杏仁丰收成本下降空间可观，静待利润率回升

买入（维持） 股价（2024年08月15日）8.04元 杏仁丰收成本下降空间可观，静待利润率回升 公司研究|动态跟踪承德露露000848.SZ 目标价格8.68元 52周最高价/最低价9.24/6.8元 总股本/流通A股（万股）105,255/103,953 A股市值（百万元）8,463 积极打造多元新品，新市场贡献增量。公司大单品杏仁露以春节送礼场景为主，预计24Q1动销较稳定；核桃露已进入快速增长通道，23年收入同比增长82%，销量 同比近翻番增长，在河南、山东、河北等地区展现较大增长潜力。公司积极研发产品，推出杏仁奶、巴旦木奶及轻林漫步奶茶等新品，满足消费者多元化需求；当前新品以线上试销为主，预计将逐步在线下渠道铺货。地区端，北方市场以销售经典杏仁露为主，增速稳定；公司近两年来通过销售低糖杏仁露、核桃露、杏仁奶等新品大力开拓南方新市场，23年“其他市场”实现收入1亿，同比增长88%，预计南方市场在低基数基础上实现较快增长。 杏仁丰收价格下降，或推升杏仁露毛利率。7-10月为杏仁集中采摘季节，“提前锁价”模式下，这几个月收成情况基本决定未来一年杏仁采购价格。23年7-10月， 干旱等外部环境因素导致杏仁收成差、价格高，从而拖累公司毛利率（23年毛利率为41.46%，同比下滑3.39pct）；24年7月，承德本地杏仁丰收，据Wind，苦杏仁价格同比下滑20%至28元/kg，预计将明显推高公司杏仁露产品24Q4-25Q3毛利率。此外，公司持续推进降本增效，预计利润率存在提升空间。 现金流充沛、股息率高位，保障投资安全边际。公司现金流充沛，23年经营活动现金流入33亿，24Q1末货币资金31.5亿，充足现金保障高分红率。23年公司现金 分红比例达到66%，8月14日股息率（2023年度）达到4.9%，在行业中排名前列，投资安全边际充足。 盈利预测与投资建议 根据24年一季报，下调24-25年收入；考虑到杏仁价格波动，下调24年毛利率，预计25年毛利率在24年基础上回升；公司启动股权激励计划，相应上调24-25年管理费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.75、0.86元（原预测24-25年为0.78、0.86元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的14倍市盈率，对应目标价为8.68元，维持买入评级。 风险提示 原材料价格波动、新品放量不及预期、市场开拓不及预期、产能利用率不及预期风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年08月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.43 3.21 -10.94 -4.78 相对表现% -2.4 7.07 -3.1 8.34 沪深300% -0.03 -3.86 -7.84 -13.12 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞2023-08-27 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,692 2,955 3,234 3,552 3,937 同比增长(%) 6.7% 9.8% 9.5% 9.8% 10.8% 营业利润(百万元) 796 844 866 1,037 1,194 同比增长(%) 5.9% 6.1% 2.5% 19.8% 15.1% 归属母公司净利润(百万元) 602 638 656 786 905 同比增长(%) 5.7% 6.0% 2.9% 19.8% 15.1% 每股收益（元） 0.57 0.61 0.62 0.75 0.86 毛利率(%) 44.9% 41.5% 39.9% 42.2% 43.2% 净利率(%) 22.4% 21.6% 20.3% 22.1% 23.0% 净资产收益率(%) 23.5% 21.8% 18.7% 19.0% 19.5% 市盈率 14.1 13.3 12.9 10.8 9.4 市净率 3.1 2.7 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据24年一季报，下调24-25年收入；考虑到杏仁价格波动，下调24年毛利率，预计25年毛利 率在24年基础上回升；公司启动股权激励计划，相应上调24-25年管理费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.75、0.86元（原预测24-25年为0.78、0.86元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的14倍市盈率，对应目标价为8.68元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 香飘飘 603711 11.61 0.68 0.84 1.04 1.25 17.01 13.89 11.17 9.29 李子园 605337 9.38 0.60 0.70 0.81 0.93 15.61 13.42 11.52 10.10 养元饮品 603156 21.76 1.16 1.32 1.49 1.71 18.77 16.49 14.56 12.76 伊利股份 600887 24.06 1.64 2.06 1.96 2.13 14.69 11.69 12.27 11.30 天润乳业 600419 7.63 0.44 0.51 0.63 0.77 17.20 14.94 12.02 9.87 调整后平均 14 12 10 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年8月15日收盘价） 风险提示 原材料价格波动风险。如果杏仁、白糖、马口铁等主要原材料价格波动，可能影响公司利润、估值。 新品放量不及预期风险。如果杏仁奶等新品增速较慢，可能影响公司收入、利润增长，从而影响公司估值。 市场开拓不及预期风险。如果北部以外市场拓展受阻或进度较慢，可能对公司收入增速产生不利影响。 产能利用率不及预期风险。如果新增产能的产能利用率不及预期，可能导致销售额增量无法覆盖折旧成本，进而影响毛利率。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,990 3,120 4,049 4,353 4,777 营业收入 2,692 2,955 3,234 3,552 3,937 应收票据、账款及款项融资 15 10 26 28 31 营业成本 1,485 1,730 1,945 2,054 2,237 预付账款 3 7 6 7 8 营业税金及附加 26 25 26 28 31 存货 252 311 350 369 403 销售费用 364 344 365 401 444 其他 2 0 0 0 0 管理费用及研发费用 55 62 71 76 78 流动资产合计 3,261 3,447 4,432 4,758 5,219 财务费用 (39) (47) (36) (42) (46) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 5 (0) 2 2 1 固定资产 197 180 349 478 605 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 51 209 174 142 144 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 286 282 276 270 264 其他 0 4 4 4 4 其他 19 64 14 14 14 营业利润 796 844 866 1,037 1,194 非流动资产合计 553 734 813 904 1,027 营业外收入 1 2 2 2 2 资产总计 3,814 4,181 5,245 5,662 6,245 营业外支出 2 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 795 846 867 1,039 1,196 应付票据及应付账款 333 550 486 513 559 所得税 193 208 211 252 291 其他 631 450 749 681 707 净利润 602 638 656 786 905 流动负债合计 964 1,000 1,235 1,194 1,266 少数股东损益 (0) 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 602 638 656 786 905 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.57 0.61 0.62 0.75 0.86 其他 56 58 58 58 58 非流动负债合计 56 58 58 58 58 主要财务比率 负债合计 1,020 1,057 1,293 1,252 1,324 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 35 35 35 35 35 成长能力 实收资本（或股本） 1,076 1,053 1,053 1,053 1,053 营业收入 6.7% 9.8% 9.5% 9.8% 10.8% 资本公积 (354) (160) 11 11 11 营业利润 5.9% 6.1% 2.5% 19.8% 15.1% 留存收益 2,036 2,197 2,853 3,311 3,823 归属于母公司净利润 5.7% 6.0% 2.9% 19.8% 15.1% 其他 (1) (1) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,794 3,124 3,952 4,410 4,922 毛利率 44.9% 41.5% 39.9% 42.2% 43.2% 负债和股东权益总计 3,814 4,181 5,245 5,662 6,245 净利率 22.4% 21.6% 20.3% 22.1% 23.0% ROE 23.5% 21.8% 18.7% 19.0% 19.5% 现金流量表 ROIC 22.1% 20.3% 17.7% 18.0% 18.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 602 638 656 786 905 资产负债率 26.7% 25.3% 24.6% 22.1% 21.2% 折旧摊销 20 7 14 19 23 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (39) (47) (36) (42) (46) 流动比率 3.38 3.45 3.59 3.98 4.12 投资损失 0 0 0 0 0 速动比率 3.12 3.14 3.31 3.67 3.80 营运资金变动 (8) (16) 180 (63) 35 营运能力 其它 41 45 48 0 0 应收账款周转率 353.5 237.4 182.0 130.8 131.4 经营活动现金流 616 627 863 699 917 存货周转率 4.9 6.1 5.9 5.7 5.8 资本支出 (35) (140) (140) (109) (146) 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 4 (50) 0 0 0 每股收益 0.57 0.61 0.62 0.75 0.86 投资活动现金流 (31) (190) (140) (109) (146) 每股经