一次性手套行业去库存+产能出清拐点已现，产能+成本+资金优势将持续赋能公司龙头地位

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年08月14日 一次性手套行业去库存+产能出清拐点已现，产能+成本+资金优势将持续赋能公司龙头地位 评级： 买入 英科医疗 沪深300 40% 28% 17% 5% -6% -18% 2023/08 2023/11 2024/022024/05 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 联系人：孙曼萁 邮箱：sunmq1@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 评级及分析师信息 英科医疗(300677) 上次评级：目标价格： 首次覆盖 最新收盘价： 25.94 股票代码： 300677 52周最高价/最低价： 30.36/17.2 总市值(亿) 168.07 自由流通市值(亿) 121.64 自由流通股数(百万) 468.93 ►疫情催生一次性手套需求激增后经历去库存+产能过剩，多因素表明拐点已至 疫情催生一次性手套需求激增，全球多家手套企业进行了产能扩张。后经历去库存+产能过剩，故2022年市场出现阶段性供过于求局面，手套价格持续回落。我们分析了1）国内外龙头公司盈利能力：24年Q1盈利能力同比提升明显。2）国内外龙头产能扩张及产能利用率情况：龙头企业扩产进度已于22年后放缓，部分过时产能加速出清；产能利用率也已出现较大回升。3）手套出口价格及售价：2024年6月中国丁腈手套出口均价为16.8美元 相对股价% /千只较24年年初的15.53美元/千只已增长8.2%，PVC价格目前仍处于底部；同时从海外厂商ASP（平均售价）来看其也在不断上涨。多重因素表明一次性手套行业拐点已现，供需关系有望逐步回归稳态。 ►中国厂商较马来西亚厂商具备能源、产线效率、配套等优势，近年来市场份额快速扩大 中国厂商对比马来西亚厂商竞争优势主要体现在能源成本、产线效率、人力成本等方面。1）能源方面，中国拥有丰富的煤炭资源较马来厂商所使用的天然气成本更低；2）产线效率方面，马来厂商产线建成时间较早面临产线线龄老旧等问题，而中国厂商一次性丁腈手套生产线建成时间较近且技术更为先进；3）产业配套方面，中国相较马来西亚在人力资源、原材料、土地、能源以及产业链配套等方面均具有明显优势。基于中国的优势，受疫情需求激增和欧美与马来西亚脱钩等外部因素影响，中国厂商丁腈手套份额快速增加。2019-2023年英科/蓝帆/中红的扩产CAGR分别为42.8%/29.1%/27.3%。根据USITC数据，中国厂商份额从20年Q1美国丁腈进口占比7.8%增加到21年Q3的29.3%。 ►公司产能+成本+资金优势显著，潜在关税影响下机遇与挑战并存 1）产能方面，英科截至23年底共拥有790亿只手套产能（其中丁腈手套480亿只，PVC手套310亿只），仅次于Topglove的950亿只，位居全球第二。2）成本方面，公司通过布局上游产业链控股及参股丁腈胶乳厂，同时持续推进安徽安庆怀宁热电联产项目建设，有望进一步节约公司能源成本。基于优异的成本控制 能力，公司毛利率及净利率也位居国内厂商前列。3）资金储备方面，对比国内厂商的货币现金+可交易金融资产情况，公司资金储备充裕；截至24年Q1英科/蓝帆/中红分别拥有合计货币现金+可交易金融资产为151.38/22.51/28.32亿元。 美国自21年12月起恢复对中国一次性丁腈手套的关税加征，其中医疗级加征7.5%、工业级加征25%。根据白宫官网，2024年5月14日白宫宣布拟于2026年进一步提高对橡胶医用和外科手套的关税税率，从7.5%提高到25%，但具体加征关税计划和落地时间暂不明确。公司已于19年在越南投资设立全资子公司，并且未来计划将加大对海外生产基地的建设，我们认为潜在关税影响下公司机遇与挑战并存。 ►业绩预测及投资建议 公司持续深耕一次性手套行业，目前拥有一次性手套产能790亿只，产能位居全球第二。考虑到一次性手套行业疫情后经历去库存+产能过剩，目前拐点已现，供需关系有望逐步回归稳态。根据公司投关表，公司今年来订单较为充足；且根据海关总署出口均价来看，也呈环比提升趋势。故我们预测2024-2026年营业收入分别为90.99/103.21/119.02亿元，2024-2026年归母净利润分别为12.83/15.77/19.25亿元，对应EPS分别为1.98/2.43/2.97元，对应2024年8月13日收盘价25.94元/股，对应PE分别为13/11/9倍，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动及供应稳定性风险、环境保护压力、关税加征风险、市场供需关系变化和价格波动风险、外汇结算风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,614 6,919 9,099 10,321 11,902 YoY（%） -59.3% 4.6% 31.5% 13.4% 15.3% 归母净利润(百万元) 629 383 1,283 1,577 1,925 YoY（%） -91.5% -39.1% 234.9% 23.0% 22.0% 毛利率（%） 13.1% 13.7% 22.2% 23.4% 24.4% 每股收益（元） 0.95 0.58 1.98 2.43 2.97 ROE 4.0% 2.4% 7.4% 8.4% 9.2% 市盈率 27.31 44.72 13.10 10.66 8.73 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.英科医疗：积极进取的全球一次性手套行业龙头4 2.一次性手套行业：疫情激增行业需求，去库存+产能出清已趋于尾声7 2.1.一次性手套应用场景包括医用和非医用，丁腈手套有望成为主流产品7 2.2.疫情催生需求激增后经历去库存+产能过剩，多因素表明拐点已至8 2.3.中国厂商持续扩大市场份额，凭借成本、产能等优势乘胜追击11 3.公司看点：成本+资金等优势显著，潜在关税影响下机遇与挑战并存12 3.1.成本控制：通过参控股胶乳厂+能源自供等，持续放大公司成本优势12 3.2.资金储备：在手现金+可交易金融资产充裕，将帮助公司积极应对关税影响14 3.3.销售渠道：加强自有品牌全球化建设，同时持续进行线上渠道投入14 4.业绩拆分及盈利预测16 4.1.业绩拆分16 4.2.盈利预测及投资建议17 5.风险提示17 图目录 图1：英科医疗发展历程4 图2：公司股权结构4 图3：公司营业收入及其增长情况（亿元）5 图4：公司归母净利润及其增长情况（亿元）5 图5：公司综合毛利率及净利率变化情况5 图6：公司费用率变化情况5 图7：公司主营业务收入占比6 图8：公司主营业务毛利率情况6 图9：公司海外和国内收入占比6 图10：公司海外和国内毛利率情况6 图11：一次性手套分类及特性7 图12：全球一次性手套市场各品类占比情况8 图13：Topglove11-24财年Q3按销售额划分产品8 图14：国内外龙头企业营业利润率情况9 图15：国内外龙头企业ROA情况9 图16：22年7月TopGlove披露的扩产计划9 图17：24年7月TopGlove披露的扩产计划9 图18：中国聚氯乙烯制手套出口均价（美元/千只）10 图19：中国硫化橡胶制手套出口均价（美元/千只）10 图20：全球一次性手套需求量及增速10 图21：2019年全球一次性手套销售额占比11 图22：2020年主要国家及地区人均手套消耗量11 图23：美国医用丁腈单手套进口数量占比情况11 图24：国内外手套厂商产能及扩产情况12 图25：Topglove24财年Q3成本构成13 图26：丁腈胶乳进出口价格13 图27：国内主要上市手套厂家毛利率对比13 图28：国内主要上市手套厂家净利率对比13 图29：国内主要上市手套厂家现金+可交易金融资产情况对比（单位：亿元）14 图30：英科天猫官方旗舰店及拼多多官方旗舰店铺截图15 表目录 表1：公司业绩拆分及预测16 表2：可比公司估值情况（20240813）17 1.英科医疗：积极进取的全球一次性手套行业龙头 图1：英科医疗发展历程 公司成立于2009年，主营业务涵盖个人防护、康复护理、其他产品三大板块，形成了以一次性手套、轮椅、冷热敷、电极片等为核心的多样化护理产品线。近年来公司一次性手套产能呈快速扩张趋势，由2020年的360亿只增长至2021 年末的750亿只，截至2023年末合计产能为790亿只。在一次性手套市场发生较大变动的形势下，公司依托领先的生产技术及工艺、强大的营销和服务能力、产能快速扩张等竞争优势，维系了全球一次性手套行业的龙头地位。目前公司在国内拥有安徽淮北、江西九江、山东潍坊、江苏镇江以及山东淄博五大生产基地。主要产品远销美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲的120多个国家和地区。 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所 公司股权结构集中。截至2024年Q1，公司控股股东、实际控制人为公司创始人兼董事长刘方毅先生，直接持有公司35.76%的股本。刘方毅先生于创立本公司前在美国从事手套业务，对手套行业发展趋势把握精准，大客户营销成果显著；其行业专业知识、战略目光及强大的执行能力将持续引领公司的业务增长。 图2：公司股权结构 资料来源：wind，公司年报，华西证券研究所 疫情后去库存等因素影响公司22及23年业绩短期承压，24年已呈现稳定回升态势。从公司营收及归母情况来看，23年公司实现营业收入69.19亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润3.83亿元，同比减少39.1%；主要系23年仍在持续消化前期 产能扩张及需求偏离稳态的影响。但从24年以来，公司业绩已呈稳定回升态势，24年Q1公司实现营业收入22.03亿元，同比增长40.1%；归属于上市公司股东的净利润2.38亿元，同比增长255.6%；主要系从23年Q4开始，观察到供给端改善效果显现，供需逐渐呈恢复态势，公司国内产能利用率明显提升至满产并保持至24年。根据海关总署数据，24年Q2丁腈手套出口均价较Q1有所上涨。根据公司业绩预告，24年H1公司归母净利润预计实现5.5亿元-6.2亿元，同比增长87.61%-111.49%，延续了Q1的增长态势。 图3：公司营业收入及其增长情况（亿元）图4：公司归母净利润及其增长情况（亿元） 80 70 74.3 70.07 60 50 40 30 20 10 1.451 450 0 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 受市场需求回暖及公司持续降本增效影响，24年来公司盈利能力稳步回升。2024年Q1公司毛利率和净利率已分别回升至20.65%及10.92%，表明公司盈利能力的持续恢复；该恢复受益于市场需求的逐渐回暖，同时也是公司持续优化工艺并降本增效的体现。公司持续精益求精并对上下游产业链进行持续整合，不断完善升级产线，积极进行各项降本增效工作，使得绝对成本优势于今年Q1得以良好呈现。从费用率方面来看，24年Q1公司销售费用率及管理费用率均呈下降趋势，分别从23年的3.6%及7.0%下降至24年Q1的3.1%及5.4%。伴随后续市场供需关系的进一步恢复，及公司降本增效的持续体现，公司整体运营效率有望不断提升。 图5：公司综合毛利率及净利率变化情况图6：公司费用率变化情况 69.0% 61.5% 50.6% 46.0% 24.9%24.9%25.1% 8.3%9.5% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 20172018201920202021202220232024Q1 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 分板块来看：以一次性手套为主的医疗防护类收入占比近90%。公司医疗