投资策略专题：1个判断高股息赔率的思路

高股息过去两年半显著超额的核心原因 风险偏好收敛成为过去两年半高股息资产的超额收益增长提速的核心推动力。海外：美债利率持续上行；国内：经济增速放缓和新发基金规模持续下行； 中长期高股息持续占优的条件：参考日本、中国香港、欧洲和美国，经济体面临的不确定性高企不下或持续上升时，高股息资产均相对市场整体长期持续占优。 连续跑赢两年半后，我们对高股息风格的观点 高股息的周期性力量在衰减，但超额收益的趋势仍在——2024年下半年高股息仍有超额收益的机会，但是幅度大概率弱于过去两年半。 1、推动高股息显著占优的要素在发生变化：美国不再加息且二次通胀担忧打消、国内新发基金规模近乎触底，市场风险偏好进一步恶化空间有限。 2、经济的中长期不确定性尚未消弭，高股息超额收益的基础面犹在。国内正处于经济动能切换期，经济总量仍存在较大的波动性和不确定性；外部环境来看，美国“新不可能三角”（降息&抗通胀&经济韧性）和地缘政治冲突等不确定性因素仍然较多。 在风格敏感的当下，1个判断高股息赔率的思路 当前是风格敏感的时点：过去两年半带来高股息显著占优的要素在变化；而这实际上也意味着压制成长品种的要素在缓和。在风格敏感的当下，如何去观测高股息的赔率？我们提供1个判断高股息赔率的思路：高股息品种的相对估值分位数（滚动）。 1、为什么这样构建指标？高股息品种的特殊性在于，高股息的投资者中有相当大的一部分是以保险资金为代表的长期投资者，因此用“交易拥挤度”研判“微观结构恶化”的效果不佳。针对上述问题，可考虑用估值来研究高股息的赔率，运用高股息品种与全市场的相对估值所处的分位数进行判断时，可以有效避免分子分母端的口径与波动不一致的情况，从而判断出高股息与其他风格的相对赔率情况。 2、当前对高股息赔率指引：当前高股息的相对估值分位数处于较高位置，或尚有上行空间但已接近极值。但A股“新生态”下，过去的线性外推或面临新的挑战。 当前投资建议：红利底仓+两大左侧布局思路 在当下风格敏感的阶段，需进一步重视左侧配置的重要性，就布局方向而言，在坚守红利底仓的基础上，我们继续推荐“食品饮料&医药”+“半导体&养殖”的两大左侧思路。在股价与估值具备较高性价比的同时，满足了攻守兼备的配置价值。年中震荡市，左侧布局正当时——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产，作为错杀修复&中美利差修复的优先方向：食品饮料、医药；（2）独立景气周期，具备宏观脱敏意义上的防御属性：半导体、养殖。坚守红利底仓，拿好右侧趋势——（3）制造业出海+景气预期上修：工程机械、商用车、家电、航运/船舶；（4）中期维度：利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产作为底仓则是在不确定性下保证收益底线，重点关注：油气开采、公用事业，； （5）全年主题方向：低空经济、设备更新。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、高股息过去两年半显著超额的核心原因 ①高股息周期性占优的核心驱动力：海外风险偏好（美债利率）、国内风险偏好（新发基金规模）、以地产为驱动力的经济上行周期（GDP增速）。过去两年半，地缘事件频发、逆全球化浪潮和美联储加息周期构成了复杂的外部环境，叠加国内经济增速放缓和新发基金规模持续下行，在海内外因素共振作用下，风险偏好收敛成为过去两年半高股息资产的超额收益增长提速的核心推动力。 ②中长期高股息持续占优的条件：参考日本、中国香港、欧洲和美国，无论经济体面临持续上行的不确定性or持续较高的不确定性时，高股息资产均相对市场整体持续占优。中国当前处在“宏观新范式”中：国内面临老龄化趋势加速、资产负债表调整和新旧动能切换等重大挑战；海外面临中美G2博弈、地缘政治事件频发等中长期不确定性提升背景。因此当前我国经济发展的中长期不确定性相较以往明显提升，从中长期来看，高股息未来占优的概率将相对较高。 图1：中证红利相对收益与美债利率呈正相关 图2：中证红利相对收益与新发基金规模呈负相关 2、连续跑赢两年半后，我们对高股息风格的观点 高股息的周期性力量在衰减，但趋势依旧——2024年下半年高股息仍有超额收益的机会，但是幅度大概率弱于过去两年半。 （1）过去两年半，推动高股息显著占优的要素在发生变化： ①从海外短期风险偏好来看，美国失业率自加息以来首次升至4%，CPI环比降至3.3%，美联储和市场对二次通胀的担忧减缓。预计市场预期交易的主线将从二次加息转变为延缓多久降息，这意味着虽然短期美债利率不一定显著下行，但类似22-23年的美债利率大幅上行几乎不会再现。 ②从国内短期风险偏好来看，权益类、偏股混合类的新发基金规模已经回落至历史极低位，投资者行为整体处于非常谨慎保守的状态。由于高股息风格走势与新发基金规模的变化趋势有关，在新发基金规模已经近乎触底的背景下，未来进一步恶化的空间有限。 图3：美国通胀和劳动力市场继续降温 图4：国内权益类基金发行规模处于历史低位 （2）海内外经济的中长期不确定性尚未消弭，高股息超额收益的基础面犹在： ①我国正处于经济动能切换期，经济总量仍存在较大的波动性和不确定性。从5月社融读数来看，当前国内仍处在信用收缩的过程当中，在近期消费品以旧换新和地产宽松政策的背景下，居民的消费和置业意愿仍较为低迷。按照我们的推演，在居民加杠杆意愿以及能力偏弱的背景下，首付比例调降、下调房贷利率对于地产销售的提振作用仍待检验。另一方面，新质生产力代表的制造业正在逐步承接我国的经济动能，但动能的切换无法一蹴而就，在经济动能的切换期，面临“旧动能的稳定支撑”+“新动能的逐步承接”两大挑战，依然存在一定的波动性和不确定性。 ②从外部环境来看，美国所面临的“新不可能三角”（降息&抗通胀&经济韧性）和地缘政治冲突等仍是悬于全球头顶的达摩克利斯之剑，潜在的动荡来源带来的不确定性仍然较高。从美联储决策路径来看，在核心PCE降至2%的通胀目标之前，对二次通胀的警惕迫使美联储不断推迟降息时点。同时，全球选举大年叠加全球频发的地缘政治冲突等潜在的动荡会是下半年不确定性的重要来源。 图5：当前我国仍然处在“紧信用”阶段 3、在风格敏感的当下，1个判断高股息赔率的思路 我们在上一章提到，过去两年半带来高股息显著占优的要素在变化；而这实际上也意味着压制成长品种的要素在缓和。我们自4月以来，提出两大左侧布局思路“性价比大幅提升的白马&新冒头的独立景气周期”中也包含着大盘成长和小盘成长品种。因此可以说，当前是一个风格敏感的时候——投资者对于过去两年半持续上涨的高股息的赔率开始心存敬畏，同时想去寻找被压制较久后可能出现的反转风格和品种。 此时，投资者非常重视是否有这样一个指标：它可以去观测高股息的赔率，并且一定程度上去指引“高股息是否很便宜/很贵”。我们提供1个判断高股息赔率的思路：高股息品种的相对估值分位数（滚动5年）。如下图，无论从相对PE的分位数视角还是从相对PB的分位数视角，我们发现这个指标确实能够比较清晰的展现出高股息品种当下的赔率位置。 图6：高股息相对全A估值（PE）处于87.6%分位数 图7：高股息相对全A估值（PB）处于76.6%分位数 图8：高股息相对成长估值（PE）处于93.7%分位数 图9：高股息相对成长估值（PB）处于82.6%分位数 （1）为什么这样构建指标，好处在哪里？ ①有些投资者喜欢直接用“交易拥挤度”的指标，即成交额占比等数据对高股息进行赔率判断，据此推断高股息风格是否有“微观结构恶化”的风险，但这个方法忽略了高股息品种的特殊性。高股息品种的特殊性在于，其投资者结构与其他品种有着非常大的不同：高股息的投资者中有相当大的一部分是以保险资金为代表的长期投资者。也就是说，相对其他容易因为交易拥挤度过高而导致股价“崩塌”的品种，高股息的投资者结构相对更稳定，造成“交易拥挤度”去研判“微观结构恶化”的效果不佳。 ②针对上述问题，可以进一步考虑用估值来研究高股息的赔率。但我们发现：股息率=分红率/PE，高股息一般都伴随着低估值。因此在任何一个时刻，全市场的高股息品种大概率是全市场绝对估值最低的品种，且高股息品种的估值波动范围与全市场的估值波动范围并不一致，导致直接观察高股息品种和全市场的相对估值没有太大的意义。 ③我们进一步考虑高股息品种的相对估值分位数。从风格比较上来看，当我们运用高股息品种与全市场的相对估值所处的分位数进行判断时，可以有效避免分子分母端的口径与波动不一致的情况，从而判断出高股息与其他风格的相对赔率情况。 （2）当前高股息赔率指标的指引——尚有上行空间，但距离极值不太远 当前高股息的相对估值分位数处于较高位置，或尚有上行空间但已接近极值。 历史上来看，当高股息的相对估值分位数达到或接近100%后，高股息风格迎来最后一涨而后相对收益周期结束。从图6-图9的高股息相对估值分位数来看，当前高股息的相对万得全A的估值分位数已经处于87.6%（PE视角）和76.6%（PB视角），相对成长的估值分位数则处于93.7%（PE视角）和82.6%（PB视角），距离“非常昂贵”还有空间，但已经较为接近极值。 但对过去的线性外推或面临新的挑战，高股息相对估值分位数的指引可能会阶段性失效：考虑到“经济向上但弹性不足、利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红、不确定性中枢性提升”是A股中长期的基准情形，A股高股息品种的估值中枢或将提升；而在“新国九条”以及“新宏观范式”下，以往过度的炒作行为或将减少，偏故事的成长品种的估值中枢或将有所回落。因此A股的高股息相对全市场（或成长品种）的相对估值中枢可能将迎来中长期的提升。因此5年滚动的高股息相对估值分位数也有可能持续在100%的高位维持到新均衡的时间。 （3）当前投资建议：红利底仓+两大左侧布局思路 当前确实是一个风格敏感的时候，过去两年半带来高股息显著占优的要素在缓和，实际上也意味着压制成长品种的要素在缓和。这种情况下，需要进一步重视左侧配置的重要性，就布局方向而言，在坚守红利底仓的基础上，我们继续推荐“食品饮料&医药+半导体&养殖”的左侧组合。这样的配置组合在股价与估值具备较高性价比的同时，满足了攻守兼备的配置价值（核心资产是错杀修复&中美利差修复的优先方向；独立景气周期具备宏观脱敏意义上的防御属性；红利底仓则是在不确定性下保证收益底线）。 年中震荡市，左侧布局正当时——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产：食品饮料、医药；（2）独立景气周期：半导体、养殖。 坚守红利底仓，拿好右侧趋势——（3）制造业出海+景气预期上修：工程机械、商用车、家电、航运/船舶；（4）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。 4、风险提示 宏观政策超预期变动放大市场波动。 全球流动性及地缘政治恶化风险。 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。