生猪养殖量利齐升，价升降本助推扭亏为盈

买入（维持） 股价（2024年08月14日）44元 生猪养殖量利齐升，价升降本助推扭亏为盈 公司研究|中报点评牧原股份002714.SZ 目标价格57.38元 52周最高价/最低价50.07/31.17元 总股本/流通A股（万股）546,535/381,072 A股市值（百万元）240,476 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入568.7亿元，同比+9.6%；实现归母净利润8.3亿元，同比+129.8%，较去年扭亏为盈。单二季度来看，公司实现营业收入305.9亿元（+10.6%），实现归母净利润32.1亿元。 生猪销量稳增长，完全成本下降。2024年1-6月，公司共销售生猪3,238.8万头，同比增长7%，其中商品猪2898.2万头，仔猪309.3万头，种猪31.2万头。公司自 建饲料厂、自主研发营养配方以及应用低豆日粮技术能够有效控制养殖成本，一体化产业链具备集中采购、统一管理优势，可减少中间环节交易成本。受益生产成绩改善、饲料价格下降以及出栏量增加带来的期间费用摊销下降，公司2024年6月生 猪养殖完全成本接近14元/kg，较23年全年15元/kg下滑近1元/kg，其中料价下降有较大贡献，随着公司未来生产成绩的逐步恢复、提升，生猪养殖成本仍有望进一步下降。公司后续的成本下降主要来源于养殖生产成绩的改善和出栏生猪饲料成本下降，公司有望实现今年年底13元/kg的成本目标。 屠宰业务相对稳定，盈利有望继续提升。屠宰端，公司24H1共计屠宰生猪541.5万头，完成鲜、冻品猪肉销售62.0万吨，同比增长4.5%。公司持续拓展屠宰肉食业务销售渠道，持续优化客户、产品结构，同时将继续提升已投产屠宰场运营效率，有望增强屠宰肉食业务盈利能力。 短期受益猪价上涨，长期受益精细化管理。上半年全国生猪出栏、猪肉产量同比均减少，压栏、二次育肥导致供给减少，有望进一步催化猪价上涨，进而修复公司业绩。长期来看，生猪养殖行业规模化集中度不断提升，公司自身疫病防控、成本、 标准化生产和规模化经营等优势，能够使公司在高质量发展下继续受益。 根据23年年报、24年半年报，对24-25年下调收入、毛利率，上调费用率，调整后预计24-26年归母净利润分别为164.80、193.97、164.55亿（原预测24-25年：311.57、263.43亿），根据可比公司给予24年19xPE，目标价57.38元，维持“买入”评级。 国家/地区中国 行业农业 核心观点 报告发布日期2024年08月15日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.45 2.23 -7.72 4.94 相对表现% 2.42 6.93 1.79 19.12 沪深300% -0.97 -4.7 -9.51 -14.18 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。 出栏有序，成本精进：牧原股份2023年中报点评 逐浪前行，精进成本：牧原股份2022年报 及2023一季报点评 公司主要财务信息 业绩兑现高猪价，周期景气进行时：牧原股份2022三季度报告点评 2023-08-18 2023-04-29 2022-10-25 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 124,826 110,861 135,941 155,320 156,463 同比增长(%) 58.2% -11.2% 22.6% 14.3% 0.7% 营业利润(百万元) 14,854 (3,732) 19,633 22,965 19,417 同比增长(%) 93.7% -125.1% 626.1% 17.0% -15.4% 归属母公司净利润(百万元) 13,266 (4,263) 16,480 19,397 16,455 同比增长(%) 92.2% -132.1% 486.6% 17.7% -15.2% 每股收益（元） 2.43 (0.78) 3.02 3.55 3.01 毛利率(%) 17.5% 3.1% 20.1% 20.3% 17.7% 净利率(%) 10.6% -3.8% 12.1% 12.5% 10.5% 净资产收益率(%) 21.0% -6.3% 22.8% 21.6% 15.8% 市盈率 18.3 (56.9) 14.7 12.5 14.7 市净率 3.4 3.9 3.0 2.5 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据23年年报、24年半年报，对24-25年下调收入、毛利率，上调费用率，调整后预计24-26年归母净利润分别为164.80、193.97、164.55亿（原预测24-25年：311.57、263.43亿），根据可比公司给予24年19xPE，目标价57.38元，维持“买入”评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 温氏股份 300498 19.78 -0.96 1.15 1.95 1.83 -20.60 17.25 10.16 10.83 唐人神 002567 5.44 -1.06 0.30 0.70 0.78 -5.11 18.27 7.81 7.00 华统股份 002840 13.17 -0.98 1.18 2.24 2.39 -13.48 11.19 5.88 5.51 神农集团 605296 31.93 -0.76 1.05 2.57 2.45 -41.78 30.43 12.41 13.04 巨星农牧 603477 20.53 -1.27 1.15 3.29 3.19 -16.23 17.85 6.23 6.45 新五丰 600975 6.36 -0.95 0.13 0.76 0.77 -6.67 49.92 8.32 8.25 益生股份 002458 8.56 0.49 0.67 0.67 0.62 17.51 12.73 12.87 13.85 调整后平均 19 9 9 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年8月14日收盘价） 风险提示 发生重大疫病的风险 动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，生猪因发生疫病或导致病亡，直接导致公司生猪出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期内市场需求萎缩、产品价格下降，对公司生猪销售产生不利影响。若公司周边地区或自身场区疫病发生频繁，或者公司疫病防控执行不力，公司将可能面临生猪发生疫病所引致的产量下降、盈利下降、甚至亏损等风险。 生猪价格波动的风险 生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑，将会对公司的盈利水平造成重大不利影响，从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。 原材料价格波动的风险 公司原材料成本占公司主营业务成本的比例在50%以上，公司的原材料主要包括小麦、玉米、豆粕等，因此，小麦、玉米和豆粕等价格波动会对公司主营业务成本、净利润产生较大影响。 现金流风险 如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑、原材料价格持续处于高位或继续上涨，除对公司盈利水平造成不利影响外，也会直接对公司经营活动产生的现金流量净额带来不利影响。如果未来银行信贷政策发生不利变化、公司资金管理不善等情形，将显著增加公司的偿债风险和流动性风险，并对公司生产经营造成重大不利影响。 食品安全风险 如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 20,794 19,429 39,339 58,685 86,143 营业收入 124,826 110,861 135,941 155,320 156,463 应收票据、账款及款项融资 237 297 190 217 219 营业成本 102,987 107,415 108,607 123,807 128,715 预付账款 2,102 535 656 750 755 营业税金及附加 185 190 198 241 246 存货 38,252 41,931 43,443 49,523 51,486 营业费用 759 983 1,088 1,243 1,252 其他 1,195 1,391 968 1,250 1,231 管理费用及研发费用 5,344 5,534 5,438 6,135 6,102 流动资产合计 62,578 63,583 84,596 110,425 139,835 财务费用 2,908 3,054 3,743 3,529 3,337 长期股权投资 582 719 900 900 900 资产、信用减值损失 23 207 67 30 15 固定资产 106,359 112,150 118,823 116,350 109,059 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 7,441 2,308 3,235 1,031 426 投资净收益 47 (6) 24 22 13 无形资产 952 1,155 1,126 1,096 1,066 其他 2,186 2,796 2,808 2,608 2,608 其他 15,035 15,489 15,634 15,942 16,044 营业利润 14,854 (3,732) 19,633 22,965 19,417 非流动资产合计 130,369 131,822 139,718 135,319 127,495 营业外收入 377 157 350 398 405 资产总计 192,948 195,405 224,314 245,745 267,330 营业外支出 301 595 595 677 688 短期借款 29,165 46,929 20,000 20,000 20,000 利润总额 14,930 (4,170) 19,388 22,686 19,134 应付票据及应付账款 28,343 25,977 37,329 35,298 37,472 所得税 (3) (2) 0 0 0 其他 20,658 21,753 42,410 45,613 49,350 净利润 14,933 (4,168) 19,388 22,686 19,134 流动负债合计 78,167 94,659 99,739 100,911 106,822 少数股东损益 1,667 95 2,908 3,289 2,679 长期借款 10,646 9,863 12,551 13,419 13,839 归属于母公司净利润 13,266 (4,263) 16,480 19,397 16,455 应付债券 8,921 9,207 9,341 9,341 9,341 每股收益（元） 2.43 -0.78 3.02 3.55 3.01 其他 7,142 7,639 7,012 7,