债券策略报告：低回撤的组合思路

2024年8月18日 低回撤的组合思路 赎回是否再现？近段时间，债市猝不及防陷入高波动格局，急跌急涨略有常态化迹象。赎回是否再现？从8月12日市场定价来看，有迹可循，5年AAA-银行二级资本债当日收盘估值跳升至 2.247%，较前一交易日上行9bp。另一方面，根据普益标准，近一周理财存量规模减少1800亿，与过去三年8月理财规模增长的走势相悖，可见理财有局部赎回状况。再者，公募基金的减持，亦在刻画负债端压力。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 信用债跌势延续，两个特征值得关注。负债端局部压力发酵，意味着部分账户或伤及底层资产，信用债面临持续调整在所难免。信用资产定价稳健或者弹性各有差异，两个方面值得探讨：第一，流动性瑕疵会助跌，比较显著的体现在5年以上普通信用债及隐 含评级在AA(2)及AA品种。第二，抛售多发在带久期的资产，然而流动性枯竭的状态尚未出现，以GVN形式成交的个券，偏离估值平均幅度依旧在3bp内。 信用债自然变成仓位拖累。近一周利率风格组合收益修复时 （80%仓位在10年国债），信用风格周度收益全面转负（信用债持 仓比例在80%），且组合一旦含有二级资本债，回撤力度则相对较大，而城投短端下沉策略在近两周展现出了连续防御。短期下跌，还没有亏掉信用组合的累计收益。一方面，8月以来，跌势从利率债轮动到信用品种，策略组合回报率均进入负区间，但相比于利率策略，信用组合的“慢跌”加票息贡献，表现依旧稳健。另一方面，拉长观测时间至7月，信用债组合同样好于利率组合，城投债久期策略有较高的稳定性。 单纯扛住波动，就能把收益再赚回来吗？连续两周调整，弹性较大的信用品种，都未展现出预期内的下跌，很难说利差保护形成，调整力度偏低的中短普信债更是如此。基于不同的负债端稳定度及对资产弹性的判断，接下来或许会衍生出两点预期：一是 负债端冲击阶段性平息，用信用债久期来增厚票息，仍旧可取，这是目前收益增厚为数不多的策略方案；二是对利差保护空间及后市波动率存有顾虑，短期防御优于采取进攻。何种看法正在定价？缩短久期做防御的交易已然出现。1年内城投债周度成交笔数创5月中旬以来新高，同期限产业债成交达到7月下旬以来高点。相比之下，7年以上信用债交易缩量显得尤为显眼。 总体上，同样是调整，或者同样是负债端不稳，这一次信用资产被扰动的路径与经验表现并不一致，收益上行幅度整体可控，即使是定价弹性较大的资产，都一反常态的透露扛跌属性。结果 是，信用策略组合收益短期亏损，却几乎没有改变7月以来的累计收益可观的格局，尤其是城投债拉久期组合。需要注意的两点是，1）短久期交易拥挤度提升，债市防范波动心态渐成共识，2）连续调整过后，2.3%以下收益信用债占比维持在相当高位（与7月中旬相比，新增28%存量私募城投债进入低收益区间），还在刻画利差保护不足的尴尬，因而短期扛跌难以线性递推到后市。 后续策略布局关键点在于负债端稳定性、增量资金、防御心态变化及流动性等，同时债市信号有待明朗阶段，建议适当采取防御，以求保护仓位浮盈：一是城投债配置期限不宜过短，3年至5年优质地级市AA+城投债可适当关注，平衡流动性、久期与票息 收益；二是7年以上超长信用债流动性瑕疵不能忽视，波动市更 需要关注仓位控制；三是二永债比价优势尚未出现，建议以10年 国债作为锚，当其绝对收益高于10年国债时，关注交易机会；四 是2年至3年券商次级债，负债端稳定账户可关注配置机会。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 图表目录 图1.最近一周，理财存量规模下滑1800亿4 图2.相比于过去三年，8月并不是理财规模收缩时点4 图3.基金负债端局部承压，普信债、银行二级资本债减持有增加5 图4.8月以来，债券组合收益整体转负，若考虑7月以来有浮盈的情况，城投久期组合表 现稳健7 图5.目前3年及4年AAA-银行次级债收益稍低于10年国债8 图6.8月以来，超长信用债净价累计跌幅普遍低于同期限国债8 图7.超长信用债与国债价差维持在较低水平9 图8.债市久期交易方向朝着短端迈进9 图9.超长信用债交易偏好已经整体收缩10 图10.相比于7月中旬，低于2.3%的信用资产占绝对比重10 图11.除产业债之外，城投债及商业银行债券净增整体偏低11 表1：银行次级债近期调整力度仍偏大，普信债收益上行相对可控5 表2：抛售行为或主要集中在带久期的资产，但折价幅度并未显著超过4月底6 表3：截至8月16日，利率组合综合收益修复，信用债组合反而进入调整6 表4：即使出现阶段调整，活跃银行次级债与年内低点距离仍偏低7 债市高波动的延续。近段时间，债市猝不及防陷入高波动格局，急跌急涨略有常态化迹象。尽管7月社融读数以及规模不低的公开市场投放对债市平稳有一定支撑，但宽幅震荡依旧成 为投资者焦虑的来源。以10年和30年活跃国债24附息国债11/23附息国债23为例，8月 12日至8月16日，最高和最低成交收益差距分别达到7bp和9.5bp，前两周债市收益快速拉升阶段都未曾出现。于债券产品管理人而言，波段操作虽有空间，可由于缺乏预判基础，易反向操作而致亏损；于债券产品投资者来说，“落袋为安”则是相对适宜的操作，这同时遵循着二季度货币政策执行报告专栏中的提示——“未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”。1 赎回是否再现？从8月12日市场定价来看，有迹可循，5年AAA-银行二级资本债当日收盘估值跳升至2.247%，较前一交易日上行9bp。另一方面，根据普益标准，近一周理财存量规模减少1800亿，与过去三年8月理财规模增长的走势相悖，可见理财有局部赎回状况。 图1.最近一周，理财存量规模下滑1800亿图2.相比于过去三年，8月并不是理财规模收缩时点 理财产品存量规模及周度变化 30.0 29.5 29.0 28.5 28.0 27.5 27.0 理财规模周度环比变化，万亿，右轴理财存续规模总计，万亿元 (0.18) 4/144/285/125/266/96/237/77/218/48/17 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) 理财规模周度变化，万亿 2021年2022年2023年2024年 8月第一周8月第二周8月第三周8月第四周 资料来源：普益标准，国投证券研究中心资料来源：普益标准，国投证券研究中心 再者，公募基金的减持，亦在刻画负债端压力。参考1年至3年非金融普通信用债及1年至 5年银行次级债交易，与3月中旬、4月底债市下跌期间相似，基金产品再度减持。其中，1） 中短端普信债减仓力度仅次于3月中旬，2）基金连续两周卖出银行次级债，累计规模略低， 当然可能和6月下旬开始，这一品种进攻性渐弱后，基金做多节奏放缓有关。 1资料来源：《2024年第二季度中国货币政策执行报告》，地址：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/2024080916563291755.pdf 图3.基金负债端局部承压，普信债、银行二级资本债减持有增加 1年至3年普信债 1年至3年国股二级 3年至5年国股二级 年内几次调整，基金都有卖 出行为。 基金交易情况，亿元 300 200 100 0 (100) (200) (300) 01/1402/0403/03 03/2404/14 05/0505/2606/1607/0707/28 08/18 资料来源：Wind，国投证券研究中心 信用债跌势延续，两个特征值得关注。负债端局部压力发酵，意味着部分账户或伤及底层资产，信用债面临持续调整在所难免。信用资产定价稳健或者弹性各有差异，两个方面值得探讨： 第一，流动性瑕疵会助跌，若从活跃券收益变化角度来看，二永债之外，比较显著的体现在5年以上普通信用债及隐含评级在AA(2)及AA品种。突破经验感受的是，信用债跌幅整体偏窄，特别是与7月下旬涨势相比。并且，除了大行二永及商金债，不同隐含评级/不同期限票息资产收益与年内低点相差多在10bp以内，进一步佐证负债端压力的局部性。 表1：银行次级债近期调整力度仍偏大，普信债收益上行相对可控 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：1）信用债若含权，则采用行权前收益，2）信用债收益率变化采用活跃个券计算，活跃判断采取成交笔数。 第二，抛售多发在带久期的资产，尤其是三年以上城投债及产业债，GVN成交比例最近一周有所扩张，这与上述负债端的影响互相印证，然而流动性枯竭的状态尚未出现，以GVN形式 成交的个券，偏离估值平均幅度依旧在3bp内，国股行二永债亦如此，足以说明配置力量有预期差，存量资金有博弈左侧的倾向。 表2：抛售行为或主要集中在带久期的资产，但折价幅度并未显著超过4月底 资料来源：Wind，国投证券研究中心 信用债自然变成仓位拖累。负债端与补跌问题的共振，如果信用债持仓规模较大，势必会对产品净值构成拖累。以我们构建的策略组合为例，近一周利率风格组合收益修复时（80%仓位 在10年国债），信用风格周度收益全面转负（信用债持仓比例在80%），且组合一旦含有二级资本债，回撤力度则相对较大，而城投短端下沉策略在近两周展现出了连续防御。 表3：截至8月16日，利率组合综合收益修复，信用债组合反而进入调整 时间/策略类型 利率风格（10年国债仓位占80%）组合收益，% 城投子弹型 城投短端下沉 城投拉久期 城投哑铃型 二级债子弹型 二级债下沉 二级债拉久期 混合哑铃型 8/2 0.58 0.56 0.58 0.57 0.57 0.57 0.59 0.57 8/9 -0.51 -0.48 -0.50 -0.49 -0.50 -0.50 -0.50 -0.49 8/16 0.02 0.02 0.02 0.03 0.01 0.01 0.00 0.01 时间/策略类型 信用风格利率风格（不同信用债仓位占80%）组合收益，% 城投子弹型 城投短端下沉 城投拉久期 城投哑铃型 二级债子弹型 二级债下沉 二级债拉久期 混合哑铃型 8/2 0.41 0.34 0.44 0.38 0.39 0.39 0.44 0.38 8/9 -0.26 -0.17 -0.23 -0.19 -0.24 -0.23 -0.25 -0.20 8/16 -0.07 -0.05 -0.05 -0.05 -0.12 -0.12 -0.17 -0.10 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取3年期AA+城投债、3年期AAA-二级资本债；下沉策略配置选取1年期AA-城投债、3年期AA+二级资本债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型配置分别选取1年期AA+城投债与4年期AA+城投债 /AAA-二级资本债，并按照1：1的比例进行配置。3）计算不同券种/组合在8月的投资收益（票息+资本利得，截至8月16日），票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 短期下跌，还没有亏掉信用组合的累计收益。一方面，8月以来，跌势从利率债轮动到信用品种，策略组合回报率均进入负区间，但相比于利率策略，信用组合的“慢跌”加票息贡献，表现依旧稳健。另一方面，拉长观测时间至7月，信用债配置同样好于利率组合，城投债久期策略有较高的稳定性。 图4.8月以来，债券组合收益整体转负，若考虑7月以来有浮盈的情况，城投久期组合表现稳健 混合哑铃型 城投子弹型 0.9 0.6 0.3 城投短端下沉 二级债拉久期 二级债下沉 0.0