挂牌价指数 图：石油沥青装置开工率图：全国重点电厂日耗煤 图：日均产量:粗钢:重点企业(旬)图：汽车轮胎开工率:半钢胎 图：PTA开工率图：江浙涤纶长丝开工率 图：中国制造业PMI和实际库存增速 图：全球PMI底部回升图：全球不同国家PMI 制造业PMI 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 发达市场 48.2 47.7 47.9 48.0 49.1 48.6 49.0 美国 49.0 46.7 46.7 47.1 49.1 47.8 50.3 欧元区 43.4 43.1 44.2 44.4 46.6 46.5 46.1 日本 48.5 48.7 48.3 47.9 48.0 47.2 48.2 韩国 49.9 49.8 50.0 49.9 51.2 50.7 49.8 新加坡 50.1 50.2 50.3 50.5 50.7 50.6 50.7 新兴市场 51.7 51.8 52.5 51.4 51.1 52.5 53.0 中国 50.2 49.5 49.4 49.0 49.2 49.1 50.8 俄罗斯 54.5 53.8 53.8 54.6 52.4 54.7 55.7 印度 57.5 55.5 56.0 54.9 56.5 56.9 59.1 亚洲 马来西亚 46.8 46.8 47.9 47.9 49.0 49.5 48.4 菲律宾 50.6 52.4 52.7 51.5 50.9 51.0 50.9 泰国 47.8 47.5 47.6 45.1 46.7 45.3 49.1 印尼 52.3 51.5 51.7 52.2 52.9 52.7 54.2 沙特 57.2 58.4 57.5 57.5 55.4 57.2 57.0 中东 阿联酋 56.7 57.7 57.0 57.4 56.6 57.1 56.9 卡塔尔 53.7 50.8 51.5 49.8 50.4 51.0 50.6 美洲 墨西哥 巴西 49.8 52.1 52.5 52.0 50.2 52.3 52.2 49.0 48.6 49.4 48.4 52.8 54.1 53.6 非洲 南非 46.6 48.7 54.9 48.5 41.8 51.9 50.3 图：美国制造业PMI和实际库存增速 ◥美国供应链环节包括三大部门，分别是制造商、批发商以及零售商。在此前补库阶段，批发商和零售商补库规模更大，库存增速位置也更高。 ◥零售商对应终端消费需求，库存变化通常领先于制造商和批发商。由于2020年美国扩张性财政政策刺激居民消费，使得下游零售环节库存水平快速去化，因此整体去库速度上体现为零售商>批发商>制造商。 图：本轮库存周期中，批发商/零售商库存水平提升较多图：零售商库存同比增速略微领先批发商和制造商 900 800 700 600 500 400 1997-01 1998-01 999-01 0-01 01 300 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 -15% 制造商库存同比增速批发商库存同比增速零售商库存同比增速 ◥制造商库存去化压力相对较小，预计后续补库力度将偏弱。制造商销售同比和实际库存同比均是从2023年7月开始持续回落，目前已经持续约9个月，库销比稳步回升。由于前期制造商补库幅度相对较小，所以此轮去库压力也较小。 ◥批发商目前或处于被动去库阶段。批发商实际库存同比从2022年9月开始持续回落，已经持续约19个月；而批发商销售同比增速从2022年11月开始回升，已经持续约17个月，目前批发商仍处于被动去库阶段，但库存周期拐点或已临近。 图：制造商或处于主动去库阶段图：批发商或处于被动去库阶段 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 -15% 批发商库存同比增速批发商销售同比增速 ◥零售商目前或处于主动补库阶段。零售商实际库存同比是从2022年9月开始回落，于2023年7月开始见底回升，去库阶段持续约11个月；而销售同比于2022年3月起便持续提升，表明目前零售商或处于主动补库阶段。 ◥制造商和批发商库存销售比已超过疫情前水平。 图：零售商或处于主动补库阶段图：制造商和批发商库存销售比已超过疫情前水平 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 -15% 零售商库存同比增速零售商库存(除汽车及零部件)同比增速零售商销售同比增速 实际库存同比增速 2024年1月库存同1998年至今实际库存同 比增速变动情况 ◥从库存同比增速整体变 动来看，非金属矿物制品、运输设备、食物、纺织品以及纸均处于补库阶段。 ◥从库存同比增速分位数来看，计算机及电子产品、饮料及烟草制品、皮革、印刷及相关支持活动、石油及煤炭等库存同比增速历史分位数 （1998年以来）已低于 25%。 行业 库存占比 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 比增速分位数 制造商 100% 3.3% 3.3% 2.4% 3.0% 2.4% 2.5% 2.8% 3.2% 3.1% 2.5% 2.3% 1.9% 1.5% 37.8% 耐用品 57% 3.5% 3.5% 2.4% 2.8% 2.8% 2.7% 2.6% 2.7% 2.4% 2.2% 1.9% 1.5% 1.1% 38.4% 木制品 2% 3.8% 5.3% 6.9% 7.3% 8.2% 6.7% 5.6% 4.7% 4.0% 3.8% 2.3% 0.3% 0.4% 36.8% 非金属矿物制品 2% -1.5% -1.6% -1.0% -1.3% -0.9% -0.6% -0.4% 0.5% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 1.1% 53.8% 基本金属 4% 5.9% 5.1% 3.6% 3.6% 3.6% 2.8% 2.4% 1.8% 0.4% -0.4% -0.1% -1.3% -2.0% 29.4% 金属制品 7% 1.3% 1.7% 2.6% 1