网络融合持续推进，精细化管理下业绩略超预期：德邦股份

证券研究报告 交通运输 德邦股份(603056.SH) 首次覆盖报告 2024年08月17日 买入（首次覆盖）——网络融合持续推进，精细化管理下业绩略超预期 投资要点： 证券分析师 孙延 S1350524050003 sunyan01@huayuanstock.com 王惠武 S1350524060001 wanghuiwu@huayuanstock.com 联系人张付哲 zhangfuzhe@huayuanstock.com 市场表现： 相关研究 股价数据：2024年8月15日 收盘价（元）12.76 事件：2024年H1公司实现营收184.5亿元，同比增长17.5%，其中Q2实现营收91.5亿元，同比增 长10.6%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长37.1%，其中Q2实现归母净利2.4亿元，同比增长 41.2%。 产品创新叠加网络融合，公司收入有望保持增长。1）2024年H1公司实现营收184.5亿元，同比+17.5%，24Q2公司实现营收91.5亿元，同比+10.6%，环比-1.5%。Q2分业务来看，快运/快递/其他业务分别实现收入82.6/5.3/3.6亿元，同比+13.6%/-25.6%/25.1%，环比-1.3%/-2.0%/-5.5%。收入同比增长主因网络融合持续推进及公司快运业务产品竞争力提升满足客户多元化需求。我们认为环比回落主因公司调整价格策略以应对Q2市场需求进一步回落；2）公司2024年重新梳理产品体系，战略聚焦大件配送业务，提升服务质量以推动核心客户增长，剔除网络融合影响，2024H1公司实现快运货量603.36万吨/同比+7.67%。7月起公司调整经营战略，推进收入端产品创新，叠加原有市场的持续发力，业务量有望保持进一步增长。 内部整合和网络融合规模效应释放下，毛利率有望提升。24H1毛利率7.62%，同比-1.13pct，其中Q2毛利率约为8.84%，同比-1.04pct。1）公司持续推进精细化管理举措，人工/房租费及使用权资产/折旧摊销/其他成本H1占收入比重分别下降6.4pct/持平/0.7pct/1.2pct。2）23年H2网络融合下公司持续增加运输资源投入，致运输成本收入占比提升，24年公司资本开支放缓，产能利用率提升推动运输成本环比改善，23Q3，23Q4，24Q1，24Q2运输成本占收入比重分别为39.8%，41.9%，41.1%，40.2%；3）展望下半年，公司推进内部整合及末端网点升级，通过路由优化、车型升级、运力集采等方式降低运输成本，网络融合规模效应释放下，毛利率有望提升。 费用管控持续发力，费用率同比下滑。24H1期间费用率约为6.11%，同比-1.34pct，Q2费用率约为6.08%，同比-1.51pct。Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.80%/3.39%/0.34%/0.55%，同比+0.21pct/-1.54pct/+0.01pct/-0.20pct。管理费用率实现较大改善，主因公司持续推进流程优化及职能组织扁平化，实现管理效能的不断提升。 盈利预测与投资观点：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.1/13.8/16.3亿元，对应2024-2026年PE分别为11.8x、9.5x，8.1x。我们选取安能物流、中通快递和圆通快递作为可比公司，2024年平均PE估值约为11.2x。高端快运格局清晰，全年公司与京东网络融合持续推进，收入端新业务拓展有望提升货量规模，产能利用率提升下进一步强化精细化管理下成本的节降空间，随着改善持续释放，公司盈利弹性可期，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失 年内最高/最低（元）总市值（亿元） 17.15/12.19131.05 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 31392 36279 40741 46697 52345 同比增长率（%） 0.10% 15.57% 12.30% 14.62% 12.09% 毛利率（%） 10.19% 8.57% 8.94% 9.21% 9.29% 归母净利润（百万元人民币） 649 746 1110 1383 1629 同比增长率（%） 339.08% 14.94% 48.80% 24.63% 17.78% 每股收益（元人民币/股） 0.63 0.73 1.08 1.35 1.59 ROE（%） 9.37% 9.70% 12.68% 13.71% 13.97% 市盈率 20.20 17.57 11.81 9.48 8.05 税金及附加 75.2 101.7 116.5 130.6 销售费用 479.9 488.9 513.7 575.8 管理费用 1559.7 1711.1 1961.3 2146.1 研发费用 229.0 203.7 233.5 261.7 财务费用 117.6 123.5 119.2 78.6 资产减值损失 -5.0 -5.0 -5.0 -5.0 信用减值损失 -30.6 -30.6 -30.6 -30.6 其他经营损益 -0.0 0.0 0.0 0.0 投资收益 18.6 1.0 1.0 1.0 公允价值变动损益 -95.4 -0.1 -0.1 -0.1 资产处置收益 27.6 18.5 18.5 18.5 其他收益 363.7 400.0 400.0 400.0 营业利润 924.8 1395.1 1741.1 2052.4 营业外收入 58.4 100.0 100.0 100.0 营业外支出 60.2 90.0 90.0 90.0 其他非经营损益 0.0 0.0 0.0 0.0 利润总额 922.9 1405.1 1751.1 2062.4 所得税 174.4 295.1 367.7 433.1 净利润 748.5 1110.0 1383.4 1629.3 少数股东损益 2.8 0.4 0.5 0.6 归属母公司股东净利润 745.7 1109.6 1382.9 1628.7 EBITDA 3545.3 3556.7 4218.4 4767.3 NOPLAT 699.5 1185.2 1455.1 1668.9 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2852.7 4889.0 5603.7 6281.4 应收票据及账款 3909.2 4390.1 5031.9 5640.4 预付账款 339.1 352.1 403.6 452.4 其他应收款 325.1 343.1 393.2 440.8 存货 23.1 31.8 36.4 40.8 其他流动资产 1931.4 2053.5 2353.7 2638.4 流动资产总计 9380.6 12059.713822.615494.2 长期股权投资 153.6 153.6 153.6 153.6 固定资产 6226.0 5377.1 5308.3 5256.7 在建工程 256.5 1113.7 1271.0 1428.2 无形资产 500.0 374.0 247.9 121.9 长期待摊费用 208.9 104.4 0.0 0.0 其他非流动资产 851.7 845.7 839.7 833.7 非流动资产合计 8196.7 7968.6 7820.5 7794.1 资产总计 17577.320028.221643.023288.2 短期借款 1300.8 2451.1 1958.2 1276.4 应付票据及账款 3490.6 3904.1 4461.3 4996.6 其他流动负债 3334.0 3444.9 3935.6 4406.3 流动负债合计 8125.4 9800.2 10355.1 10679.3 长期借款 1290.2 996.4 722.6 473.0 其他非流动负债 461.4 461.4 461.4 461.4 非流动负债合计 1751.7 1457.9 1184.1 934.5 负债合计 9877.1 11258.011539.211613.8 利润表（百万元） 2023A2024E2025E2026E 营业收入 36278.940741.546697.452344.9 营业成本 33171.637101.242395.947483.4 股本 1027.0 1027.0 1027.0 1027.0 资本公积 850.2 850.2 850.2 850.2 留存收益 5806.8 6876.4 8209.5 9779.5 归属母公司权益 7683.9 8753.6 10086.6 11656.7 少数股东权益 16.3 16.7 17.2 17.7 股东权益合计 7700.2 8770.210103.811674.4 负债和股东权益合计 17577.3 20028.221643.023288.2 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 税后经营利润 748.5 770.8 1044.2 1290.1 折旧与摊销 2504.9 2028.1 2348.1 2626.4 财务费用 117.6 123.5 119.2 78.6 投资损失 -18.6 -1.0 -1.0 -1.0 营运资金变动 -336.2 -118.3 -0.3 12.1 其他经营现金流 251.7 411.0 411.0 411.0 经营性现金净流量 3267.8 3214.1 3921.2 4417.1 资本支出 1325.6 1800.0 2200.0 2600.0 长期投资 558.1 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -7.7 -70.8 -70.8 -70.8 投资性现金净流量-775.3-1870.8-2270.8-2670.8短期借款 150.0 1150.3 -492.9 -681.8 长期借款 -108.7 -293.8 -273.8 -249.6 普通股增加 -0.0 0.0 0.0 0.0 资本公积增加 -65.2 0.0 0.0 0.0 其他筹资现金流 -1100.6 -163.5 -169.0 -137.2 筹资性现金净流量 -1124.5 693.0 -935.7 -1068.6 现金流量净额 1366.1 2036.3 714.7 677.7 资料来源：iFind，华源证券研究预测 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 一般声明 本报告是机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司均不承担任何法律责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的