动态跟踪报告：成本优势突出产能稳步扩张，硅业龙头增长空间可观

合理布局产能及产业链，稳居行业龙头地位：合盛硅业是我国工业硅行业和有机硅行业的龙头企业，主要产品包括工业硅及有机硅产品两大类。截至2021年底，公司工业硅产能达73万吨/年，占全国总产能的14%，为全国最大的工业硅生产企业；有机硅单体产能达93万吨/年，占全国总产能的25%，占据龙头地位。 2021年，受益于行业下游需求强劲反弹及行业能耗双控政策影响，公司主营产品工业硅、有机硅行业迎来强景气周期，公司年内实现产销两旺，业绩大幅提升。 工业硅：供给侧结构改善，需求侧快速扩张：从供给侧看，我国为全球工业硅最大生产国。由于能耗较高、污染严重，工业硅产业发展受到能耗双控及环保限产政策约束，我们认为，政策影响下，工业硅产能总量增长空间受限，较为落后的中小产能将会加速退出，为大型工业硅企业的产能建设腾出指标空间，行业将进一步集中。从需求侧看，工业硅主要需求领域为有机硅、多晶硅及铝合金，其中，有机硅和多晶硅对工业硅的增量需求支撑作用明显，我们预计2025年二者将分别带来106万吨/119万吨工业硅需求量。合盛工业硅产能集中于新疆、云南，自发电成本优势显著，且2022年计划新增产能达80万吨/年，未来公司将继续保持龙头地位，有望在工业硅行业发展中充分受益。 有机硅：产能快速扩张，需求空间逐步打开：从供给侧看，中国为有机硅主要生产国，2022年，我国有机硅进入快速扩张周期，预计将有205万吨单体产能释放，总产能将突破550万吨，同比增长接近50%。从需求侧看，有机硅应用领域广泛，其人均消费量与人均GDP正相关，我国作为新兴市场有巨大消费潜力，我们预计到2025年，有机硅需求量将达到159万吨。合盛为工业硅领域龙头，其工业硅业务为有机硅业务提供了充足的原料保障，具有业务协同性优势。在各企业集中扩产背景下，公司保持了较快的扩产节奏，2022年预计将有80万吨/年的有机硅单体产能投产，行业龙头地位得到进一步稳固。 盈利预测、估值与评级：公司是国内工业硅和有机硅行业双龙头企业，一体化成本优势显著，公司凭借稳定的产能扩张计划有望持续扩大市场份额，竞争优势进一步凸显。此外，伴随着下游光伏、新材料等多领域的需求提升，工业硅及有机硅行业有望保持较高景气度，助力公司业绩加速放量。我们维持公司2021-2023年的盈利预测 ， 预计公司2021-2023年的归母净利润分别为86.61/103.89/118.73亿元，对应EPS分别为8.06/9.67/11.05元/股，当前股价对应PE分别为13/11/9倍。我们仍公司维持“增持”评级。 风险分析：宏观经济波动风险，产能建设不及预期，产品价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 1、合盛硅业：合理布局产能及产业链，占据行业龙头地位 1.1、公司为硅基新材料领域领军企业 专注硅基新材料领域，多年来持续扩张发展。合盛硅业是我国工业硅行业和有机硅行业的龙头企业，具备国内最完整的硅基新材料业务链条和最大的硅材料生产规模。公司于2005年成立，随后黑河市工业硅项目及嘉兴有机硅项目开始建设并于两年内投产，依托两地项目，公司初步完成工业硅及有机硅双产品协同布局并快速发展。2009年，为响应西部大开发政策，公司成立子公司西部合盛，次年石河子工业硅项目顺利投产，凭借当地价格低廉的原材料及电力资源，公司生产成本得到优化。2015年，公司鄯善生产基地开始建设，鄯善一期工业硅项目于2018年投产，公司成本优势更加突出，生产规模进一步扩大。2019年，云南昭通水电硅项目启动，新项目复制新疆基地模式，充分利用当地丰富硅石资源，助力公司扩张产能、整合上下游产业、巩固行业龙头地位。2021年，石河子有机硅项目投产。2022Q1，鄯善二期有机硅项目投产，同时公司进军多晶硅产业，开启乌鲁木齐“硅基新材料产业一体化项目”，计划建成20万吨高纯多晶硅产能；2022Q2,预计鄯善二期工业硅项目投产；2022Q4，预计鄯善三期有机硅项目及云南昭通工业硅一期项目投产。2023年，预计乌鲁木齐多晶硅项目将于Q2投产，公司硅基材料产业链布局将进一步完善，产品多样性及整体盈利能力将显著提升。 图1：公司发展历史 罗氏家族持股超70%，公司股权架构稳定。公司为家族控股式企业，创始人罗立国直接持股0.98%，其女罗燚及子罗烨栋分别直接持股12.89%、11.67%，另外罗立国及其子女通过宁波合盛集团持有公司50.89%的股份，三人合计持股76.43%，具有对公司的稳定控制权，可实现对公司的持续良好治理。 图2：公司股权架构 公司为工业硅和有机硅双龙头，有机硅业务占比逐步提升。公司的主要产品包括工业硅及有机硅产品两大类。根据公司披露及百川盈孚统计，截至2021年底，公司工业硅产能达73万吨/年，占全国总产能的14%，为全国最大的工业硅生产企业；有机硅单体产能达93万吨/年，占全国总产能的25%，占据龙头地位。从公司销售额及毛利结构看，近年来公司有机硅的营收占比及毛利占比整体呈上升趋势，分别由2018年的47%/58%提升至2021H1的56%/64%。相比工业硅，有机硅业务毛利率更高，有机硅业务占比提升利于公司盈利能力增强。 图3：公司营业收入结构 图4：公司毛利结构及毛利率 1.2、行业景气上行，公司2021年业绩大幅增长 2016-2018年，工业硅及有机硅需求持续增长，叠加公司产能扩张迅速，公司业绩增长稳健。2019年，受下游行业疲弱、供需格局改变等因素影响，公司营收及利润出现显著下滑。2020年，由于海外疫情控制不及预期，有机硅订单向国内回流，公司业绩反弹。2021年，受益于行业下游需求强劲增长及行业能耗双控政策影响，公司主营产品工业硅、有机硅行业迎来强景气周期，公司年内实现产销两旺。根据公司2021年业绩预告披露，从生产端看，公司2021年产能利用率持续处于高位，石河子年产20万吨密封胶项目成功投产，工业硅受益于技术突破产能利用率年内得到有效提升，使得年内公司主要产品产量同比明显增长；从销售端看，2021年公司主营产品工业硅、有机硅市场销售价格较上年同期明显增长，业绩大幅提升。2021Q1-3公司营业收入141.15亿元，同比增长123.3%，归母净利润50.03亿元，同比增长596%。公司预计2021年实现归母净利润85-87亿元，同比增长505%-520%。 图5：公司主要产品产量变化（单位：吨） 图6：公司主要产品价格变化（单位：元/吨） 图7：公司2013年-2021年Q1-3营业收入（单位：亿元） 图8：公司2013年-2021年Q1-3归母净利润（单位：亿元） 毛利率、净利率回升，ROE及ROA修复，经营业绩显著改善。2019年公司毛利率、净利率水平下降，ROE及ROA回落，主要系行业以及市场供求关系变化等因素拉低工业硅产品及有机硅产品市场价格所致。2020年，由于下半年国内需求逐步复苏，叠加海外疫情导致公司出口订单增加，公司各项经营指标改善。2021年，在下游需求强劲反弹、行业能耗双控政策趋严、公司新产能释放且产能利用率维持高位背景下，公司主要产品实现量价齐升，盈利水平明显增强，2021Q1-3公司毛利率及净利率分别同比提升21pct/24pct至49%/36%。同时，公司ROE及ROA也相应提高，2021Q1-3分别同比提升31pct/18pct至39%/22%，体现出公司经营业绩显著改善。 图9：公司2013年-2021年Q1-3毛利率及净利率 图10：公司2013年-2021年Q1-3ROE及ROA 2020年及2021Q1-3公司销售费用率分别同比大幅降低4.6pct/4.8pct至0.36%/0.13%，主要为公司执行新收入准则，将运输费调至营业成本所致。由于公司规模扩张，相应人员及薪酬费用增加，2021Q1-3年公司管理费用同比增加24%至1.9亿元，在营收大幅提升背景下，管理费用率同降1.1pct至1.4%。 2021Q1-3公司财务费用同比下降12%至1.5亿元，财务费用率同降1.6pct至1.0%，体现出公司融资成本有所降低。研发费用方面，在公司持续注重研发投入、不断推进研发中心升级背景下，2021Q1-3公司研发费用同比增长66%至2.8亿元，由于营收高增，公司研发费用率同降0.7pct至1.9%。 图11：公司2020及2021年前三季度各项费用变化情况（亿元） 图12：公司2013年-2021年Q1-3费用率情况 财务状况稳健，经营性现金流基本覆盖资本支出。由于公司不断完善业务布局，近年来公司产能扩张积极，资本支出及在建工程处于高位。受益于产能、产业链等多方面合理布局、行业供需格局不断改善，公司经营状况良好，现金流较为充沛，公司经营性净现金流可基本覆盖资本支出。2021年，云南工业硅一期项目、鄯善二期三期有机硅项目以及鄯善二期工业硅项目开始建设，截至21年3季度末公司在建工程达40亿元，同比增长31%，21年前三季度公司资本支出23亿元，同比增长113%。同时，受益于业绩高增，2021Q1-3公司经营性净现金流达24亿元，同比增长86%，财务状况保持稳健。 图13：公司2013年-2021年Q3末在建工程 图14：2013年-2021年Q3末现金流及资本支出情况 2、工业硅：供给侧结构改善，需求侧快速扩张 2.1、从供给侧看，落后产能出清，竞争格局不断优化 国际市场方面，中国在全球工业硅生产中占据主导地位。由于人力成本较低、矿产及能源资源丰富，中国已成为全球工业硅最大的生产国。2020年中国工业硅产能482万吨/年，产量210万吨，分别占全球产能/产量的77%/69%。同年巴西工业硅产能及产量分别占全球的5%/7%，位列全球第二位，相比之下，中国在工业硅产能及产量方面具有绝对优势。 图15：全球及中国工业硅产能情况（单位：万吨） 图16：全球及中国工业硅产量情况（单位：万吨） 从区域分布看，产能向西部集中。我国西南和西北地区矿产资源丰富，电力价格低廉，是工业硅的主要生产地。根据百川盈孚数据，2021年我国西南和西北地区的工业硅产能分别为240万吨/年和202万吨/年。其中新疆、云南、四川三省集中了工业硅大部分产能，2021年分别占全国产能的31.2%、21.8%、18.5%。由于支持光伏行业发展，内蒙古有较多工业硅产能计划在逐步落实中，未来也将成为我国工业硅主产地之一。 图17：2020年全球工业硅产能格局 图18：2020年全球工业硅产量格局 图19：2021年中国工业硅产能图（单位：万吨） 图20：2021年中国工业硅产能分布 从产能总量看，环保限产及能耗双控政策趋严背景下，产能增长受限。由于能耗较高，污染严重，我国工业硅产业发展受政策约束明显。2017年，工业硅主产地新疆出台环保限产政策——《着力推进硅基新材料产业健康发展实施意见的通知》，控制工业硅产能总量，目标总产能控制在200万吨。根据百川盈孚数据，2021年新疆工业硅产能已达到165万吨，接近产能控制红线，未来新增产能空间有限。同时以上政策要求，70%的工业硅需就地消化为下游产品，适于合盛工业硅及有机硅双业务协同发展。我们认为，在此局面下，较为落后的中小产能将会加速退出，为以合盛为代表的大型工业硅企业的产能建设腾出指标空间。 2021年9月，云南省发布《关于坚决做好能耗双控有关工作的通知》，要求工业硅企业9-12月份月均产量不高于8月产量的10%（即削减90%产量），导致工业硅价格产生极大波动。2021年12月，中央经济工作会议提出，要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。我们认为，由于水电属于可再生能源，云南等地水电硅产能相关的政策约束或将放松，但在“双碳”大背景下难以完全放开，而新疆等地煤电硅产能未来或将受到扰动。 表1：各地工业硅限产政策 从行业格局看，政策引导产能集中，合盛为绝对龙头。各工业硅主产地已出台具体政策，引导工业硅产业格局进一步集中：新疆要求各地严格实行行业准入