维生素业务弹性大，创新转型进入收获期

维生素业务即将反弹，利润释放在即。多方面因素带动维生素涨价：1）需求端：猪周期恢复+海外需求恢复，需求端向好。新一轮猪周期有望开启，且维生素类添加剂在养殖中成本占比小，上游企业溢价对总体养殖成本影响小，议价能力较强。 海外需求明显开始恢复，维生素A/E在2024年出口量均有增加。2）供给端：历史上看，维生素类品种涨价核心动力为供给端的收缩。目前维生素A/E的格局较好，维生素厂商毛利受损已久，涨价动力强。且维生素E在2024Q3进入大面积检修期，海外龙头频繁发生事故，维生素A/E价格有望持续性的增长。3）价格端：维生素A/E大幅涨价，对公司利好明显。截至8月12日，维生素A价格对比2023年12月12日低点涨价208%；维生素E价格对比2023年12月07日低点涨价172%。2021年维生素业务约占公司收入和毛利润的48%和56%，2022年和2023年主要受到降价影响，收入和利润占比降低。随着维生素A/E的价格回升，对公司收入和利润的带动作用明显，2024H2业绩有望超预期。 维生素D3价格大涨，公司有部分产能。维生素D3短期价格暴涨，8月12日报价较5月6日提升351%，处于供不应求的阶段。公司拥有维生素D3产能约800吨，有望在这波涨价中受益。 制剂管线丰富，奈诺沙星、万古霉素等持续放量。公司的制剂产品主要为喹诺酮、抗耐药抗生素、降糖类、激素类等。截至23年报，公司已有14个产品进入集采，借助集采的放量渠道有望实现收入增长。苹果酸奈诺沙星胶囊实现快速增长，2023年胶囊和注射液销售量同比增长46%和195%。万古霉素美国505（b）2获批，开始在美国市场放量。 创新药短期受阻，开启积极转型。子公司新码生物在研产品抗体偶联药物ARX-788临床三期研究达到期中分析预设的有效性标准，上市在即。ARX-305持续推进临床一期研究。NCB003获取临床试验批件。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现收入94.8/100.9/108.5亿元，归母净利润10.52/12.01/13.47亿元。对应2024-2026年PE估值为14.4/12.6/11.2倍。考虑到公司短期维生素A/E业务涨价，奈诺沙星等新品种持续释放，中长期新药管线丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，新药研发风险存在不确定性，抗生素需求可能存在波动。 股票数据 1.浙江原料药领军企业，创新化开启新征程 浙江医药成立于1997年，是一家综合制药企业。目前主要产品为脂溶性维生素，类维生素，喹诺酮类抗生素，抗耐药抗生素等系列产品。公司主导产品合成维生素E、维生素A、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、盐酸万古霉素及替考拉宁等产品均处于国内外前列，公司左氧氟沙星注射液、注射用盐酸万古霉素、注射用替考拉宁等制剂产品在国内市场占有重要地位。此外，子公司新码生物拥有多条包括ADC在内的创新药管线。 公司股权结构清晰。公司控股股东为新昌县昌欣投资发展有限公司，占有公司21.65%的股权，实控人为李春波先生，股权结构清晰。公司通过参股/控股拥有多个子公司，其中包括昌北生物、昌海制药、新码生物、可明生物、来益生物等。 图1：公司股权结构 2024年业绩有望恢复。公司2022-2023年收入和利润受到维生素A/E降价等因素影响，出现下滑；随着维生素价格在2024年回升，2024Q1收入端开始恢复，同比增长为12%。目前维生素价格仍在上涨中，公司收入利润有望受益。 图2：公司营业总收入情况 图3：公司归母净利润情况 毛利率有望在2024年回升，期间费用率稳定。公司毛利率在2022-2023年呈现较大幅度下滑，主要因为维生素A/E降价；随着维生素A/E在2024年开启涨价，毛利率有望逐季度恢复。从费用率上看，公司期间费用率总体保持稳定。 图4：公司毛利率和净利率情况 图5：公司期间费用率情况 2.维生素业务即将反弹，利润释放在即 浙江医药是我国脂溶性维生素，类维生素，喹诺酮类抗生素，抗耐药抗生素等产品的重要企业。公司主导的原料药产品为合成维生素E、维生素A、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、盐酸万古霉素及替考拉宁等，产品产量居国际国内前列。 表1：公司主要原料药产品介绍分类 2.1.多因素带动维生素A/E涨价通道开启，带动利润增长 多方面因素带动维生素涨价： 1、需求端：猪周期恢复+海外需求恢复，需求端向好。1）新一轮猪周期有望开启，且维生素类添加剂在养殖中成本占比小，上游企业溢价对总体养殖成本影响小，议价能力较强。2）海外需求明显开始恢复，维生素A/E在2024年出口量均有增加。 2、供给端：历史上看，维生素类品种涨价核心动力为供给端的收缩。目前维生素A/E的格局较好，维生素厂商毛利受损已久，涨价动力强。且维生素E在2024Q3进入大面积检修期，海外龙头频繁发生事故，维生素A/E价格有望持续性的增长。 3、价格端：维生素A/E大幅涨价，对公司利好明显：截至8月12日，维生素A价格对比2023年12月12日低点涨价208%；维生素E价格对比2023年12月07日低点涨价172%。 2021年维生素业务约占公司收入和毛利润的48%和56%，2022年和2023年主要受到降价影响，收入和利润占比降低。随着维生素A/E的价格回升，对公司收入和利润的带动作用明显，2024H2业绩有望超预期。 2.1.1.需求端：猪周期恢复+海外需求恢复，需求端向好 维生素A/E主要用于饲料添加，猪周期恢复带动需求恢复。维生素A（VA）和维生素E（VE）主要用于饲料添加剂，根据智研咨询及中国报告大厅《2023年维生素E市场规模分析》，VA和VE饲料用途占比分别高达85%和67%，所以猪周期对维生素A和E的价格和需求带来较大影响。1）本轮猪周期在2019年非洲猪瘟后的2020年中开始，目前存栏量处在较高的位置。2022年由于猪存栏量增加，价格持续下滑，随着存栏量的消化，猪肉价格在2024年开始回升，2024年8月8日报价26.2元/kg，对比2024年1月2日增长29%。随着猪肉价格的恢复，维生素等饲料使用量需求有望回升。2）维生素类添加剂在养殖中成本占比小，上游企业溢价对总体养殖成本影响小，议价能力较强。 图6：我国生猪存栏量情况 图7：我国生猪猪肉价格情况 海外需求明显开始恢复，维生素A/E在2024年出口量均有增加。维生素行业在2022下半年进入去库存周期，经过1年半的去库，目前下游库存量小，在2023年底去库步入尾声，采购需求恢复。 维生素E：2024年H1的出口量为55000吨，对比2023年H1增长30%； 需求端恢复良好，且呈现持续增长的态势。 图8：维生素E原料药出口量情况 图9：维生素E原料药出口量同比增速 维生素A：2024年H1的出口量为2897吨，对比2023年H1增长17%，对比2022年H1增长40%；去库后需求端恢复良好。 图10：维生素A原料药出口量情况 图11：维生素A原料药出口量同比增速 2.1.2.供给端：VE大面积停产检修，巴斯夫爆炸后可能减少出货 从历史上看，维生素类产品涨价核心动力来自于供给端的收缩。 复盘VE的价格来看，供给端仍是核心因素。1）2017年 H2 浙江第四轮环保督查；2）2017年10月巴斯夫柠檬醛工厂起火；3）2019年5月市场库存低，价格触底反弹，新和成和欧洲部分厂集体涨价；4）2020年2月疫情影响，物流停滞,维生素供应紧张；5）2020年8月新和成上虞基地发生事故；6）2021年10月能耗双控开工下降，价格上涨；7）2023年底去库步入尾声，供需改善，价格反弹；8）德国时间2024年7月29日，巴斯夫德国工厂爆炸，导致维生素E价格大涨。 图12：维生素E历史价格变化及原因（元/公斤） 近年维生素A/E龙头企业盈利受损，涨价意愿强。从2021年开始，我国维生素龙头新和成和浙江医药的维生素A/E业务毛利率受损明显，新和成和浙江医药2023年毛利率较2020年分别下滑28和12pct，长期低毛利率促使龙头企业涨价诉求强，维生素A/E价格有望上涨。 图13：近年维生素A/E龙头企业毛利率受损 维生素E产能集中，控价能力相对较强。维生素E的产能较为集中，国内龙头新和成和浙江医药在2023年分别拥有产能3万和2.5万吨，约占全球产能的26%和22%，海外产能主要为帝斯曼和巴斯夫，分别占26%和17%的产能，集中度高。近年我国维生素产量在全球的占比逐渐提升，2023年约占全球产量的70.4%。 图14：2023年维生素E产能格局（吨） 图15：2019-2023年维生素E油产量数据统计（吨） 维生素A产能相对集中。维生素A国内产能主要为新和成、浙江医药、金达威等；根据百川盈孚披露的产能占比数据推算，2024年新和成、浙江医药、安迪苏以及金达威产能分别为8000、5000、7500、4000吨。海外厂商为巴斯夫和帝斯曼。 柠檬醛国产替代在即。维生素A/E的上游为柠檬醛，在万华化学4.8万吨产能落地前，柠檬醛产能主要集中在巴斯夫，随着万华的扩产，有望解开产能集中的情况，利好下游维生素A/E生产企业。 图16：2024年维生素A产能格局（吨） 图17：2021年全球柠檬醛产能分布情况 三季度大面积停产检修，呈现淡季涨价。从2024年三季度开始，包括帝斯曼、新和成、浙江医药、北沙制药等企业逐渐进入检修期。大面积检修将造成供给端的收缩，导致维生素E的价格继续上涨。 表2：2024年三季度开始，大量工厂进入检修期工厂停产原因 巴斯夫德国工厂爆炸，维生素A/E价格有望持续提升。根据新华社报道，德国时间7月29日下午，巴斯夫路德维希港工厂发生爆炸，导致火灾，14人受伤。 路德维希港工厂是巴斯夫主要生产维生素A/E的厂区。8月7日，巴斯夫官网公告称，因不可抗力因素，将暂停维生素A/E和部分芳香类原料的供应，直到另行通知。本次爆炸可能导致短期维生素A/E持续涨价。 2.1.3.维生素A/E已大幅涨价，对公司利好明显 从价格端看，维生素A 2024年8月12日报价为220元/Kg，对比2023年12月12日低点上涨幅度约为208%；维生素E价格自2023年底开始上升趋势显著，2024年8月12日报价为155元/Kg，对比2023年12月7日低点上涨幅度约为172%；价格上涨明显。 图18：维生素A价格上扬（元/公斤） 图19：维生素E价格开始大幅增长（元/公斤） 维生素是公司重要业务，2021年约占公司收入和毛利润的48%和56%，2022年和2023年主要受到降价影响，收入和利润占比降低。随着维生素A/E的价格回升，对公司收入和利润的带动作用明显，2024H2业绩有望超预期。 图20：公司收入拆分 图21：公司毛利拆分 2.2.维生素D3格局良好，价格近期涨幅较大 维生素D3产能集中，价格在半年间上涨3倍。维生素D3的产能主要集中在花园生物、天新药业、浙江威仕、新和成等企业中；其中花园生物和天新药业产能占比达到45%。价格上看，2024年5月开始，维生素D3价格快速上涨，8月12日报价为255元/Kg，对比5月6日低点位置上涨351%。浙江医药约有维生素D3产能800吨，有望在这波涨价中受益。 图22：2023年维生素产能情况（吨） 图23：维生素D3价格上涨（元/公斤） 3.奈诺沙星市场广阔，抗生素一体化优势明显 公司制剂管线丰富。公司医药制造类产品主要为抗耐药抗生素、抗疟疾类等医药原料药，喹诺酮、抗耐药抗生素、降糖类、激素类等医药制剂产品，以及叶黄素、天然维生素E、辅酶Q10等大健康产品。 表3：公司主要制剂产品疾病领域 公司主要制剂产品为抗生素类，2023年收入约占总收入的67%，其次是营养补充剂类占比11%、降糖类占比10%。 图24：公司制剂业务拆分（百万元） 多品种进入集采，实现快速放量。截至2023年年报，公司已有14个产品进入集采，借助集采的放量渠道有望实现收入增长。 表4：公司进入集采的制