浆价回落+自制浆产能释放，盈利能力有望改善

2024年08月18日仙鹤股份(603733.SH) 998345824 公司快报 证券研究报告造纸Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价20.72元股价(2024-08-16)15.69元 浆价回落+自制浆产能释放，盈利能力有望改善 事件：仙鹤股份发布2024年半年报。2024H1公司实现营收46.04 亿元，同比增长22.23%；归母净利润5.50亿元，同比增长204.73% 交易数据总市值(百万元) 11,076.76 流通市值(百万元) 11,076.76 总股本(百万股) 705.98 流通股本(百万股) 705.98 12个月价格区间11.8/20.38元 扣非后归母净利润4.99亿元，同比增长237.55%。 其中，2024Q2单季度公司实现营收23.95亿元，同比增长24.14%;归母净利润2.82亿元，同比增长381.29%；扣非后归母净利润2.62亿元，同比增长698.66%。 下游稳步复苏+产能释放H1营收稳增，食品卡H2有望量价双增 分产品看，2024H1下游消费逐步复苏，公司食品与医疗包装材料系列、日用消费系列、电气及工业用纸系列产品显著增长。其中，食品与医疗包装材料系列方面，伴随产能扩张，公司2024H1实现销量 10.86万吨，同比增长50.19%。电气及工业用纸系列产品方面，公司已成为国内重要的电子元件材料生产配套企业，2024H1电解电容器纸基材料销量达0.32万吨，销售收入同比增长31.59%。日用消费系列方面，2024H1产量同比增长18.74%，其中标签离型纸同比增长20.41%，转印系列材料收入同比增长16.98%。烟草行业配套系列产品受益2024H1下游行业调整后需求释放，实现显著复苏。装饰原纸下游需求承压，公司高端产品价格具韧性持续稳定，预计H2价格持续稳定。2023年4月，公司募投项目30万吨食品卡纸正式投产运行，24H1产量达4.76万吨，销量达5.13万吨，盈利水平相对投产初期已有显著改善。公司首次进入高克重特种卡纸新赛道，产品已获客户认可，H2有望进一步放量。同时，公司预计涂布食品卡产能H2释放，并持续研发储备液包卡等高端新品，盈利能力有望优于非涂布食品卡纸。分地区看，24H1公司外销实现收入3.66亿元，同比增长4.77%，海外市场保持平稳增长。 “林浆纸用一体化”逐步落地，预计2024年底实现自供木浆 成品纸产能方面，湖北仙鹤生产基地于2024年1月初开机运行，PM1PM2顺利出纸形成产能，2024H1产量已超3万吨。同时，新增的生活用纸项目也在2024年3月份开始土建工程。 浆产能方面，公司在广西和湖北的自产浆项目正在加快推进中，预计2024年底将能够实现自制木浆的供应。湖北仙鹤基地4月中旬制浆产线试车成功开始出浆，其他产线也正在逐步进入安装、调试的尾声。广西仙鹤生产基地1#化机浆生产线于2024年4月中旬试机成功，目前已正常出浆；PM2纸机6月下旬开机投产，PM4也进入安装尾声联动调试，预计将于8月份开机投产，各项辅助设施均已安装调试到位逐步投入运行。 仙鹤股份 沪深300 11% 1% -9% -19% -29% -39% 2023-082023-122024-042024-07 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 相对收益-9.7-12.1 绝对收益-14.0-20.2 12M -10.1 -22.5 罗乾生分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 刘夏凡联系人 SAC执业证书编号：S1450123040055 liuxf3@essence.com.cn 相关报告新产能逐步释放，盈利能力 2024-05-13 持续改善产能扩张带来持续成长，浆 2023-04-04 价下行盈利修复可期22Q3净利环比持续改善，看 2022-11-02 好特种纸龙头长期发展 Q2盈利水平环比略承压，看好Q4盈利水平拐点向上 盈利能力方面，2024H1公司毛利率为17.69%，同比增长8.58pct，2024Q2毛利率为17.39%，同比增长9.14pct。根据wind数据，2024Q2阔叶浆均价为745美元/吨，同比增长15%，环比增长12%，使得Q2毛利率环比略有下降。伴随海外浆厂较大规模新产能释放，浆价有望回落，Arauco明星7月报价下降80美金至690美金/吨，利好盈利 水平提升。目前，广西和湖北基地浆线持续爬坡，公司预计到2024 年底浆生产能力将达到约70万吨,Q4成本优势将逐步显现。 期间费用方面，2024H1公司期间费用率为5.87%，同比下降0.17pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/1.59%/1.33%/2.71%，同比分别-0.10/-0.14/+0.06/+0.01pct。其中，2024Q2期间费用率为4.03%，同比下降0.89pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.23%/1.62%/0.68%/1.49%，同比分别-0.14/-0.08/+0.04/-0.71pct 综合影响下，24H1净利率为12.04%，同比增长7.21pct；24Q2净利率为11.84%，同比增长8.77pct。 投资建议：作为特种纸行业领军龙头，仙鹤股份产品矩阵多元，同时持续加码下游食品、医疗包装材料等高增长赛道，广西、湖北浆纸一体化进程顺利伴随新增产能持续投放，业绩成长可期。我们预计仙鹤股份2024-2026年营业收入为100.35、118.19、135.61亿元，同比增长17.32%、17.78%、14.73%；归母净利润为10.45、13.62、15.72 亿元，同比增长57.40%、30.31%、15.45%，对应PE为10.6x、8.1x7.0x，给予24年14xPE，目标价20.72元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料及能源价格波动风险；纸价及纸浆价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,738.3 8,553.5 10,034.7 11,819.3 13,560.5 净利润 710.3 663.8 1,044.6 1,362.3 1,572.1 每股收益(元) 1.01 0.94 1.48 1.93 2.23 每股净资产(元) 9.74 10.38 11.12 12.45 13.98 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 15.6 16.7 10.6 8.1 7.0 市净率(倍) 1.6 1.5 1.4 1.3 1.1 净利润率 9.2% 7.8% 10.4% 11.5% 11.6% 净资产收益率 10.3% 9.1% 13.3% 15.5% 15.9% 股息收益率 2.0% 2.2% 2.4% 3.8% 4.4% ROIC 12.6% 10.5% 9.7% 11.6% 11.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,738.3 8,553.5 10,034.7 11,819.3 13,560.5 成长性 减:营业成本 6,847.7 7,559.9 8,487.7 9,720.4 11,234.8 营业收入增长率 28.6% 10.5% 17.3% 17.8% 14.7% 营业税费 42.8 67.1 65.5 115.8 108.5 营业利润增长率 -30.7% -8.4% 58.5% 29.9% 14.8% 销售费用 26.1 32.2 37.8 42.5 54.2 净利润增长率 -30.1% -6.5% 57.4% 30.4% 15.4% 管理费用 124.3 147.1 172.6 200.9 217.0 EBITDA增长率 -23.9% 16.2% 50.2% 35.6% 17.9% 研发费用 104.0 112.9 130.5 156.0 176.3 EBIT增长率 -33.4% 15.6% 48.5% 32.1% 10.5% 财务费用 67.6 182.0 213.5 251.4 227.8 NOPLAT增长率 -25.1% 6.6% 50.3% 28.0% 11.8% 资产减值损失 -10.4 -32.2 -20.0 -20.8 -24.3 投资资本增长率 27.6% 62.8% 7.1% 16.3% 9.8% 加:公允价值变动收益 34.4 21.5 - - - 净资产增长率 7.2% 6.5% 7.2% 12.0% 12.4% 投资和汇兑收益 139.6 211.3 175.0 160.0 155.0 营业利润 801.1 733.4 1,162.2 1,509.3 1,732.6 利润率 加:营业外净收支 -7.2 -1.1 -10.3 -5.8 -5.7 毛利率 11.5% 11.6% 15.4% 17.8% 17.2% 利润总额 793.9 732.4 1,152.0 1,503.5 1,726.9 营业利润率 10.4% 8.6% 11.6% 12.8% 12.8% 减:所得税 79.1 65.1 102.5 133.8 146.8 净利润率 9.2% 7.8% 10.4% 11.5% 11.6% 净利润 710.3 663.8 1,044.6 1,362.3 1,572.1 EBITDA/营业收入 14.7% 15.5% 19.8% 22.8% 23.4% EBIT/营业收入 10.1% 10.5% 13.3% 14.9% 14.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 125 134 153 172 181 货币资金 944.0 1,227.9 1,304.5 1,536.5 1,762.9 流动营业资本周转天数 116 133 123 110 108 交易性金融资产 1,036.1 - - - - 流动资产周转天数 312 309 272 247 248 应收帐款 1,329.0 1,443.6 1,809.1 2,048.7 2,357.1 应收帐款周转天数 60 58 58 59 58 应收票据 5.1 2.9 6.5 5.4 7.6 存货周转天数 93 102 97 92 94 预付帐款 157.3 60.3 184.0 106.7 220.8 总资产周转天数 566 676 684 632 625 存货 2,055.0 2,777.1 2,648.0 3,377.3 3,731.3 投资资本周转天数 328 438 479 455 447 其他流动资产 1,442.4 2,194.6 1,501.9 1,713.0 1,803.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.3% 9.1% 13.3% 15.5% 15.9% 长期股权投资 863.6 955.4 1,052.7 1,126.5 1,214.1 ROA 5.4% 3.5% 5.4% 6.2% 6.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 12.6% 10.5% 9.7% 11.6% 11.2% 固定资产 2,846.4 3,526.3 4,996.1 6,267.8 7,396.4 费用率 在建工程 1,149.9 4,222.2 3,876.4 3,922.4 4,172.5 销售费用率 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 772.8 967.9 1,098.2 1,270.1 1,419.9 管理费用率 1.6% 1.