业绩略好于预期，未来聚焦稳健发展和盈利质量

买入（维持） 业绩略好于预期，未来聚焦稳健发展和盈利质量 公司研究|中报点评李宁02331.HK 股价（2024年08月16日）13.1港元 52周最高价/最低价40.21/12.88港元 目标价格22.83港元 总股本/流通H股（万股）258,448/258,448 H股市值（百万港币）33,857 公司发布24H1中报，实现营业收入143.5亿，同比增长2.3%，实现归母净利润 19.5亿，同比下降8%。中期公司整体零售流水实现低单位数下降。 电商渠道增长势头较好，经销渠道考虑消费大环境继续控制发货节奏。分渠道来看，1）经销渠道：24H1收入同比下滑-2%，主要系公司结合整体市场情况，为保 证渠道存货的健康，强化了经销商发货节奏管理。2）直营渠道：24H1收入同比增长2.7%，公司持续对直营店铺布局进行优化调整，整体零售流水趋于稳定。3）电商渠道：24H1收入同比增长11.4%，公司持续发力新媒体、新平台，取得较好效果，同时受益于24年整体线上消费环境同比回暖，客流回升。分产品来看，24H1鞋类、服装和器材及配件的收入分别同比增长4.4%、-4.7%和30.3%； 毛利率同比增长，整体盈利能力有所下滑。24H1公司毛利率同比增长1.7pct至50.4%，原因包括：1）新品折扣改善；2）毛利率较高的直面消费者渠道收入占比提升；3）存货拨备计提同比减少。24H1销售和管理费用率分别同比增长2pct和0.5pct。24H1归母净利率同比下滑1.5pct至13.6%。 经营活动现金流表现较好。截至24H1，公司存货周转天数为61天，同比增加4天，其中渠道库存同比上升中单位数，库存周转和库龄结构保持在健康水平。经营现金净流入为27.3亿，同比增长40.6%。 在近期充满挑战的零售环境下，公司短期销售表现面临压力。展望下半年和明年，我们预计公司仍将追求稳健发展，更注重盈利质量，以更精细化的运营应对消费环境的挑战。另一方面，公司也不断夯实在研发创新上的布局，巩固行业领先地位与竞争优势。考虑到公司上半年的流水不及年初我们的预期，再叠加7月较为疲弱的社零服饰数据，我们预计公司全年收入增长在低单位数左右，再考虑奥运大年带来的费用支出增长，预计全年净利率在低双位数水平。需要指出的是，公司目前运营健康度维持良好水平，未来零售终端若好转，我们认为公司具备较好的向上弹性。  盈利预测与投资建议 根据半年报，我们调整24-25年并引入26年盈利预测，预计24-26年EPS分别为1.24、1.47和1.69元（原24-25年为1.32和1.52元），参考可比公司，给予2024年17倍的估值，目标价为22.83港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。 风险提示：运动服饰消费低于预期、终端去库存进度和新产品推广不及预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -7.88 -12.2 -38.97 -66.03 相对表现% -9.87 -10.52 -28.93 -61.12 恒生指数% 1.99 -1.68 -10.04 -4.91 报告发布日期2024年08月19日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 业绩符合预期，库存恢复至健康水平 2024-03-25 短期下调增速指引，专注提升增长质量 2023-10-30 专业品类逐步发力，全年指引维持不变 2023-08-13 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,803 27,598 28,571 31,330 34,439 同比增长(%) 14.3% 7.0% 3.5% 9.7% 9.9% 营业利润(百万元) 5,415 4,256 4,265 5,089 5,827 同比增长(%) 1.6% -21.4% 0.2% 19.3% 14.5% 归属母公司净利润(百万元) 4,064 3,187 3,194 3,811 4,363 同比增长(%) 1.3% -21.6% 0.2% 19.3% 14.5% 每股收益（元） 1.57 1.23 1.24 1.47 1.69 毛利率(%) 48.4% 48.4% 50.1% 49.9% 49.6% 净利率(%) 15.7% 11.5% 11.2% 12.2% 12.7% 净资产收益率(%) 17.9% 13.1% 12.8% 14.2% 0.0% 市盈率（倍） 7.7 9.9 9.8 8.2 7.2 市净率（倍） 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，我们调整24-25年并引入26年盈利预测（下调了收入，上调了毛利率和费用 率），预计24-26年EPS分别为1.24、1.47和1.69元（原24-25年为1.32和1.52元），参考 可比公司，给予2024年17倍的估值，目标价为22.83港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年8月16日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 安踏 2020.HK 68.50 3.93 5.05 5.37 6.06 17 14 13 11 耐克 NIKEUS 82.50 3.95 3.13 3.60 4.04 21 26 23 20 露露柠檬 LULUUS 256.55 12.77 14.12 15.46 17.06 20 18 17 15 牧高笛 603609 20.70 1.60 1.37 1.58 1.83 13 15 13 11 彪马 PUMGR 37.30 2.03 2.20 2.83 3.33 18 17 13 11 调整后平均 17 14 13 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：安踏为港币，耐克和露露柠檬是美元，彪马是欧元，牧高笛是人民币 风险提示：运动服饰消费低于预期、终端去库存进度和新产品推广不及预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及等价物 8,027 8,938 9,850 11,320 14,431 营业收入 25,803 27,598 28,571 31,330 34,439 存货 2,428 2,493 2,431 2,995 3,002 营业成本 (13,319) (14,246) (14,255) (15,708) (17,361) 应收账款及应收票据 1,020 1,206 1,080 1,330 1,221 毛利 12,485 13,352 14,317 15,621 17,078 其他非流动资产(即期部分) 832 838 838 838 838 销售费用 (7,314) (9,080) (9,628) (10,119) (10,779) 其他 88 178 178 178 178 管理费用 (1,113) (1,256) (1,486) (1,535) (1,653) 流动资产合计 12,395 13,653 14,377 16,661 19,670 财务费用 327 319 142 202 260 固定资产 3,235 4,124 4,948 5,950 6,790 其他收净额 805 524 524 524 524 有使用权资产 2,022 2,184 2,184 2,184 2,184 以权益法核算的投资收益 201 378 378 378 378 土地使用权 159 155 153 151 149 金融资产减值损失转回 24 20 20 20 20 无形资产 217 221 307 395 483 除税前溢利 5,415 4,256 4,265 5,089 5,827 其他应收款 268 203 203 203 203 所得税 (1,351) (1,069) (1,071) (1,278) (1,464) 权益法核算的投资 1,369 1,607 1,607 1,607 1,607 净利润(含少数股东权益) 4,064 3,187 3,194 3,811 4,363 其他 13,981 12,062 11,995 12,003 12,020 归母净利润 4,064 3,187 3,194 3,811 4,363 非流动资产合计 21,252 20,555 21,397 22,493 23,436 少数股东权益 -0.06 0.05 - - - 资产总计 33,647 34,208 35,774 39,154 43,105 综合收益总额 4,055 3,185 3,168 3,786 4,338 应付账款 1,584 1,790 1,703 2,127 2,083 综合收益总额（归母） 4,055 3,185 3,168 3,786 4,338 应计负债及其他应付款项 3,649 3,256 3,892 3,946 4,670 综合收益总额（少数） - - - - - 其他 2,008 2,223 2,231 2,230 2,228 流动负债合计 7,241 7,268 7,826 8,302 8,981 每股收益（元） 1.57 1.23 1.24 1.47 1.69 租赁 1,474 1,825 1,825 1,825 1,825 递延收入 66 72 67 68 69 主要财务比率 其他 534 636 642 640 639 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 2,074 2,533 2,534 2,533 2,533 成长能力 负债合计 9,315 9,801 10,360 10,836 11,515 营业收入 14.3% 7.0% 3.5% 9.7% 9.9% 股本 240 240 240 240 240 除税前溢利 1.6% -21.4% 0.2% 19.3% 14.5% 储备 11,581 10,173 13,173 13,441 13,709 归属于母公司净利润 1.3% -21.6% 0.2% 19.3% 14.5% 其他 12,511 13,994 12,001 14,638 17,642 获利能力 股东权益合计 24,332 24,407 25,413 28,318 31,590 毛利率 48.4% 48.4% 50.1% 49.9% 49.6% 负债和股东权益总计 33,647 34,208 35,774 39,154 43,105 归母净利率 15.7% 11.5% 11.2% 12.2% 12.7% ROE 17.9% 13.1% 12.8% 14.2% 14.6% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债率 27.7% 28.7% 29.0% 27.7% 26.7% 净利润 4,064 3,187 3,194 3,811 4,363 净负债率 -33.0% -36.6% -38.8% -40.0% -45.7% 折旧摊销 449 377 575 575 575 流动比率 1.71 1.88 1.8