A股策略周报20240818：“地量”之后，寻未来脉络

A股策略周报20240818 “地量”之后，寻未来脉络 2024年08月18日 思考：“地量”的市场的含义。本周(20240812-20240816)A股日均换手 率回落至2020Q4以来的最低点。A股“地量”背后，实际上是参与者变迁的大趋势与阶段交易型资金离场共同作用的结果：一方面，市场的主要参与者正从高换手的北上与主动偏股基金转变成换手较低的被动基金与险资；另一方面，近期以两融和北上交易盘为代表的交易型资金活跃度回落至阶段低点。历史上的市场底部确实往往会伴随着“地量”，但需要有更多的走出底部特征呈现：如单位换手率能带来更大的涨跌幅、盈利上调的行业数量回升、机构投资者情绪开始修复等。市场特征本身上仍在等待打破低波动的力量，类似于今年2月左右，我们认为此刻对市场的交易困惑不应该掩盖对于基本面环境的理解。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com 海外衰退担忧缓解与实物资产的阶段顺风。自上周四(20240808)美国当周 分析师梅锴 初次申请失业金人数披露以来，市场的“衰退交易”逐步回摆，而本周披露的 执业证书：S0100522070001 美国7月CPI与零售数据则进一步缓解了衰退担忧，这对于市场而言，不止是 邮箱：meikai@mszq.com 对于需求本身担忧在褪去，对交易层面的压制也在缓解。这实际上是全球金融 相关研究1.世界之窗系列（一）：出口的三种竞争力-2024/08/152.行业信息跟踪（2024.8.5-2024.8.11）：7月消费电子出口向好，主流猪企销售同比高增-2024/08/133.资金跟踪系列之一百三十二：ETF买入幅度有所放缓，交易型资金再度流出-2024/08/124.A股策略周报20240811：哪怕千万阻挡-2024/08/115.行业信息跟踪（2024.7.29-2024.8.4）：7月地产供需同环比皆回落，“新势力”销量平稳-2024/08/06 市场脆弱性的另一面：衰退担忧往往伴随流动性冲击，担忧褪去也阶段带来双击的过程。这意味着不同宏观情境下的资产选择可能需要重新考量。需要提醒投资者的是，降息之后需求端能否企稳回升，将是偏全球定价商品的分水岭。从目前观察来看，随着7月自然灾害对生产活动影响的缓解，结合我们在上周周报《哪怕千万阻挡》中所讨论的中美财政节奏在逐步改善，需求侧可能正在逐步改善。实物资产在经历压力测试之后，或正在迎来顺风时刻。值得一提的是，虽然哈里斯与特朗普的执政思路存在明显差异，这也带来了市场交易的反复，但两者对于削减通胀、扶持中低收入群体存在共识：向中低收入群体减税，并通过税收激励、扩大土地供给等以支持购房。这意味着中低收入群体需求、以及住房需求边际改善的确定性更高，未来美国地产链的改善值得期待。 压力测试之后，国内实物消耗将重新回升。7月国内生产端仍保持韧性， 其中，采矿业同比增速（主要是能源）继续保持了上升趋势；需求端的亮点在于与设备更新相关的制造业技改投资、以及由中央主导的基建投资需求仍在上升。对于未来而言，预计随着高温多雨的影响逐步褪去(主要影响建筑施工)，叠加专项债的落地，投资需求将逐步恢复，值得一提的是，周五国务院全体会议提到“扩投资要发挥好政府投资带动作用，落实好支持民间投资各项政策，扩大地方政府专项债券用作资本金的领域、规模、比例，撬动更广泛的社会投资。”这意味实物消耗压力较大的阶段可能正在逐步过去，其韧性将再度确认。 银行：从看似“交易”驱动到基本面相对优势。2024年以来，银行主要有 两轮持续跑赢Wind全A的过程，一是年初(20240102-20240205)在ETF的驱动下的大幅跑赢；二是2024Q2以来，银行持续大幅跑赢。从基本面维度看，由于过去银行资产端收益率下降幅度小于负债端成本的调整幅度，带来银行净息差的持续回落，这是资产端回报下降快于负债端成本+负债端结构更加定期化共同作用的结果。在央行的一系列操作下(包括严查手工补息、国债违规交易等)，我们看到：一方面，存款利率逐步回落(长端回落更多)，资金从银行负债端切向非银机构（理财、公募债基等），并通过同业存单等形式回到银行负债端且融资成本明显回落；另一方面，通过控制国债利率曲线等增厚银行资产端回报。最终，我们看到银行2024Q2净息差有所企稳。去金融化过程中的分配机制变化让系统性重要金融机构相对其他金融机构边际上将占据更多优势。 实物资产的顺风或已回归。6月开始的实物资产调整，最后没有换来市场 的风格切换，反而是板块交易热情螺旋回落，诚然A股还在交易结构的纠结之中，但是基本面的路径却开始清晰，实物资产的顺风正在缓缓吹来，我们推荐：第一，在多重考验之后，上游资源类资产依然是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散）；第二、资本回报下降下的相对优势资产，推荐受益于息差逐步企稳的银行、以及具有韧性的基础设施：港口、铁路；第三，寻找制造业中供需格局较好或有改善预期的行业，推荐：轨交设备、制冷空调设备、电网设备和家电。 风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行。 目录 1思考：“地量”的市场的含义3 2海外衰退担忧缓解与实物资产的阶段顺风6 3压力测试之后，国内实物消耗将重新回升8 4银行：从看似“交易”驱动到基本面相对优势9 5实物资产的顺风或已回归11 6风险提示12 插图目录13 1思考：“地量”的市场的含义 本周(20240812-20240816)A股交易热度明显回落，周度日均换手率回落至2020Q4以来的最低点，单日成交额在本周也一度创下2020年以来的新低。A股“地量”背后，实际上是参与者变迁的大趋势与阶段交易型资金离场共同作用的结果：一方面，正如我们在中期策略《中流击水》中提到，2022年以来市场的主要参与者正在从换手率较高的北上资金+主动偏股基金切向换手率较低的被动基金+险资，这也是今年以来看似日均成交额回落但实则是一个增量市场背后的主要原因；另一方面，如果我们以两融和北上交易盘作为交易型资金的跟踪指标来看，当前交易型资金的活跃度处于阶段低点。 图1：本周(20240812-20240816)日均换手率回落至2020Q4以来的最 低点 周日均换手率(日均成交额/自由流通市值)：Wind全A Wind全A:右轴 2024-08-16,1.68% 9%8000 7000 6000 6% 5000 4000 3% 3000 2000 0%1000 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：2024年5月以来，两融活跃度持续回落 图3：2024年4月以来，北上配置盘持续净卖出；北上交易盘则自6月中旬以来明显净卖出(7月底与8月 初有短暂回流) 13% 两融活跃度 融资余额(亿元):右轴 17500 11% 15500 9% 13500 7% 11500 5% 9500 累积净买入(亿元):北上交易盘:2020年以来 累积净买入(亿元):北上配置盘:2020年以来:右轴 80010000 4008000 06000 -4004000 -8002000 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 -12000 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们使用融资买入额/全A成交额度量两融活跃度。 资料来源：wind，民生证券研究院 从历史上看，市场走出底部前确实往往会伴随着“地量”，但需要有更多的走出底部特征呈现： 1）A股的底部往往会伴随着流动性的大幅转弱，即单位换手率会引发市场更高的涨跌幅，这也往往是市场波动率开始回升的时刻； 2）盈利预测上调的行业数量开始从底部回升； 3）机构投资者情绪开始修复。 站在当下来看，除了成交额大幅缩量外，上述3类特征可能依然没有出现，而围绕沪深300的宽基ETF则仍是当下市场的主要买入力量。这意味着市场特征本身上仍在等待打破低波动的力量，类似于今年2月左右，我们认为此刻对市场的交易困惑不应该掩盖对于基本面环境的理解。 图4：从历史上看，每轮下跌过程的底部往往伴随着流动性指标上升(转弱)，当前A股的流动性指标仍处于低 图5：结合波动率来看，每轮下跌底部流动性指标上 升，也往往是市场波动率放大的时刻(单位：%) 位 流动性指标(周涨跌幅绝对值/周换手率):4周移动平均:Wind全A流动性指标(周涨跌幅绝对值/周换手率):12周移动平均:Wind全AWind全A:右轴 波动率:上证50波动率:沪深300波动率:中证500波动率:中证1000 0.8 45 8000 40 0.6600035 0.4 30 4000 25 0.2 20 2000 15 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0010 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们使用周涨跌幅绝对值/周换手率作为市场流动性的刻画，即单位换手率能带来的涨跌幅度，越高代表流动性越差。 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：从历史上看，每轮市场从底部反弹的过程，往往也是盈利预测上调的行业数量开始变多的时候，当前今明两年盈利预测上调的行业数量仍在阶段低位徘徊 30 Wind全A:右轴 8000 25 7000 6000 20 5000 15 4000 10 3000 5 2000 0 1000 今明两年净利润预测均上调的行业数量(个):相较于最近一期财报披露前的最后一次预测净利润预测环比上升的行业数量(个):12周移动平均 8.8 投资者情绪相对强弱(基于大小单整体):机构-个人(右轴) Wind全A(取对数) 个人投资情绪(右轴) 1.5 8.7 1 8.6 8.5 0.5 8.4 8.3 0 8.2 -0.5 8.1 8 -1 图7：最近一周，个人/机构投资者情绪均有所回落 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 资料来源：wind，民生证券研究院。注：盈利预测数据采用Wind大事后预测，基于个股数据汇总而成。 资料来源：股吧，wind，民生证券研究院。注：通过爬取股吧的发帖信息，用深度学习的方法对发帖内容进行情感分析，并以阅读数和评论数作为权重，来刻画个人投资情绪；用净主动买入额剔除掉个人投资情绪后的部分来刻画机构投资情绪。 图8：ETF依然是近期市场的主要买入力量，且以沪深300等宽基为主 ETF类型 相关ETF规模(亿元) 本周(0812-0816) ETF净申购(亿元) 过去10个交易日过去20个交易日 去年全年 今年以来 ETF整体 20047.74 231.73 463.25 1259.86 5445.54 6679.08 沪深300 7327.31 135.15 254.79 775.