业绩符合预期,资产质量略好于预期

第一上海 新力量New Force - 7 - 第一上海研究部 86755-33331816 行业 金融 股价 4.02 港元 目标价 4.7 港元 （+16.3%） H 股本 760 亿 市值 3070 亿港元 52 周最高/低价 4.98/1.70 港元 每股净资产 2.03 元 股价表现 01234562009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月 中国银行（3988，买入）：业绩符合预期，资产质量略好于预期 中国银行实现净利润853亿，同比增长31%。业绩符合我们预期。分项看：下半年息差反弹力度弱于我们预期约4bp，而资产质量和拨备计提力度略好于我们预期，其他项目基本符合预期。其中中银香港盈利符合我们预期，次债拨备开始回拨，但息差尚未反弹。我们维持策略报告里的盈利预测，但上调H股至买入评级，目标价4.7港元；维持子公司中银香港买入评级，并上调目标价至22港元。 四季度息差回升7bp，反弹较慢，但未来空间大 人民币资产净息差较上半年仅上升 3 个 bp，息差反弹较慢，但存款活期化趋势明显，人民币活期存款占比较上半年提升近 6 百分点，并且该趋势仍有望保持，未来反弹空间大；整个行业贷款议价力提升；人民币资产占比提升，有利于提升整体息差水平。 资产质量继续“双降”，关注信用成本反弹 核销前不良贷款下降 38 亿，资产质量短期相当稳健，不良率仅为 1.52%，信用成本较低，拨备覆盖率仅达到 151%，未来进一步提升拨备覆盖水平及潜在资产质量恶化，信用成本反弹的概率是很大的；政府融资平台短期风险较小：省市级贷款占比达到政府融资平台贷款总规模的 94%以上。 A股融资压力有望暂缓，H股融资即将启动 按监管要求和中行的资本规划，若 400 亿可转债成功发行并转换，中行需再融资至少 100 亿人民币，才能满足未来 2 年的资本需求。中行已经启动 H 股融资计划，根据授权，配股不超过 20%的 H 股股份。由于 H 股估值较 A 股折让约 7%，所以配股对A 股具有一定的稀释作用。 中银香港（2388，买入）盈利高速恢复性增长，未来仍有较快增长的动力26 亿雷曼迷你债券的非常规损失效应将消失；东亚银行 27 亿投资损失拨备有望回拨一部分；海外次级债相关的拨备有相当大的回拨空间；美国及香港周边经济体可能进入加息周期，息差水平企稳回升。 投资与估值建议 信用成本的反弹将会显著抵消息差反弹带来的业绩增长动力；再融资将摊薄现有股东权益及降低资本的杠杆率；业绩超预期更多的可能是来自于拨备的回拨。港股股息收益率较高，估值具有一定的提升空间，给予 4.7 港元目标价，上调为买入评级；此外建议买入子公司中银香港，目标价 22 港元。 投资风险 人民币升值对集团合并报表利润具有一定负面影响；市场会受 H 股融资方案带来一些冲击。 第一上海 新力量New Force - 8 - 图表 1：中国银行财务数据摘要（百万人民币） 科目20062007200820092010E2011E盈利 营业收入147,640188,151227,744232,057290,927367,156 营业费用(65,005)(79,375)(97,104) (106,584) (123,069) (150,476) 拨备(12,540)(20,554)(45,031)(15,060)(32,967)(51,514) 净利润51,93661,85364,81785,035104,733128,108 每股收益0.180.220.250.320.370.45资产 总资产5,332,374 5,990,472 7,049,480 8,743,226 10,560,478 12,407,671 贷款（毛额）2,428,933 2,830,052 3,269,972 4,910,174 5,799,720 6,673,639 存款4,072,707 4,369,434 5,131,302 6,649,708 7,920,163 9,293,588 权益418,656450,005496,484545,139662,387738,079 每股净资产1.521.651.852.022.332.60风险 不良贷款余额98,22088,80287,49074,48388,455120,689 不良贷款率4.04%3.12%2.65%1.52%1.53%1.81% 贷款拨备覆盖率93.63%107.70%121.45%151.42%154.74%156.09% 拨备余额/贷款余额3.88%3.39%3.26%2.30%2.36%2.82% 当年核销(3,711)(6,798)(5,575)(9,018)(10,521)(12,521) 信用成本-0.56%-0.40%-0.55%-0.38%-0.63%-0.97%增长率 贷款（毛额）8.67%16.51%15.54%50.16%18.12%15.07% 存款9.96%7.29%17.44%29.59%19.11%17.34% 平均生息资产13.95%11.83%10.68%29.90%20.07%19.45% 净利润52.00%19.09%4.79%31.19%23.16%22.32%资本 核心资本充足率9.37%10.74%11.25%9.06%9.17%8.44% 资本充足率10.97%12.34%12.37%11.39%12.00%10.99%盈利效率 NIM2.48%2.81%2.72%2.04%2.27%2.46% 成本收入比-44.03%-42.19%-42.64%-45.93%-42.30%-40.98% 实际有效税率-26.65%-30.82%-24.02%-23.20%-22.89%-22.87% ROAA1.03%1.09%0.99%0.99%1.01%1.05% ROAE15.92%14.24%13.70%15.83%16.12%17.74%估值 股息收益率1.13%2.82%3.66%3.94%4.13%5.04% 市盈率19.2115.9914.1811.179.697.93 市净率2.332.161.921.761.521.37 资料来源：公司资料、第一上海研究部 第一上海 新力量New Force - 9 - 图表 2：中银香港财务数据（单位百万港元） 科目20062007200820092010E2011E盈利 营业收入21,30927,25425,52627,36333,36840,244 营业费用(6,558)(7,773)(8,771) (12,230)(10,535) (12,701) 拨备1,794(1,448)(12,573)1,197(269)798 净利润14,28415,8173,00713,96920,03024,940 每股收益1.331.460.321.301.872.32资产 总资产928,953 1,067,637 1,147,244 1,204,389 1,334,355 1,500,922 贷款（毛额）354,189421,857471,794518,973570,871633,667 存款694,691793,606802,577843,508915,207 1,025,031 权益86,64095,05884,532105,716116,400128,917 每股净资产8.018.787.829.8410.8712.07风险 不良贷款余额2,0001,8374,8151,7621,9032,150 不良贷款率0.58%0.44%1.02%0.34%0.33%0.34% 当年核销(800)(300)(1,000)(570)(600)(600) 信用成本0.54%-0.38%-2.96%-0.02%-0.40%-0.35%增长率 贷款（毛额）4.27%19.09%11.72%10.00%10.00%11.00% 存款8.71%14.24%1.13%5.10%8.50%12.00% 净利润2.89%10.73%-80.99%364.54%43.39%24.51%资本 资本充足率15.72%13.08%16.16%16.53%16.48%16.28%盈利效率 NIM1.90%2.07%1.85%1.70%1.85%2.05% 成本收入比-23.45%-21.18%-26.39%-46.60%-29.00%-29.00% 实际有效税率-16.66%-17.30%-26.26%-16.00%-15.00%-15.00% ROAA1.62%1.58%0.27%1.19%1.58%1.76% ROAE16.97%17.41%3.35%14.68%18.04%20.33%估值 股息收益率4.63%4.99%2.39%4.69%6.62%8.25% 市盈率13.8312.5457.9314.079.827.88 市净率2.292.092.341.861.691.52 资料来源：公司数据，第一上海研究部