公司迎来浆站+产能双增长，盈利能力有望全面改善

国资背景的血制品企业龙头 公司是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一，公司浆站数量及年采浆规模均保持国内领先。公司的实控人国药集团、控股股东中国生物具备强大的综合资源优势。公司于2017年剥离疫苗业务相关资产，集中优势资源专注血液制品的研发、生产，目前是国内血制品企业中产品线最丰富的厂商之一。 双重禀赋保证原料血浆供应，去库存周期中优势凸显 公司具备行业政策壁垒+自身国资背景双重禀赋。与欧美地区相比，国内血制品行业的集中度依旧有待提升。为保证血制品供应过程的安全性，政策在总量控制、流通控制、生产质量等方面对血制品行业的监管在不断完善，有助于推动血制品行业规范性、集中度不断提升。在此环境下，公司的国资背景使其在新建浆站和新药申报等方面拥有显著差异化优势。供需两端看，2023年国产血制品市场可能进入去库存周期。公司由于在手浆站数量有差异化优势，采浆量弹性较大，在去库存周期中优势凸显。 工艺改造+新品研发改善盈利能力 血制品产品的吨浆利润贡献情况是：凝血因子类＞免疫球蛋白＞白蛋白。公司产品与同类竞品相比，1）白蛋白存在量、价双重优势。公司大部分规格的白蛋白产品中标价均高于平均价。批签发量占比接近10%，处于国产产品中的领先地位。2）静丙同样拥有显著的量、价优势。公司大部分静丙产品的最新中标价接近或高于行业均价，其中1.25g/瓶规格的产品公司拥有最高中标均价。批签发量占比在静丙市场快速扩张的环境下保有了26%的行业最高市占率。 3）公司的人凝血酶原复合物产品上市后快速放量。2022年，批签发29批次，同比+107%，市占率提升至11.2%。4）注射用重组人凝血因子VIII完成成人及青少年（≥12岁）人群的临床试验并获得总结报告。5）在破免市场，公司产品定价接近行业平均水平；以批签发批次数计算，2022年，行业总量小幅增长的同时，公司市占率有所提升。 业绩弹性：采浆量×血浆利用率×市占率×血制品价格×净利率 公司业绩即将在多个维度迎来超过行业平均水平的增长。1）采浆量提升：公司在手浆站数量领先，国资背景促进新浆站获批，未来两年可能迎来浆站许可证集中获批；2）血浆利用率提升：公司不断进行工艺改造、产能建设以及新品研发；3）市占率提升：积极拓展销售终端；4）血制品价格提升：供求紧平衡的环境下突发性供给紧缺或能推高院外定价；5）净利率提升：高吨浆利润产品放量。 盈利预测 风险提示： 市场推广不及预期的风险；临床试验进展不及预期的风险；新浆站建设进度不及预期风险；其他可能影响公司正常生产经营的风险。 盈利预测和财务指标 1天坛生物：国内血制品企业龙头 1.1血制品龙头，央企股东、背靠国资 公司由北京所于1998年成立并在上交所挂牌交易，是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一。经历数十年发展积淀，是国内从事血液制品研发、生产、销售业务厂商中的龙头企业。“蓉生”、“上生”、“武生”、“兰生”、“卫士”等公司产品品牌均在当地拥有较高的认知度。公司浆站数量及年采浆规模均保持国内领先，截至2022年中报，公司拥有单采血浆站（含分站）总数达82家，其中在营单采血浆站（含分站）数量达58家；2021年全年实现采集血浆1809吨，2022年上半年单采血浆站采集血浆1,015吨。 图表1：公司发展历史沿革 公司实控人国药集团、控股股东中国生物具备强大的综合资源优势。公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全的医药健康产业集团，以预防、治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，为我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。 图表2：公司股权结构（更新至2022Q3） 公司董事会和经营层多位成员是血液制品行业的资深专家，在各行业协会及委员会担任重要职务。 图表3：公司董事会与管理层在行业协会及委员会任职情况姓名职位职务 1.2通过业务整合集中资源发展血制品业务 公司于2017年剥离疫苗业务相关资产，集中优势资源专注血液制品的研发、生产。2016年，中国生物做出承诺：为减少系统内其他企业与天坛生物之间的同业竞争、将天坛生物打造为中国生物下属唯一的血液制品业务平台，将下属经营血液制品业务的主要资产以作价入股天坛生物成都蓉生等方式转入上市公司，同时，天坛生物把下属经营疫苗资产业务的相关资产的控制权转移给中国生物。2017年相关重大资产重组基本实施完成：公司以现金向中国生物出售北生研100%的股权并以现金向中国生物出售长春祈健51%的股权；公司的控股子公司成都蓉生以现金向中国生物购买贵州中泰80%的股权；天坛生物向中国生物现金收购成都蓉生10%的股权；成都蓉生以其自身股权作为对价支付方向上海所、武汉所及兰州所收购上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权。 图表5：公司主营业务构成：2008年收购蓉生后血制品业务占比上升，2017年剥离疫苗业务 图表4：2017年重大资产交易及相关业务调整 公司目前主营产品全部为血液制品，是目前国内血制品企业中产品线最丰富的厂商。公司当前共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、14个品种、72个血液制品生产文号，从批签发批次数角度看，主要产品为人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ、破伤风人免疫球蛋白，另外还有狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白、人纤维蛋白原等。 图表6：公司主要产品、用途、生产公司及2022年批签发情况（近三年有批签发的产品） 业务整合后，公司业绩复合增速提升。公司2008年至2017年，营业收入由6.83亿元增长至17.65亿元，年复合增长率11.1%；不考虑2017年重组带来的7.82亿元投资收益，公司净利润由1.33亿元增长至4亿元，年复合增长率13%。经历重大资产重组后，公司营业收入增长至2021年的41.12亿元，2017年至2022年年复合增长率23.5%；净利润增长至7.6亿元，2017年至2022年年复合增长率17.4%。虽然业务整合后，毛利率较高的疫苗业务相关资产被剥离，公司整体销售毛利率略有下降（由2017年之前毛利率几乎超过50%降至2017年后都低于50%），但整体上销售净利率没有出现下降，反而有小幅回升（自2018年后稳步上升）。 图表7：2001~2021年公司营业收入、归母净利润（亿元）图表8：2001~2021年公司毛利率、净利率（%） 为进一步提高血浆的利用率、降低成本，同时丰富产品矩阵、为业绩增长寻找新的突破点，公司注重推进研发投入。2018年~2021年，公司研发投入总额占营业收入比例由3.59%提高到7.83%，逐步超越行业均值，且研发投入的资本化程度较高。公司以儿童用药、老年人用药、罕见病用药等治疗领域为主要研究方向，重点布局高浓度人免疫球蛋白、特异性人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品，在重组凝血因子类和免疫球蛋白类产品研发领域国内同行业的领先。 图表9：研发投入（亿元）及研发投入资本化程度 图表10：血制品公司研发投入总额占营业收入比例(%) 2双重禀赋保证原料血浆供应 2.1行业禀赋：政策监管打造壁垒 与欧美地区相比，国内血制品行业的集中度依旧有待提升。在血液制品行业发展过程中，世界范围内陆续发生血制品安全事件，各国政府逐渐加强了监管，美国早在1957年就成立了国家血液交易所下属的检查和认证委员会，以监督血库标准的实施。加之企业的兼并重组，全球主要血液制品企业从上世纪70年代的102家减少到不足20家（不含中国），其中美国5家，欧洲8家，且营收排名前五位企业的市场份额占比为80%—85%，行业集中度凸显。 GRIFOLS（351个）、CSL（277个）、OCTAPHARMA（160个）和武田（140个）的浆站数量占到全球浆站数量的近70%，采浆量达到70%以上。据MRB统计，2018年全球共有约76家血制品企业，其中产量占全球35%份额的北美地区仅有9家血制品厂商；产量占全球37%份额的欧洲地区有21家血制品厂商；相比之下，产量占全球27%份额的亚太地区，厂商数量多达39家，其中中国地区区域性的小型厂商占多数。 图表11：2018年全球血制品企业数量区域分布 图表12：2018年全球血制品企业产量区域分布 为保证血制品供应过程的安全性，政策在总量控制、流通控制、生产质量等方面对血制品行业的监管在不断完善，有助于推动血制品行业规范性、集中度不断提升。 一、总量控制：为了规范血浆的采集、提高血液制品的安全性，国家从血液制品进口、血液制品生产企业的资质、血浆采集以及浆站的建设等多方面对血液制品行业的总量进行了限制。 （1）严控血液制品进口：1985年开始国家禁止除人血白蛋白以外的血液制品的进口，2002年起禁止从疯牛病疫区进口人血白蛋白；2007年11月开始允许进口重组类人凝血因子产品。除此之外，截至目前未开放其它血液制品的进口。 （2）限制企业资质：血液制品生产企业必须达到《药品生产质量管理规范》规定的标准，经国家相关监管部门审查合格后，才可从事血液制品的生产活动；2001年5月国务院办公厅发布《国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划（2001—2005年）的通知》，提及为保证血液及其制品安全，实行血液制品生产企业总量控制，从2001年起，不再批准新的血液制品生产企业。 （3）限制浆站建设：1996年12月发布的《血液制品管理条例》规定：健康人血浆的采集须通过单采血浆站进行，而单采血浆站需取得由省级政府卫生行政部门核发的《单采血浆许可证》才能进行采浆活动，且在一个采血区域内只能设置一个单采血浆站；2012年，卫生部《关于单采血浆站管理有关事项的通知》，对血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站增强了管理；2016年，卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设置审批，向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜。 二、市场流通控制：为了保证血液制品流通过程的安全、有效，国家通过加强规范生物制品的批签发过程，严格管控血液制品上市销售或进口；通过禁止血液制品网上销售及委托生产，进一步加强管理。 （1）严格管控血液制品上市销售或进口：2017年12月20日国家食品药品监督管理总局发布了修订后的《生物制品批签发管理办法》，以加强生物制品监督管理，规范生物制品批签发行为，保证生物制品安全、有效。未通过批签发的产品，不得上市销售或者进口。 （2）禁止血液制品网上销售及委托生产：2019年12月1日新修订的《中华人民共和国药品管理法》开始施行，明确了一定条件下，允许网络销售处方药，但疫苗、血液制品等国家实行特殊管理的药品不得在网络上销售；允许药品上市许可人委托其他企业进行药品生产和经营工作，但血液制品等不得委托生产。 三、生产质量控制：为了提升血液制品的产品质量，保障献血浆者身体健康，国家对浆站的建设、运行、管理都提出了更严格的监管要求。 （1）对企业生产运营提出更高规范：2020年6月30日，国家药品监督管理局发布《<药品生产质量管理规范（2010年修订）>血液制品附录修订稿的公告》，对血液制品企业生产管理负责人、质量管理负责人和质量受权人的资质要求有了提升；要求企业定期开展实验室能力评估；要求企业对所有投料生产用原料血浆留样，对血浆留样量提出具体规范要求。 （2）对浆站质量管理提出更高规范：国家卫健委发布了一系列通知，进一步规范单采血浆站全面质量管理，保障血浆质量和献血浆者安全：2021年9月2日发布关于印发献血浆者须知（2021年版）的通知；2021年12月10日发布关于印发单采血浆站基本标准（2021年版）的通知；2022年3月2日发布关于印发单采血浆站质量管理