如何构建有效的债券型ETF轮动策略

证券研究报告|宏观研究报告 2024年08月19日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 如何构建有效的债券型ETF轮动策略 按照Wind基金分类，债券型ETF基金中包含纯债ETF和转债ETF。投资者可以通过配置债券型ETF，分享纯债&转债指数的收益，并无需承担标的选择过程中的风险。 ►债券型ETF配置正当时 纯债&转债本身具备配置价值。纯债方面，今年以来，纯债市场收益大幅领先于股票&转债，且纯债优势的底层逻辑短期内或难以逆转（如居民融资需求持续下降、地方债发行偏慢等）。转债方面，多方面指标均显示转债估值已触及历史低位。 债券型ETF对指数有出色的跟踪能力。我们测算了历史所有29只债券型ETF在2023年以来净值的平均值，发现其与基准指数净值的偏差一直不超过0.5倍标准差，跟踪误差仅为0.01%。同时，债券型ETF的容量能够支撑轮动策略的构建，体现在2023年以来债券型ETF市场规模不断扩张，成交热度持续升温。 ►债券型ETF轮动策略可以持续增厚组合收益 我们分别以博时中债0-3年国开行ETF、博时上证30年期国债ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF作为样本构建轮动策略。 三只ETF的等权配置策略能够提升持仓收益&性价比，其稳健的走势主要来自纯债ETF，其收益弹性主要来自可转债ETF。同时，等权组合在2021-2022年间收益明显强于纯债指数，这意味着轮动策略或许能够在一定程度上增厚组合收益。回测发现，基于货币-信用框架的轮动策略可以持续增厚组合收益。从净值曲线来看，轮动组合的净值不仅在2016年以来 保持领先，其在2021年以来和2024年以来均明显占优；从收益风险比来看，轮动组合的卡玛比率同样领先于等权组合。 ►以货币趋宽为主线，关注债券型ETF的轮动机会往后看，中短期该采取哪种配置策略？我们提供一种可参考的思路：以货币趋宽环境的结论为主线，考虑多配超长期纯债型ETF；同时根据信用环境的边际变化，灵活调整中短期ETF和可转债ETF的仓位。 整体来看，纯债优势短期内或仍将持续，同时转债估值已来到低位，债券型ETF的配置价值或将继续提升，轮动策略或可用来增厚组合收益和提升持仓性价比，关注债券型ETF品种的轮动机会。 风险提示 基金过往业绩不代表未来收益。 正文目录 1.债券型ETF配置正当时3 1.1.纯债&转债资产本身具备较高的配置价值3 1.2.债券型ETF是博取纯债&转债收益的可靠途径5 2.债券型ETF轮动策略可以持续增厚组合收益7 2.1.债券型ETF的等权组合能够提升持仓收益&性价比7 2.2.货币-信用框架：研究大类资产轮动的经典方法8 2.3.债券型ETF在不同货币-信用环境下表现明显不同10 2.4.轮动策略可以持续增厚组合收益11 3.以货币趋宽为主线，关注债券型ETF品种轮动机会13 4.风险提示14 图表目录 图1：今年以来，纯债收益大幅领先于股票&转债3 图2：2024年居民融资需求下降4 图3：2024年地方债发行进度偏慢（亿元）4 图4：各平价转债对应转股溢价率中枢来到历史显著温和区间4 图5：偏债转债期权价值大幅收敛至绝对低位5 图6：债券型ETF对纯债&转债指数具有较强的跟踪能力6 图7：2023年以来，债券型ETF规模持续扩张7 图8：2023年以来，债券型ETF成交热度持续升温7 图9：2021-2022年间，组合策略比纯债指数弹性更强，指向轮动策略或能增厚组合收益8 图10：货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法9 图11：通过轮动策略可以持续有效地增厚收益12 图12：贷款需求指数下行，货币宽松或能促进修复13 图13：近两年来信用周期有所弱化13 图14：本篇报告中的三只样本ETF构建出有效的债券型ETF轮动策略14 表1：债券型ETF跟踪误差仅为0.01%（2023/1/1-2024/8/8）6 表2：博时基金的三只ETF是构建轮动策略的理想工具7 表3：债券型ETF等权配置组合收益与纯债接近，明显领先于转债&权益（2021/1/4–2024/8/8）8 表4：2016年以来货币-信用周期划分结果9 表5：新划分周期下，不同资产仍然呈现出清晰的轮动特征10 表6：三只样本ETF在不同货币-信用环境下表现明显不同，其在轮动策略中被赋予的权重也随之变化11 表7：轮动策略的收益&收益风险比均领先于等权配置策略12 ETF（ExchangeTradedFund），作为典型资产配置工具，其持仓基本与跟踪指数被动保持一致，可密切跟踪指数的变动，分享指数收益。相比于普通指数型基金，ETF相关费率更低，且可以直接通过股票账户在二级市场交易，实时观察到ETF净值变动，日内择时买入卖出。因此，ETF既能满足长线指数投资者的配置需求，还可以达到短线投资者的交易需求。 按照Wind基金分类，债券型ETF基金中包含纯债ETF和转债ETF，其中纯债ETF包含短期债ETF（例如跟踪0-3年期国开债、0-4年期地方政府债指数）和长期债ETF（例如跟踪30年期国债指数）。投资者可以通过配置债券型ETF，分享纯债&转债指数的收益，并无需承担标的选择过程中的风险（尤其是个券资质差异较大的转债市场）。 那么，债券型ETF在当下是否有配置价值？如何构建一个有效的债券型ETF配置策略？本篇报告将对这两个问题进行回答，并在货币-信用框架理论的基础上，构建了一个有效的债券型ETF轮动策略。 1.债券型ETF配置正当时 1.1.纯债&转债资产本身具备较高的配置价值 今年以来，纯债市场演绎出极致行情，收益大幅领先于股票&转债。截至2024 年8月8日，中债-新综合财富(总值)指数2024年以来累计上涨4.76%，而中证转债和万得全A则分别下跌3.47%和10.28%。究其原因，在债券市场“资产荒”的背景下，纯债资产一度被市场追捧，同时被动卷久期的策略支撑纯债行情进一步走强。 中债-新综合财富(总值)指数 中证转债 万得全A 图1：今年以来，纯债收益大幅领先于股票&转债 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 2023-12-292024-01-292024-02-292024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-31 资料来源：WIND，华西证券研究所 纯债优势的底层逻辑短期或难以逆转。今年以来的债券牛市，从资产负债角度来看，背后推动因素有两个方面。一是中期逻辑变化，居民融资需求持续下降，这是推动广谱利率下行的关键因素。二是短期的节奏变化，地方债发行偏慢、以及城投债 净发行量下降，进一步导致缺资产。而且禁止手工补息之后，资金从银行存款转向理财，参与二级市场配债资金进一步增多。这两个方面在短期或许难以出现根本性变化，意味着纯债或仍具备一定的配置价值。 20192020 20222023 2021 2024 图2：2024年居民融资需求下降图3：2024年地方债发行进度偏慢（亿元） 1-7月居民新增贷款（亿元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 49859 4271243178 23017 25993 12500 201920202021202220232024 53000 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 8000 3000 -2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 转债方面，在经历了又一轮大级别的调整之后，多方位指标均显示转债估值已触及历史低位。 估值中枢层面，各平价转债对应转股溢价率中枢来到历史显著温和区间，尤其是偏股型品种，中高平价转债的正向溢价已不再明显。6月中旬以来，各平价估值中枢持续回落至低位，130元平价对应估值中枢甚至一度接近于0。从分位数来看，2020年以来80-110元平价价位对应的转债估值分位数均位于25%-35%区间内，120元平价价位对应的转债估值分位数位于20%附近，130元平价对应的转债估值分位数则低于20%。 平价=80 平价=90 平价=100 平价=110 平价=120 平价=130 图4：各平价转债对应转股溢价率中枢来到历史显著温和区间 55 45 35 25 15 5 -5 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08 资料来源：WIND，华西证券研究所 同时，偏债转债期权价值也大幅收敛至绝对低位。我们以绝对价格低于110元的转债作为初始偏债样本，分别计算以AA+至AAA级为代表的中高等级个券纯债溢价率中位数，以及A+到AA级为代表的中低等级个券纯债溢价率中位数。从结果来看，在信用风险冲击之下，弱信用资质个券的纯债溢价率大幅回落，目前已处于负向区间。而中高等级个券的纯债溢价率中位数也已来到0附近，这意味着信用资质尚可的品种也几乎没有享有应得的期权价值。 图5：偏债转债期权价值大幅收敛至绝对低位 10Y国债利率（%，右轴） AA+到AAA（%） A+到AA（%） 110元以下转债纯债溢价率中位数（分评级） 20 3.6 3.4 15 3.2 103.0 2.8 52.6 2.4 0 2.2 -52.0 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08 资料来源：WIND，华西证券研究所 综上，纯债优势的底层逻辑短期内或难以改变，同时转债估值已来到低位，纯债&转债资产本身已具备较高的配置价值。不过，要尽可能准确地分享大类资产的收益似乎并不容易。一是单券收益与大类资产整体大多存在偏差，尤其是个券资质差异较大的转债市场。二是投资者很难购买到同类资产的大部分品种，即使资金量足够，也会承担较大的交易成本。 那么，是否存在一种投资工具，能够帮助我们博取纯债&转债大类资产本身的潜在收益，同时无需承担标的选择的风险？债券型ETF或是比较理想的选择。它通过持有“一篮子”纯债或转债指数成分券，来实现跟踪标的指数，降低投资者交易成本的目的。借助债券型ETF这一工具，我们可以很方便地参与纯债&转债市场潜在价值的博弈中。 1.2.债券型ETF是博取纯债&转债收益的可靠途径 债券型ETF对指数有出色的跟踪能力。我们测算了历史所有29只债券型ETF在2023年以来净值的平均值，同时计算了所有基准指数的净值均值，发现两者偏差一直不超过0.5倍标准差。同时，债券型ETF跟踪误差仅为0.01%，且与基准指数的波动率和最大回撤均无明显差别；其累计收益率略高于基准指数，对投资者而言或许并不是坏事。 图6：债券型ETF对纯债&转债指数具有较强的跟踪能力 1.08 债券型ETF整体净值 指数置信带（加0.5倍标准差） 基准指数整体净值 指数置信带（减0.5倍标准差） 1.07 1.06 1.05 1.04 1.03 1.02 1.01 1.00 0.99 0.98 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07 资料来源：WIND，华西证券研究所 表1：债券型ETF跟踪误差仅为0.01%（2023/1/1-2024/8/8） 2023年以来指标 累计收益率 波动率 最大回撤 跟踪误差 债券型ETF 7.01% 0.0613% 0.8908% 0.0138% 基准指数 6.46% 0.0594% 0.8990% - 差值 0.56% 0.0019% -0.0