量价齐升推动业绩增长，江洛矿区整合有序推进

事件：公司发布2024年中报。公司发布2024年中报。2024年H1，公司实现营收7.16亿元，同比增长30.6%，归母净利润2.14亿元，同比增长40.86%，扣非归母净利润2.22亿元，同比增长40.75%。2024Q2，公司实现营收4.18亿元，同比增长21.56%，环比24Q1增长39.64%，实现归母净利1.34亿元，同比增长20.38%，环比24Q1增长65.39%；实现扣非归母净利1.41亿元，同比增长21.55%，环比24Q1增长75.94%。 铅锌量价齐升推动Q2业绩大幅增长。量：2024H1，公司锌精矿、铅精矿（含银）产量分别为30,659.64、10,636.12金属吨，同比2023H1产量分别增长12.54%，12.94%。公司产量增长一方面源自收购的谢家沟、向阳山矿山增量，一方面则源自23Q1非正常生产状态下的恢复性增长。2024Q2，公司锌精矿、铅精矿（含银）产量分别为16647.85、5610.25金属吨，环比2024Q1产量分别增长18.8%，11.6%，同比2023Q2产量分别下滑6.6%/9.3%。价：2024H1铅锌价格涨幅明显，其中二季度价格上升更为显著，推动业绩大幅增长。 根据SMM，2024H1锌价涨幅为12.62%；2024H1铅价涨幅为21.97%。成本：成本略有提升。根据报表测算，24H1公司锌精矿、铅精矿（含银）单位成本分别为6840、7024元/金属吨，精矿成本与23年全年水平相当，相比分别变化145元/金属吨、-31元/金属吨。 财务费用增加明显，上半年经营支出增加较多。2024年H1公司销售、管理、财务费用0.51/81.84/43.59百万元，同比分别增长14.93%、8.53%、76.60%，管理费用率和销售费用率基本稳定，财务费用率有所提升，主要系报告期内公司借款增加导致利息支出增加。从24Q2表现来看，公司销售、管理、财务费用分别为0.25/44.49/22.34百万元，同比24Q1基本持平；财务费用环比23Q2增长93.37%，增长较为明显，主要系借款增加。现金流方面，公司经营性净现金流出色，每年的经营性净现金流均高于当期净利润水平，24H1，公司经营性净现金流为2.96亿元，同比增加5.3%，占营收比例下滑至41.32%，主要是由于一方面公司营收因商品价格上升提升较多，另一方面则主要是公司经营方面的支出增加较多所致 未来看点：江洛矿区整合将提升产能至450万吨/年，成长性突出。公司正在积极推进江洛矿区三座铅锌矿山的整合工作，整合完成后，整体矿山产能将从现有的178万吨/年（郭家沟150万吨，江洛28万吨）提升至450万吨/年（郭家沟150万吨，江洛300万吨），铅锌金属产量有望快速增长，成长性突出。 投资建议：公司是甘肃铅锌龙头企业，江洛矿区未来将提供显著增量，铅锌产销规模有望不断增长 。 我们预计2024-2026年公司实现归母净利润4.97/6.08/8.68亿元，对应2024年8月19日收盘价的PE分别为22/18/13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目整合进度不及预期风险，资源储量风险、金属价格波动风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年中报 公司发布2024年中报。2024年H1，公司实现营收7.16亿元，同比增长30.6%，归母净利润2.14亿元，同比增长40.86%，扣非归母净利润2.22亿元，同比增长40.75%。公司同时制定了中期分红计划，向全体股东每10股派发现金股利人民币1.70元（含税），合计派发现金股利人民币1.66亿元。 2024Q2，公司实现营收4.18亿元，同比增长21.56%，环比24Q1增长39.64%，实现归母净利1.34亿元，同比增长20.38%，环比24Q1增长65.39%； 实现扣非归母净利1.41亿元，同比增长21.55%，环比24Q1增长75.94%。 图1：2024H1公司营收同比增加30.60% 图2：2024年H1公司归母净利润同比增加40.86% 图3：2024Q2，公司营收同比增加21.56% 图4：2024Q2，公司归母净利润同比增加20.38% 2业绩分析：铅锌量价齐升推动Q2业绩大幅增长 2.1铅锌金属产量增长，商品价格提升明显 铅锌精矿是公司主要收入和毛利来源。公司主要从事有色金属采选业务，目前主要在产矿山为郭家沟铅锌矿，主要产品为锌精矿、铅精矿（含银），是公司主要的收入和毛利来源。从营收构成来看，2024H1公司锌精矿、铅精矿（含银）收入分别为4.79/2.37亿元，占公司营收比例分别为66.8%/33.1%；从毛利构成来看，2024H1公司锌精矿、铅精矿（含银）毛利分别为2.71/1.61亿元，占公司毛利比例分别为62.7%/37.2%。 图5：公司分产品营收占比情况（单位：%） 图6：公司分产品毛利占比情况（单位：%） 量：2024H1，公司锌精矿、铅精矿（含银）产量分别为30,659.64、10,636.12金属吨，同比2023H1产量分别增长12.54%，12.94%。公司产量增长一方面源自收购的谢家沟、向阳山矿山增量，一方面则源自23Q1非正常生产状态下的恢复性增长。2024Q2，公司锌精矿、铅精矿（含银）产量分别为16647.85、5610.25金属吨，环比2024Q1产量分别增长18.8%，11.6%，同比2023Q2产量分别下滑6.6%/9.3%。 图7：公司铅锌金属产量情况（单位：金属吨） 图8：公司铅锌金属季度产量情况（单位：金属吨） 价：2024H1铅锌价格涨幅明显，其中二季度价格上升更为显著，推动业绩大幅增长。锌价：根据SMM，2024H1锌价涨幅为12.62%，均价为22110元/吨，24Q2均价为23259元/吨，比24Q1均价高出9.4%。上半年海外矿山扰动频发，锌矿端供给收缩，加工费持续降低，同时由于商品市场情绪较好，锌价上升较为明显。铅价：根据SMM，2024H1铅价涨幅为21.97%，均价为17761元/吨，同比23H1均价涨幅为11.4%，其中24Q2均价为17761元/吨，比24Q1均价高出10.1%。由于铅锌常常伴生，因此锌矿的扰动同样影响了原生铅供应，此外由于废旧电瓶短缺下价格飙升，致再生铅成本抬升，共同推动铅价持续上涨。 图9：24H1现货锌价累计涨幅为12.62% 图10：24H1现货铅价累计涨幅为21.97% 成本：成本略有提升。根据报表测算，24H1公司锌精矿、铅精矿（含银）单位成本分别为6840、7024元/金属吨，精矿成本与23年全年水平相当，相比分别变化145元/金属吨、-31元/金属吨。23年公司单位成本抬升较为明显，主要系2023年度矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金所致。 图11：公司精矿成本（单位：元/金属吨） 24H1公司毛利率和净利率均有所抬升。公司毛利率和净利率常年维持在稳定水平，23年下降较多，主要是由于公司补提的权益金计入到了当期成本，导致成本抬升较多。24H1来看，公司成本保持稳定，而商品价格上升较为明显，因此公司毛利率和净利率均有所提升，24H1公司毛利率为60.27%，同比增加1.73pct； 净利率为27.74%，同比增加2.20pct。 图12：公司毛利率净利率情况 图13：公司季度毛利率净利率情况 2.2公司利润上升主要来自毛利提升，费用端有所拖累 2024H1，公司实现归母净利润2.15亿元，同比增长40.86%，业绩同比增长明显主要来自毛利的增加。毛利的增加主要是由于产品销量提升以及商品价格上涨所致。减利项主要是费用和税金，财务费用（借款增加）和研发费用（研发项目增加）增长较多，同比分别增长76.6%和61.73%。 图14：2024H1年归母净利润变化拆分（单位：百万元） 2024Q2v.s. 2023Q2：2024Q2，公司归母净利润同比增长0.23亿元。增长主要来自于毛利（0.45亿元），其他增利项主要为减值损失等（0.02亿元）。减利项包括费用和税金（-0.23亿元）。 2024Q2v.s. 2024Q1：2024Q2，公司归母净利润环比增加0.53亿元。增利主要来自于毛利（+0.81亿元），减值损失（+0.02亿元）。而减利项主要在于费用和税金（-0.19亿元）和营业外利润（-0.09亿元）。 图15：2024Q2业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图16：2024Q2业绩环比变化拆分（单位：百万元） 财务费用因借款增多上升较明显。2024年H1公司销售、管理、财务费用0.51/81.84/43.59百万元，同比分别增长14.93%、8.53%、76.60%，管理费用率和销售费用率基本稳定，财务费用率有所提升，主要系报告期内公司借款增加导致利息支出增加。从24Q2表现来看 ，公司销售 、管理、财务费用分别为0.25/44.49/22.34百万元，同比24Q1基本持平；财务费用环比23Q2增长93.37%，增长较为明显，主要系借款增加。 图17：公司三费及占比情况 图18：公司季度三费及占比情况 图19：公司费用率情况 图20：公司季度费用率情况 公司现金流出色，上半年经营支出增加较多。公司经营性净现金流出色，每年的经营性净现金流均高于当期净利润水平，24H1，公司经营性净现金流为2.96亿元，同比增加5.3%，占营收比例下滑至41.32%，主要是由于一方面公司营收因商品价格上升提升较多，另一方面则主要是公司经营方面的支出增加较多所致。 图21：公司现金流出色 3未来看点：江洛矿区整合将提升产能至450万吨/年，成长性突出 公司正在积极推进江洛矿区三座铅锌矿山的整合工作，整合完成后，整体矿山产能将从现有的178万吨/年（郭家沟150万吨，江洛28万吨）提升至450万吨/年（郭家沟150万吨，江洛300万吨），铅锌金属产量有望实现超200%增长，成长性突出。 2023年，公司相继收购谢家沟矿业和向阳山矿业，收购矿山位于江洛矿区的整合范围内，正在进行外围探矿，该整合范围位于西秦岭中东段西成铅锌矿田中部南侧，矿产资源丰富，截止2023年年底，公司保有资源量铅锌矿石量5,979.27万吨，现有采矿证规模为178万吨。目前公司在江洛矿区尚有探矿权2处，合作探矿权3处，均已启动探矿工作。 表1：公司现有资源量情况（截至2023年底）矿山名称主要品种 表2：公司现有采矿证规模及利用情况（截至2023年底）项目 江洛矿区项目整合最终将建成“两厂两库，一路一网”，年产能300万吨的环保型、安全型、资源高效利用型绿色矿山。项目整体采取边生产边建设的原则，目前矿山改造、选厂建设以及配套的基础设施建设均在有序进行中。上半年已完成旧厂拆除、场地平整、挡墙工程、综合楼封顶、核心设备招标及采购等工作，整体项目建设稳步推进，预计从25年开始，或将持续释放产量。 表3：公司重要在建工程情况（截至2024H1）项目名称预算数 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 公司的业务收入主要来自锌精矿、铅精矿、银的销售收入。公司利润释放的关键在于募投项目带来的产能提升。 量：随着江洛矿区整合的推进，公司铅锌金属产量将逐年提升，预计2024年-2026年公司矿山采选量为178/220/300万吨 ，锌精矿的销量为约6.96/8.96/12.76万金属吨，铅精矿（含银）销量为约2.38/3.14/4.58万吨。 价：上游锌铅供应收缩，同时下游需求边际向好，假设2024-2026年铅精矿含税价格为16000、16000、16000元/金属吨，锌精矿含税价格为17000、17000、17000元/金属吨。白银兼具金融属性和工业属性，近年来光伏用银增长带动供需格局紧张，金银比修复空间较大，假设2024-2026年银价为6500、6500、6500元/千克。 据此假设下：预计公司2024-2026年营收15.64/19.83/27.83亿元，增速