金融工程深度报告：转债新规下的定价模型更新和绝对收益策略改进

转债新规下的定价模型更新和绝对收益策略改进 核心观点: 前期报告转债定价模型的问题和改进 在前期报告中提到我们建立了蒙特卡洛模拟的方式实现转债定价的模型方法。我们原有的做法是根据股价的波动，计算N条股票价格路径，在每条路径上计算其对应的转股价值或固定收益终值，再利用所有的终值折现求平均值，即为转债当前的定价或现值。而在条款的处理上，模型很难区分下修和赎回的执行可能性和相关的时间。因为触发条件后可能一直处于触发的状态，上市公司则随时都有执行条款的可能性。将概率加在路径中会令模型判断变得过于复杂且很难体现概率在定价中产生的作用。去年7月份沪深交易所发布了转债新规，转债新规对于转债条款的触发和执行流程做出了明确的规定。触发下修或赎回条款后，新规规定上市公司必须明确是否下修或赎回。该流程我们可以明确写入定价模型中，使得模型对于单只转债的定价更加准确。 从定价模型看转股溢价率影响因素 从定价模型可以看出，定价中的不确定因素主要来源三个主要因素：贴现率、正股波动率和本文更新模型后新纳入的条款执行概率。我们认为，条款执行的概率一定程度上可以从发行公司的财务基本面特征上作出判断，下修或赎回概率的不同，会在转债的交易价格上得到体现；正股的波动特征与板块相关度高，先进制造业板块具有更高且更稳定的溢价；而贴现率变化时，并不单纯影响债底同时维持纯债溢价率不变，而是会影响所有路径上终值的贴现。 以影响因素为基础，进一步强化转债绝对收益策略防御逻辑 从定价模型中，并非目的是寻找转债的定价偏差，而是假定市场是有效的，寻找价格确定性更高的个券。定价的好处是将概率的部分直接放在价格中，因此，只要（不赎回/下修）概率更高的标的，相应的期权价值上也会有更高的保护。同理，同样影响转债定价的板块因素我们也放在策略逻辑中，优先选择估值更高且更稳定的板块标的。以强化转债绝对收益策略防御逻辑作为原有转债“固收+”策略的提升方式。 从测算结果看，“固收+”策略更新后相比之前报告上提到的方法趋势上相似，但回撤上得到了明显改善。年化收益率从约10%提升至约15%，波动虽然上升，但更多是上涨时波动贡献，回撤反而更低。持仓分布上，行业配置在2022年使用板块判断以来，基本集中在制造业上，有效的发挥了制造业利用转债融资带来预期利润增长的优势。 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 【银河金工】转债在“固收+”产品中的重要作用 【银河金工】场内期权新品种上市展望：产品及策略容量打开空间 【银河金工】利用期权实现对冲的逻辑和方法 【银河金工】场内期权新品种上市展望：产品及策略容量打开空间 【银河金工】金融地产板块融券配对交易逻辑和策略 金融工程深度报告 2023年1月18日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、转债市场新规及市场变化2 转债上市首日溢价率分布及变化2 转债融资逻辑3 原有蒙特卡洛定价模型问题5 转债新规使得转债定价更为准确5 二、定价模型改良及讨论7 条款触发在模型中的改进7 条款概率对定价的影响8 三、由定价模型看溢价率影响因素9 条款触发影响因素分析9 板块划分及板块特征对定价的影响11 利率及债底的影响讨论12 四、绝对收益策略改进及表现12 进一步强化估值的支撑12 策略更新后相比传统方法策略稳定性提升明显14 �、总结和展望14 附录15 定价模型示例15 板块划分方法19 风险因素20 一、转债市场新规及市场变化 转债上市首日溢价率分布及变化 转债市场在2019年之后充分发挥资本市场的融资作用，每年融资规模均稳定在2500亿 左右的水平。2022年共发行153只转债，上市145只转债。截至2023年1月13日，沪深 交易所共471只转债可交易，转债余额约8500亿元。但由于股票市场波动的下降等因素影 响，转债的交易热情从去年6月份开始快速下降，从高点的超过2000亿元的成交金额降至近 期约500亿元的水平。 亿元 图1：转债市场每年上市数量及规模图2：转债成交变化 亿元 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 78 3 1224 106 206 127 153 250 200 150 100 50 0 2500 亿元 9000 2000 1500 1000 500 0 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 20152016201720182019202020212022 可转债募集资金(亿元)可转债家数(家) 转债余额（亿元）成交金额（亿元） 资料来源：Choice，中国银河证券研究院资料来源：Choice，中国银河证券研究院，数据截至2023.1.13 转债的上市定价是上市公司和一级市场投资者关注的问题，也是公募可转债融资便捷的主要原因。受到转债活跃度下降和转债新规等影响，转债市场的上市定价在7月份之后逐渐变得集中，也令转债的交易更加趋向于理性，进一步使得转债投资组合预期会表现更加稳定。 图3：可转债上市首日溢价率月份分布 资料来源：Choice，中国银河证券研究院 转债融资逻辑 上市公司利用发行转债融资，是一种债权与股权相结合的融资方式，但最终目的是促使转债投资者转股，实现股权融资。对于制造业公司来说，转债是性价比较高的融资方式，随着先进制造业的产业升级及自主可控等中长期的发展需求，转债融资的逻辑持续性较强，因此我们也预计转债的市场会继续平稳扩容。 制造业是典型的资金密集型企业，体现在资本的价值构成高，一般都具有技术装备率高、机械化和自动化水平高等特点。但同时存在投资周期长，投资回报慢等特点，使得制造业现金流和抵押品上不具有债券融资的优势。 我们以通威股份为例，通威股份在2019年年初的总市值为321亿元，在2019年分别进 行了转债和中期票据的融资，转债完成了50亿元的融资，且投产了包头和乐山均为2.5万吨硅料的项目建设。但同期的中票融资成本超过5%，融资规模为4亿元。 图4：制造业上市公司转债融资及债券融资对比 资料来源：Choice，中国银河证券研究院 与之市值相似的兖矿能源2019年年初总市值431亿元，在2019年完成三只短融融资， 共80亿元，成本约为3.2%，且在2020年发行�只公司债两只短融，共融资155亿元，成本保持在约3.2%。主要原因即因为公司属性差异，兖矿能源作为煤炭公司，具有较好的现金流和较高折算率的抵押资产，因此我们也可以看到，通威股份和兖矿能源在债权（不包括转债）存量上的差异，兖矿能源截至2020年底超过300亿元的债券负债，但相对而言通威股份利用债券融资的难度就更大（图5）。 但实际上，对于处于行业发展及扩产周期的通威股份而言，融资的必要性也不言而喻。项目落地后，公司新建产能的成本在现有基础上降低，乐山新产能生产成本在50.4元/kg，包头 新产能生产成本在44.7元/kg。在产能方面:公司投产新项目前原有产能2万吨，而在2019 年下半年乐山、包头一期项目落地投产后，产能规模达到7万吨。（图6） 图5：制造业及能源公司债券融资能力对比图6：通威转债项目投产对于公司的影响 经营性现金流：亿元 资产负债率%存量信用债规模：亿元存量债信用债数量 0100200300400 通威股份兖矿能源 8 7 6 5 4 3 2 1 0 发行转债前（19年前）发行转债后（19年后）生产成本（万元/吨）产能（万吨） 资料来源：Choice，中国银河证券研究院资料来源：Choice，中国银河证券研究院 通威股份在2019年末转债募投项目实际投产后，也可以从财务报告上明显看出，2020年 ~2021年的利润率水平和利润增速均有了明显的增加（图7、图8）。在2022年年初，通威股份又发行了第二只转债，共募资120亿元，其中部分资金继续投资于包头和乐山的二期高纯晶硅项目。 通威股份的案例在先进制造业中具有一定的代表性而非个例，如电池材料（电池级碳酸锂）价格一路高歌猛进下，恩捷股份通过所发行的恩捷转债（投向锂电池新材料产业基地建设等项目）进行产能扩张，带动利润的大幅增长。2022三季报中披露营业总收入92.80亿元，同比增速74%，毛利润46.08亿元，同比增速79%，核心利润36.38亿元，同比增速90%，净利润34.03亿元，同比增速84%。 图7：通威股份转债融资对成本贡献图8：通威股份转债融资对利润贡献 30 60 100% 25 50 90%80% 20 40 70%60% 15 30 50%40% 10 20 30% 5 10 20%10% 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0% 销售净利率%销售毛利率% 归母净利润（亿元）同比增长率% 资料来源：Choice，中国银河证券研究院资料来源：Choice，中国银河证券研究院 原有蒙特卡洛定价模型问题 在前期报告《转债在“固收+”产品中的重要作用》中提到我们建立定价模型的方法。我们原有的做法使用蒙特卡洛模拟的方式，根据股价的波动，计算N条股票价格路径，再在每条路径上计算其对应的转股价值或固定收益终值，再利用所有的终值折现求平均值，即为转债当前的定价或现值。而在条款的处理上，由于存在下修（由于下修为防止回售，因此暂不考虑回售的路径）和提前赎回的可能性，我们前期假设市场会认为满足下修或赎回条件时，转债发行方会行使执行条款的权利，条款博弈的因素会体现在定价中，因而在定价模型中，会先在每条路径上判断是否满足下修条件，如果满足则向下修改转股价，之后在模型中，再判断是否满足赎回条件，如果满足则提前结束该路径。 在实际交易中，发行转债的上市公司会因为股权摊薄等问题在下修条件满足之后不向下修正转股价，或因为抛售压力等问题在赎回条件满足后暂不赎回转债份额。因为，不同公司定价会因为下修或赎回的可能性产生差异。但在之前的定价模型中，很难区分下修和赎回的执行可能性和相关的时间。因为触发条件后可能一直处于触发的状态，上市公司则随时都有执行条款的可能性。将概率加在路径中会令模型判断变得过于复杂且很难体现概率在定价中产生的作用。（图9） 图9：可转债蒙特卡洛模拟定价逻辑及问题 资料来源：中国银河证券研究院 转债新规使得转债定价更为准确 2022年7月29日，沪深交易所分别发布《可转换公司债券交易实施细则》（简称“转债新规”）。转债新规中规定了转债在触发下修/赎回条款之后，上市公司必须发出公告，明确是否下修/赎回。如果不下修/赎回，则需要明确公告多久之内若触发条款，维持不下修/赎回的决定。（表1） 表1：转债新规有关条款触发及公告的规定 相关条目新规规定 上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前及时披露提示性公告。 在转股价格修正条件触发当日，上市公司应当召开董事会审议决定是否修正转股价格，在次一交易日开市前披露修正或者不修正可转债转股价格的提示性公告。 下修 上市公司修正转股价格的，应当及时披露转股价格修正公告。 上市公司不修正转股价格的，下一触发转股价格修正条件的期间从本次触发修正条件的次一交易日重新起算。 预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足的5个交易日前及时披露提示性公告，向市场充分提示风险。 上市公司应当在满足可转债赎回条件的当日召开董事会决定是否行使赎回权，并在次一交易日开市前披露赎回或者不赎回的公告。 赎回上市公司行使赎回权的，应当及时办理赎回相关业务并披露实施赎回公告，此后在赎回登记日前 每个交易日披露1次赎回提示性公告。 赎回条件触发日与赎回资金发放日的间隔期限应当不少于1