信用债收益率窄幅波动上升

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《城投境外债仍有机会》2024-08-13 2.《降息“组合拳”下，信用利差短上长下》2024-08-05 3.《当前行情下保险资本补充债的投资机会》2024-08-01 证券研究报告 核心观点 本周债市延续上周趋势，信用债收益率波动持续上行：城投债收益率保持上行，呈两端大，中间小的格局。除AA-等级城投债外，短端和长端上行幅度均在3.45bp以上，中端收益率均值为1.57bp。金融机构次级债收益率呈现高升低降的结构。依评级看，高等级次级债全部上涨，且涨幅接近，均在3.79bp以上。低等级次级债普遍下跌，跌幅在3.11bp以上。 在央行多次明确释放信号以及大行抛债的情况下，市场重估央行对债市的调控力度和决心，债牛行情或进入相对保守阶段。但在当前基本面和“资产荒格局未得到根本改变的情况下，债牛行情或于未来“卷土重来”，届时需密切关注货币政策和财政政策可能带来的风险。 信用利差走阔，总体处于较低分位数，短端历史分位数上升：城投债从久期看，呈现两头升中间降的态势；从评级看，高评级下降低评级走高。大多数城投债信用利差仍处于4%分位数下方。银行二永债利差同样整体上涨，上行幅度大多在1.11bp以上。从期限来看，短端上升幅度较小，均在1.35bp以下，中长端幅度较大。从历史分位数来看，一年期二永债历史分位数明显高于其他期限。保险公司资本补充债趋势与二级资本债相似。 中长期债基久期下降至3.20年。中长期公募债基久期中位数下降至3.2年并且5日平均下降0.03年至3.19年，20日平均上升至3.22年。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量为2068.27亿元，总偿还量为2,198.67亿元，实现净融资额569.6亿元，较上周减少198.23亿元。期限方面，本周新发行信用债以5-10Y为主；评级方面，本周新发行信用债以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行1038.85亿元，偿还890.4亿元，净融资额148.45亿元，较上周增加85.58亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.37%/2.41%/2.54%。分地区看，本周江苏和山东两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差：①整体：贵州下行幅度最大，广西上行最多。②分行政层级：省级平台，甘肃上行幅度最大，重庆下行幅度最大；市级平台，贵州下行最多，内蒙古上行幅度最大。③分主体评级：AAA级与AA+级平台中下行幅度最大的分别为新疆和山西，上行幅度最大的分别为甘肃和吉林。④分发行方式：公募和私募均为贵州下行最多，上行最多分别为甘肃和辽宁。2）到期结构：上海、云南、甘肃和西藏一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。 风险提示：流动性超预期变化、数据时滞性与统计偏差、政策超预期以及市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1信用债收益率波动上行4 1.1在市场调控下，本周信用债收益率进一步上行4 1.2信用利差整体走阔，短端所处历史分位数上行6 1.3中长期债基久期下降至3.2年7 2发行与到期8 2.1信用债8 2.2城投债9 3城投债利差与到期结构11 3.1城投债利差变化情况分化11 3.2城投债到期结构12 4信用负面事件13 4.1本周重点信用负面事件13 4.2本周其他信用负面事件13 5风险提示14 图表目录 图1.本周短久期城投债收益率波动上行（%）5 图2.本周短久期商业银行二级资本债收益率波动上行（%）5 图3.本周短久期商业银行永续债收益率波动上行（%）5 图4.本周短久期保险公司资本补充债收益率波动上行（%）5 图5.中长期公募债基久期下降至3.2年，20日平均略有上升，5日平均下行8 图6.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）8 图7.本周新发行信用债期限结构9 图8.本周新发行信用债评级分布9 图9.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）9 图10.近一年内城投债发行利率走势（%）10 图11.近两周城投债发行量对比，江苏和山东本周发行量最多（亿元）10 图12.各省城投债利差变化情况分化（整体及分行政等级）（bp）11 图13.各省城投债利差变化情况分化（分评级与发行方式）（bp）12 图14.各省城投债到期结构13 表1.本周信用债市收益率持续上行（bp）4 表2.城投债整体走阔，高评级呈现压缩态势（bp）6 表3.商业银行二级资本债利差整体上行，中长端上升幅度较大（bp）6 表4.商业银行永续债利差走阔，历史分位数呈现短高长低态势（bp）7 表5.保险公司资本补充债利差走阔，历史分位数短高长低（bp）7 表6.本周重点信用负面事件13 表7.本周其他信用负面事件13 1信用债收益率波动上行 1.1在市场调控下，本周信用债收益率进一步上行 本周债市延续上周趋势，信用债收益率持续上行。整体来看，除少部分低评级债券，信用债整体保持上行。分期限看，各端涨幅接近；依等级看，不同品类的信用债分化较大。 城投债收益率保持上行，呈现出两端大，中间小的格局。除AA-等级城投债外，短端和长端上行幅度全部在3.45bp以上，中端收益率均值为1.57bp。分等级来看，除了AA-等级城投债短上长下外，其他等级各端涨幅均很接近。 金融机构次级债收益率呈现高升低降的结构。分期来看，各端涨幅接近。依评级看，高等级次级债全部上涨，且涨幅接近，均在3.79bp以上。低等级次级债普遍下跌，跌幅在3.11bp以上，呈现出高升低降得格局。分发行主体看，保险公司资本补充债收益率上行幅度略高于商业银行二级资本债。 表1.本周信用债市收益率持续上行（bp） 收益率变动 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 国债 7.79 5.95 1.95 3.73 -0.08 1 国开债 3.27 4.12 3.07 3.5 0.61 0.75 中短期票据(AAA) 3.02 2.11 3.93 1.54 4.12 中短期票据(AA+) 4.07 1.95 4.76 1.44 3.69 中短期票据(AA) 5.06 2.45 6.76 3.44 5.69 城投债(AAA) 5.33 2.41 3.78 1.53 4.45 城投债(AA+) 5.33 3.41 2.78 1.53 4.45 城投债(AA) 5.33 3.41 2.78 0.53 3.45 城投债(AA(2)) 5.33 3.41 4.78 0.53 3.45 城投债(AA-) 7.33 3.41 2.78 -13.47 -11.55 银行二级债(AAA-) 3.82 5.83 4.59 4.61 4.44 银行二级债(AA+) 4.61 5.93 6.03 4.61 5.11 银行二级债(AA) 4.62 3.94 6.03 4.61 5.11 银行二级债(AA-) 2.62 1.94 0.03 -1.39 -0.89 银行二级债(A+) -7.38 -8.06 -9.97 -11.39 -10.89 银行二级债(A) -7.38 -8.06 -9.97 -11.39 -10.89 银行永续债(AAA-) 4.62 6.29 4.89 4.11 3.79 银行永续债(AA+) 4.62 6.29 4.89 4.11 3.79 银行永续债(AA) 4.62 4.29 5.89 5.11 4.79 银行永续债(AA-) -1.38 0.29 -3.11 -3.89 -4.21 银行永续债(A+) -1.38 0.29 -3.11 -3.89 -4.21 保险资本补充债(AA+) 3.97 6.84 7.63 4.61 5.55 保险资本补充债(AA) 3.97 6.83 7.63 4.61 5.55 保险资本补充债(AA-) 2.97 5.83 5.63 3.61 4.55 数据来源：iFinD，财通证券研究所 图1.本周短久期城投债收益率波动上行（%）图2.本周短久期商业银行二级资本债收益率波动上行（%） 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3Y 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 2024-052024-062024-072024-082024-052024-062024-072024-08 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图3.本周短久期商业银行永续债收益率波动上行（%）图4.本周短久期保险公司资本补充债收益率波动上行（%） 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 AA+3YAA3YAA-3Y 2024-052024-062024-072024-082024-052024-062024-072024-08 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 与上周有所不同的是，本周信用债收益率窄幅波动上升，各品类普遍呈现先升后降再升的格局。本周央行共展开1544亿元逆回购操作，实现净投放11226亿元。在资金面有所宽松的情况下，本周信用债收益率仍然普遍上行。我们认为，在央行多次明确释放信号以及大行抛债的情况下，市场重估央行对债市的调控力度和决心，债牛行情或进入相对保守阶段。 然而，在当前基本面和“资产荒”格局未得到根本改变的情况下，债牛行情或于未来“卷土重来”，届时需密切关注货币政策和财政政策可能带来的风险。 1.2信用利差整体走阔，短端所处历史分位数上行 信用利差整体仍走阔，各评级各期限债务普遍位于较低历史分位数，但短端历史分位数上行。本周信用利差整体呈现上涨态势。城投债从久期来看，呈现两头升中间降的态势；从评级来看，高评级下降低评级走高。从历史分位数来看，大多数城投债信用利差仍处于4%分位数下方，为历史较低水平。 表2.城投债整体走阔，高评级呈现压缩态势（bp） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 对于商业银行二永债，利差同样整体上涨，上行幅度大多在1.11bp以上。从评级来看，差距较小。从期限来看，短端上升幅度较小，均在1.35bp以下，中长端幅度较大，大多数超过1.35bp。从历史分位数来看，一年期二永债历史分位数明显高于其他期限，全部在3.5%以上，整体而言，仍处于历史较低分位数。 表3.商业银行二级资本债利差整体上行，中长端上升幅度较大（bp） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 表4.商业银行永续债利差走阔，历史分位数呈现短高长低态势（bp） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 对于保险公司资本补充债，趋势与二级资本债相似。从历史分位数看，各品类债务均位于8.4%分位数以内，呈现短端高，长端低的态势，仍均处于较低历史分位数。各期限走阔幅度均与二级资本债相近。 表5.保险公司资本补充债利差走阔，历史分位数短高长低（bp） 历史分位数（bp） 2024/8/16 2024/8/9 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AA+1Y 34.69 33.99 0.7 8.4% 44.56 53.23 59.86 103.58 AA+3Y 21.86 19.14 2.72 2.6% 42.55 50.45 61.12 115.79 AA+5Y 32.68 28.12 4.56 3.3% 48.08 59.38 73.67 121.02 AA+7Y 21.28 20.17 1.11 0.3% 48.06 58.63 66.91 110.28 AA+10Y 18.99 14.05 4.94 0.7% 59.45 74.28 86.79 121.65 AA1Y 39.68 38.98 0.7 8.0%