铜行业深度报告（I）：矿端供给增加工业金属，深度报告速或仍显现阶段性偏刚性特征

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2024年08月16日 深度报告 工业金属 看好/维持 铜行业深度报告(I)：矿端供给增速或仍显现阶段性偏刚性特征 分析师张天丰电话：021-25102914邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 投资摘要： 全球铜矿供应增速仍显现刚性特征。铜矿供给经历了2017-2022全球铜矿供给增速的持续下行叠加2023 年至今供给端的扰动共振令矿端供应增速依然处于较低水平，至2023年全球铜矿供给年增长率仅1.18%，较2022年下滑2.14pct，显示供给的偏刚性。通过观察矿企的产量指引及分析前期资本开支计划，以及对可能扰动事件的预估，我们预计2023-2026年的铜矿年均增速或降至1.93%，较2017-2022降 速增长周期持续下降0.15个百分点，供应缺口或呈趋势性放大。此外，受益于2022年后矿端资本开支高 峰的显现，我们认为2028年左右全球铜矿产量或呈有效的底部抬升。 全球铜冶炼产能延续增长态势，冶炼产能增速大于矿端供给增速。根据ICSG数据显示，2022-2026年全球铜冶炼产能年均复合增长率约3.1%，铜冶炼产能绝对值与增长率均高于铜矿供给数据，二者增速的错配状态解释了铜TC（铜矿转换成粗铜的费用）价格的低迷原因。此外，考虑到全球铜冶炼产能利用率在23年已升至83.3%（较22年提高2.7pct)，而24年M2-M5该数据进一步上升1.85pct至85.15%，冶炼端对 矿端实际有效供给的需求强化则进一步解释了铜TC价格阶段性的显著回落。 中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。我们认为铜价（以挺价为目的的减产或者延长检修时间）、新增产能的投放情况（产量的增加值及实际产能利用率）、冶炼加工费（冶炼厂的利润）是影响中国精铜产量的三个核心要素。考虑到铜长协TC价格的回落及短端冶炼费用的持续低迷，我们认为2024-2026年中国精炼铜 产量或为1304万吨、1323万吨及1345万吨，产量增速或呈阶段性弱化并低于2%，中国精铜产量占全球比例或将较23年下滑但仍维持在48%附近。 中国精铜月均净进口量需在20万吨左右以满足境内供需平衡状态。中国精炼铜自给率依然严重不足。从中国境内精铜表观供需状态观察，鉴于中国自身精铜需求的高基数，中国的精炼铜月均净进口量或需维持20万吨左右以满足境内精铜市场的供需平衡，这意味着若中国精铜净进口量出现以月度为单位的持续收缩 将推动国内铜显性库存的急速回落并带动现铜升水的放大，也暗示铜价或仍有较强的上行弹性。 铜行业或延续高景气周期。我们认为铜市场的供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。上游供给的偏刚性及下游需求的强弹性或令实际铜矿供给相对冶炼需求 仍承压偏紧，而中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化，这意味着铜的定价重心或在基本面偏紧背景下仍显现易涨难跌，即铜的供需属性决定价格韧性而金融属性将决定价格弹性，而易涨难跌的铜价也意味着行业景气度或仍处于偏强周期，这也与公募基金在铜行业配置比例的升高相印证（由22Q2的0.39%24Q2的2.58%）。 相关公司：紫金矿业，西部矿业，铜陵有色，金诚信，江西铜业。 风险提示：政策执行不及预期，供给端增速超预期提升，汇率及利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 P2 东兴证券深度报告 铜行业深度报告(I)：矿端供给增速或仍显现阶段性偏刚性特征 DONGXINGSECURITIES 目录 1.全球铜矿供应增速仍显现刚性特征4 1.1全球铜矿供应缺口或有继续放大可能4 1.1.1全球铜矿供应增速回顾史（2003—2022）4 1.2全球铜矿供应扰动频发，前期资本开支减少弱化供给上行动力（2023-2026）5 1.2.12023-2026期间铜矿端供给仍显扰动，供应缺口或继续放大5 1.2.22023-2024年铜矿供应受供给扰动频发影响而不及预期6 1.2.3当前可能依然面临的影响全球矿端供给的扰动事件6 1.2.42025-2026年铜矿供给受前期资本开支抑制上行动力不足7 1.3全球铜矿石品位持续下滑但生产成本持续攀升7 1.3.1全球铜矿平均品位已由1.23%降至0.44%8 1.3.2铜冶炼加工费(TC/RC)：25年整体的铜长协TC亦有下行空间8 2.全球铜冶炼产能略显供需错配8 2.1全球冶炼产能温和增长，显现高集中度特征8 2.2中国铜冶炼厂平均开工率阶段性攀升10 2.2.124H1中国铜冶炼厂平均开工率已升至91.2%10 2.2.2中国阶段性偏高的铜冶炼厂开工率主要受三方面影响10 2.2.32024年上半年中国精铜产量已创历史高位11 3.中国精铜产量增速或现阶段性弱化12 3.1影响中国精铜产量的三个要素12 3.2中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化13 3.3中国精铜月均净进口量需在20万吨左右以满足境内供需平衡状态13 3.4铜行业或延续高景气周期14 4.铜行业A股相关标的14 4.1紫金矿业（601899.SH）14 4.2西部矿业（601168.SH）16 4.3铜陵有色（000630.SZ）16 4.4金诚信（603979.SH）17 4.5江西铜业（600362.SH）18 5.风险提示19 表格目录 表1：全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（2016-2026E）4 表2：部分铜矿企业上半年产量（2023-2024）6 表3：2024智利矿山劳工合同到期部分统计7 表4：2023-2030部分主要矿山扩建计划一览7 表5：全球铜冶炼产能及预测（万吨）9 表6：2022-2023全球冶炼厂新增产能统计（单位：万吨）10 表7：中国冶炼厂2024年检修计划与产量影响11 表8：全球及中国精铜产量表（2016-2026E）13 表9：中国精铜供需平衡表（2016-2026E）13 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 铜行业深度报告(I)：矿端供给增速或仍显现阶段性偏刚性特征 插图目录 图1：全球铜矿产量增长图（虚线为预估值）4 图2：全球铜矿阶段性供应增速概览（2003-2026E）4 图3：铜产业链树状图8 图4：铜TC的快速下跌显示矿端供给的实际性偏紧8 图5：中国铜冶炼企业开工率及上期所库存变化10 图6：98%全国硫酸价格走势（2018M7-2024M7）10 图7：中国精炼铜产量增幅明显12 图8：中国精炼铜净进口量变化情况12 图9：再生铜占比变化图（2004-2023）13 图10：影响再生铜产业新政策13 图11：铜行业资产负债率、销售期间费用率与销售净利率变化14 图12：铜行业配置比例升高14 图13：紫金矿业全球矿产资源开发基地分布图（2023年）15 图14：紫金矿业2023年产量及2024-2024年产量计划15 图15：2023年紫金矿业矿产铜、矿产金占中国总产量比例15 P4 东兴证券深度报告 铜行业深度报告(I)：矿端供给增速或仍显现阶段性偏刚性特征 DONGXINGSECURITIES 1.全球铜矿供应增速仍显现刚性特征 关于铜市场供应的讨论，始终绕不开铜矿与精炼铜两个主题。本报告我们将重点采取自上而下的分析方法从铜矿—冶炼产能—精铜供应来分别梳理2024至2026年铜矿供应端的相关数据。 表1：全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（2016-2026E） 资料来源：ICSG，CRU，WoodMac，GS，BofA，东兴证券研究所 1.1全球铜矿供应缺口或有继续放大可能 图1：全球铜矿产量增长图（虚线为预估值）图2：全球铜矿阶段性供应增速概览（2003-2026E） 资料来源：CRU，ICSG，东兴证券研究所资料来源：CRU，ICSG，东兴证券研究所 1.1.1全球铜矿供应增速回顾史（2003—2022） 近年来的铜供应链故事大体分为四个阶段。其中铜矿供应链的扩张源于两轮“超级商品周期”的提振，而供应增速的回落则受制于宏观环境的变化、微观罢工的扰动及铜价的变动。 2003-2008年全球铜矿进入供应加速扩张阶段。期间年均供给增速达4.51%（99-01年为-3.1%），这也是第一轮铜“超级需求周期”爆发的时间。铜的需求周期起源于2001年末中国加入WTO的历史性进程，爆发于2004年的中国需求涌现—由彼时起中国成为了全球最具规模的生产工厂并急速贡献了超40%的全球铜消费份额，这从根本上改变了全球精铜的供需平衡表。当时高企的铜价反映了实体需求的旺盛（如2005- 2006年铜与美元的年度正相关）并且刺激了铜矿及冶炼企业的产能扩张计划。 2009-2012年全球铜矿进入降速增长阶段。期间全球铜矿年均供应增速降至3.17%。2008年美国次贷危机及后续欧债危机所导致的绝大部分铜矿在建项目和生产计划出现资金搁置是铜矿产出增速急速回落的主因，彼时脆弱的企业家信心指数、偏高的流动性诉求及高企的借贷利差（高LIBOR-OIS,高TEDSPREAD）令 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P5 铜行业深度报告(I)：矿端供给增速或仍显现阶段性偏刚性特征 铜矿产出遭受到了系统性抑制。而与此同时，以美国QE和中国四万亿为代表的刺激计划却在铜供应端刚性疲弱的背景下刺激了其短期需求弹性的极大释放，这直接开启了铜的第二轮需求周期，并带动铜矿产出进入了第二个加速扩张时期。 2013-2016年QE催生的全球铜矿供给再增长阶段。此时的铜需求主要源于三部分，其一是全球量化宽松 后的大宗商品投资需求，其二是中国房地产扩张所带来的部分实体铜需求（包括房屋置换后的二次铜消费），其三则是以铜为载体的息差套利行为的兴起（表现为融资铜贸易的风靡）。在全球低息高流动性提振下，基本面供需的不匹配叠加资金追捧令内外铜价不断刷新高点并维持着强势的高位震荡。偏高的铜价意味着铜 产业链投资具有稳定的IRR回报（7000美金铜均价的回报率达15%-GS），由此激发了铜产业链旧扩张计划的重启（2009年的搁置项目重启）及新产能计划的投放(全球量化宽松后期的资本投放)。其中2016年是全球铜矿达产的高峰年，当年秘鲁的Toquepala(+37.8万吨)、赞比亚的Konkola(+23.5万吨)及刚果的Kamoto（+15.8万吨）等铜矿累计净增量约120万吨（包括Lasbambas的投产）。2016年铜矿供给增速创出近20年新高（+6.83%）并带动了该阶段全球铜矿的供应增速重新回到年均4%以上的水平（至4.47%）。 2017-2022年矿端扰动频发叠加不可抗力共振导致全球铜矿产出进入新一轮降速增长阶段。期间全球铜矿年均供应增速降至2.08%。2017年起，矿端供应进入趋势性的下行拐点，罢工事件的频发是该年供给增速下行的主因。17年至少有11家矿山因合约谈判而出现罢工，其中以智利Escondida为代表的铜矿在一季度就出现了14.17万吨的产量收缩,此外，秘鲁的CerroVerde、MMG的LasBambas和英美资源的EISoldado等都遭受了不同程度的生产影响，而印尼的Graseberg亦出现了长达一个季度的铜矿出口禁止， 致使全球铜矿产量遭受了约5%的产出干扰率并且出现了约40万吨的产出受损（产量增速由16年的6.83% 骤降至2.35%）。同时，考虑到2012-2013年铜矿扩张项目的集中完成及2014年后铜矿投资项目减少的影响，矿端供应进入新一轮降速增长阶段。2018-2019年虽然罢工事件减少，但新增项目产出有限叠加矿石品位下滑以及生产成本增加使得供给增速恢复有限，全球铜供需持续紧平衡。随后2020-2022年不可抗力的出现对全球需求及矿业生产造成扰动冲击，导致矿端实际有效供