【宏观专题】房地产之尾部金融风险或已解除

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年08月15日 【宏观专题】 房地产之尾部金融风险或已解除 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】针对M2大起大落的三个问题》 2024-04-28 《【华创宏观】�问房地产“以旧换新”》 2024-04-23 《【华创宏观】服务业的又一次重要制度型开放 ——评首张全国跨境服务贸易负面清单》 2024-04-19 《【华创宏观】设备更新，哪些领域受益大？——“更新”&“换新”系列�》 2024-04-16 《【华创宏观】近期央地“更新”&“换新”的三点跟踪》 2024-04-15 前言：对于地产，从近一年的政治局会议的定调来看，强调其“新形势”、“新变化”。即“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”、“要结合房地产市场供求关系的新变化”、“抓紧构建房地产发展新模式”。由于地产产业链链条长，涉及面广，事关经济社会发展大局。从宏观总量研究的角度，这一定调下，随之而来的是若干宏观问题的思考，包括经济稳定、物价稳定、金融稳定、财政收支平衡等。本文分析其对物价稳定和金融稳定的影响。我们的结论是房地产之尾部金融风险或已解除，但物价能否稳定或取决于需求增速以及需求侧的结构的变化。 一、框架简介：如何分析地产对金融稳定和物价稳定的影响？ 1、对于金融稳定，分析的思路是观察地产新形势下，监管指标是否可能会触及监管下限。具体而言，银行业的监管指标在核心一级资本充足率、不良率等。保险业的监管指标在综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率等。而影响的途径是，对于银行，主要是居民按揭贷、企业开发贷、房企供应商贷款等。对于保险，地产景气下行，保险资金运用中投向地产的部分可能会面临亏损，途 径包括：股票、债券、不动产、资产证券化产品、信托等。 2、对于物价稳定，分析的思路是沿用经典的产出缺口（新凯恩斯主义）分析框架，在地产新形势下对产出缺口的走势进行推演。从减少主观判断、纳入地产参数的角度，做两个简化处理。一是以资本存量增速代替潜在产出增速。二 是资本存量中剥离出地产，即假设住宅资产不增加经济的供给压力。 二、定量测算1：地产对银行稳定的影响 1、寻找阈值：我们分析在不良率上行至多少时，核心一级资本充足率可能会降至监管指标下限（8.25%），或在6.2%时。 2、影响途径分析：1）居民个人住房贷款余额，2023年年末是38.17万亿。2房企开发贷，2023年年末是12.88万亿。3）房企供应商的银行贷款规模估算。按照这一公式：企事业贷款余额*（建筑业贷款占比+制造业贷款占比*制造业中家具、非金属矿物制品负债占比），我们估算建筑业、家具制造业、非金属矿物制品业三个行业2023年年末的贷款余额或在8.8万亿左右。 3、极限情况分析：受地产影响，极限情形下，银行的不良率可能会上行至 3.62%，远低于风险阈值（6.2%）。与美国相比，美国次贷危机发生后，银行业的逾期率（逾期30天及更严重情形）一度上行至7%以上。一是与其贷款结 构中地产占比较高有关。二是与其地产相关贷款逾期率较高有关。 三、定量测算2：地产对保险稳定的影响 1、寻找阈值：我们计算保险业在满足最低实际资本、最低核心资本的要求下，可承受的最大投资亏损为1.77万亿。 2、影响途径及极限情况分析：其资金运用中可能受地产影响的途径包括：股票、债券、不动产、资产证券化产品、信托等极端情形下，地产股、地产信用债、地产ABS、不动产、地产信托�类资产，可能使得保险业面临的风险敞口在7775亿，这一数值依然远低于保险业的风险阈值（1.77万亿）。 四、定量测算3：地产对物价稳定的影响 1、寻找阈值：使用1990-2020年的投入产出表数据，可以发现，当资本存量增速与GDP增速差达到5%以上时，PPI同比会转负。 2、分析框架介绍：将投入产出表的需求侧进行拆分，进而分析产出缺口的变动。这一拆分下，未来的物价压力实际取决于两个关键参数：一是实际产出（名义GDP增速），二是需求结构（更多来自消费还是企业资本形成）。 3、不同情景分析：合计六种情形下，我们分别计算出产出缺口（不含地产的 资本存量增速减去名义GDP增速），推演的结论是：1）在地产下滑全部由企业投资对冲的情景下，产出增速无论是4%还是5%，产出缺口都较大（超过5%的经验阈值），即物价稳定的难度较大。2）产出增速保持5%，无论是居民消费增加还是政府消费增加，产出缺口都可以降至5%以内，实现物价的稳定。3）产出增速保持在4%，居民消费增加或者政府消费增加情形下，物价下跌的压力较小，但上升的可能性或也偏低（产出缺口在5%的经验阈值附近）。 风险提示： 中小金融机构经营压力加大。物价低迷。测算基于一定前提假设，存在偏差风险。 投资主题 报告亮点 通过定量的方式测算地产新形势下对物价稳定和金融稳定的影响。对于金融稳定，分析的思路是观察地产新形势下，监管指标是否可能会触及监管下限。对于物价稳定，分析的思路是沿用经典的产出缺口（新凯恩斯主义）分析框架，在地产新形势下对产出缺口的走势进行推演。 投资逻辑 对于金融稳定，考虑到金融业主要是银行和保险。测算地产对银行和保险的监管指标的影响。对于物价稳定，测算地产对产出缺口的影响。每一部分的测算，分三步：1）寻找阈值。2）分析影响途径。3）定量测算结果。 目录 一、地产新形势下，值得思考的总量问题5 二、金融稳定：如何思考地产新形势的影响？5 （一）金融稳定：监管层面关注哪些指标？5 （二）银行业：极限情况下或难达风险阈值5 2.1、银行业，风险阈值或是不良率6.2%时6 2.2、银行业，地产影响不良率的几个途径7 2.3、银行业，极限情况下不良率会上行到多少？7 2.4、美国对比：危机情形下的逾期率上行至多少？8 （三）保险业：极限情况下或难达风险阈值9 3.1、保险业，可承受风险阈值分析9 3.2、保险业，地产影响其收益的几个途径10 3.3、保险业，极限情况下的风险分析10 三、物价稳定：如何思考地产新形势的影响？11 （一）物价稳定：如何测算产出缺口？11 （二）框架介绍：地产新形势下对产出缺口的影响12 （三）未来展望：不同情形下，产出缺口如何演变？13 图表目录 图表1金融业的稳健性评估5 图表2商业银行主要监管文件6 图表3商业银行主要监管指标（2023年年末）7 图表4地产相关贷款余额7 图表5地产相关贷款不良率极限情况下的分析8 图表6银行不良率的分析8 图表7美国银行业中，地产贷款占比高9 图表8美国地产相关贷款逾期率9 图表9保险业主要监管文件10 图表10保险业主要监管指标10 图表11保险投资地产的途径分析10 图表12保险业极限情况下的风险分析11 图表13产出缺口与PPI12 图表142020年投入产出比：供需拆分13 图表152023年的供需结构预测13 图表16汇总：不同情景下的产出缺口演变14 图表17情景四数据展示：5%的产出+企业投资对冲地产下滑14 图表18情景�数据展示：5%的产出+政府消费对冲地产下滑14 图表19情景六数据展示：5%的产出+居民消费对冲地产下滑15 一、地产新形势下，值得思考的总量问题 2023年7月24日，政治局召开会议，对地产做出了一个新的定调，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。在此定调下，做了一些中短期的一些部署，包括：“适时调整优化房地产政策”；“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产”；“要有效防范化解地方债务风险，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。” 由于地产产业链链条长，涉及面广，事关经济社会发展大局。从宏观总量研究的角度，这一定调下，随之而来的是若干宏观问题的思考。或至少包括：1）对经济运行的影响。2）对物价稳定的影响。3）对财政收支平衡的影响。4）对金融稳定的影响。从1季度情况来看，经济运行稳中向好，量的维度偏强。财政拟持续发行超长期特别国债，中央加杠杆意愿充足。因而，我们重点分析“地产新形势下”，对物价稳定和金融稳定的思考。 二、金融稳定：如何思考地产新形势的影响？ （一）金融稳定：监管层面关注哪些指标？ 何为金融稳定？从监管的角度，或在于金融业运行情况满足金融监管指标。关于金融稳定的监管指标，我们以中国人民银行编写的《中国金融稳定报告2023年》为参考资料。 根据该报告，重要的信息包括：1）金融业的资产规模上，银行，2022年末达到379.39万亿元，保险，2022年末达到27.15万亿。证券、期货规模远小于银行保险。2）金融业的稳健性评估上，银行业，关注资本充足率、不良率等。保险业，关注综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率等。证券业关注风险覆盖率、资本杠杆率等。 因而，在思考地产对金融稳定的影响时，我们可以重点关注地产新形势下，对银行、保险的重点监管指标的影响。 图表1金融业的稳健性评估 资料来源：中国人民银行《中国金融稳定报告2023》，华创证券 （二）银行业：极限情况下或难达风险阈值 对于银行业，我们评估地产对核心一级充足率的影响。首先，回答风险阈值在多少？其 次，回答地产可能会通过哪几个途径影响银行的不良率，进而影响银行的核心一级资本充足率。最后，回答极端情形下，该风险阈值是否会达到。结论是，否。 2.1、银行业，风险阈值或是不良率6.2%时 对于银行业，我们分析在不良率上行至多少时，核心一级资本充足率可能会降至监管指标下限。参考《商业银行资本管理办法》，监管下限包括：核心一级资本充足率要求（最低5%）+储备资本要求（2.5%）+逆周期资本要求（0%）+附加资本要求（取平均值，0.75%）=8.25%。或在不良率6.2%时。截至2023年年末，不良率是1.59%。 第一步：问题简化，根据金融监管总局提供的商业银行主要监管指标，2023年年末，风险加权资产为216.2983万亿。贷款余额（正常+关注+不良）为202.48万亿，两者体量接 近，假设1单位的贷款核销对应1单位的风险加权资产。考虑到贷款损失准备（2023年 年末为6.61万亿）、以及资产=负债+所有者权益，可以假设1单位的贷款核销首先减少 贷款损失准备（不影响资产负债表），其次减少1单位的所有者权益（影响资产负债表）。 第二步：计算贷款核销多少时，核心一级资本充足率会达到8.25%。大概在12.6万亿时。即计算公式为：（22.7981+6.61-X）/(216.2983-X)=8.25%，得到X=12.6。其中22.7981为 2023年年末核心一级资本净额，216.2983为2023年末风险加权资产，6.61为贷款损失准备。 第三步：计算贷款核销行为发生前，不良率会上行至多少。2023年年末，商业银行贷款余额为202.48万亿，假设第二步计算的12.6万亿的贷款核销，在核销前首先计入不良资产，则不良资产余额为12.6万亿，不良率达到6.2%（12.6/202.48）。 图表2商业银行主要监管文件 资料来源：金融监管总局，华创证券 图表3商业银行主要监管指标（2023年年末） 资料来源：金融监管总局，华创证券 2.2、银行业，地产影响不良率的几个途径 地产需求下行时，可能会通过三个途径影响银行的贷款不良率。1）居民部门的按揭贷款不良率上行。2）房企开发贷的不良率上行。3）房企的供应商（建筑业等）不良率上行。 我们首先分析，这三个群体的贷款余额。1）居民个人住房贷款余额，2023年年末是38.17万亿。2）房企开发贷，2023年年末是12.88万亿。3）房企供应商的银行贷款规模估算。按照这一公式：企事业贷款余额*（建筑业贷款占比+制造业贷款占